陳植

　　 5月27日，人民幣兌美元創6.1811的歷史新高。這是今年4月以來，人民幣兌美元匯率中間價的第16次刷新匯改以來的新高紀錄。

　　 在套取人民幣匯差升值收益的各路熱錢里，日元正悄然突起。

　　 究其原因，5月初澳洲央行降息至2.75%，令人民幣（一年期定期存款利率為3%）儼然成為新高息貨幣。人民幣/日元19%升值幅度，令日元熱錢不愿錯過這場套匯盛宴。

　　 偏愛轉口貿易：融資杠桿5-10倍

　　 “要不是外管局出臺措施打擊虛假貿易背景的熱錢流入行為，套取人民幣/日元利差匯差的資金還會更多�！币晃凰较伦鲋�打通海外資金入境買賣的保稅區貿易公司負責人透露。他所說的外管局措施，即5月初出臺的《加強外匯資金流入管理有關問題的通知》。

　　 但這并不影響日元熱錢的套匯熱情。5月中旬以來，他每天都能接到好幾個手握巨額日元的境外機構咨詢電話，詢問如何讓日元流入中國結匯。

　　 今年以來，人民幣兌日元升值幅度達到19%，令手持日元的海外機構看到人民幣/日元之間的高額匯兌收益。

　　 這位負責人透露，當前日元熱錢進入內地的主要方式，仍是制造“貿易背景”，將日元資金兌換成人民幣。但考慮到外管出臺措施打擊虛假貿易背景的熱錢流入，升值后的人民幣將不再通過“直接對外貿易”出境兌換成日元，而是通過跨境貿易人民幣結算業

　　 務，轉道“中國內地-香港”貿易環節，將資金運到香港，轉化成離岸人民幣，最后兌換為日元。

　　 他透露，之所以轉道香港，除了規避外管局的監管，還有賺取離岸人民幣對應境內人民幣的匯價收益。目前，前者比后者匯價高出0.6%-0.7%。

　　 “人民幣/日元的升值收益，仍是日元套利資金最主要的利潤來源。”他稱，由于日本持續擴張貨幣量化寬松規模，今年以來人民幣/日元月均升值幅度接近3%。此外，當前日元融資成本比美元貸款利率低0.5%-1%，套利機構借入日元的綜合投資回報更高。

　　 “但日元套利資金對融資成本的敏感度極高，一有風吹草動就迅速撤離�！彼�透露，上周日本10年期國債收益率一度跳漲至1%，一批日元套利機構擔心日元融資成本水漲船高，曾迅速撤走人民幣套匯資金。他們通常會選擇轉口貿易，即用日元在境外購買一定量銅鎳，運往國內保稅區做成標準倉單，先以國內關聯公司的名義向國內銀行申請一定期限的倉單抵押人民幣貸款，以此賺取人民幣/日元升值收益。

　　 究其原因，是這些日元套利機構的融資杠桿高達5-10倍，融資成本、人民幣/日元匯率與銅鎳等大宗商品價格的小幅波動，都可能令他們浮虧。而轉口貿易能讓他們以最快速度撤離套匯資金。上述負責人透露，5月以來，他經手的日元熱錢總額超過300萬美元。

　　 套利資金：棄美元，選日元？

　　 日元熱錢風生水起同時，外管局打擊熱錢流入的相關措施尾隨而至。

　　 5月5日，外管局發布上述通知，從加強銀行結售匯頭寸下限額度監管，與強化進出口企業貨物貿易外匯收支分類管理兩個方面，遏制熱錢等異�？缇迟Y金流入風險。

　　 一位股份行金融市場部外匯交易員透露，外管局此舉對熱錢流入的最大沖擊，一是外匯頭寸存貸比監管新要求，使銀行不得不在6月購進大量美元，限制人民幣/美元升值空間，二是限制銀行內保外貸與從嚴處罰存在虛假貿易的公司，令熱錢借道虛假貿易流入的操作空間大幅收窄。

　　 上述貿易公司負責人看來，這令日元套利機構資金流入中國的方式更隱蔽。如部分干脆在香港將日元兌換成離岸人民幣，再通過跨境貿易人民幣結算方式將人民幣轉入境內，以此套取境內3%人民幣存款利率與日元零利率間的利差。

　　 盡管此舉將令這些套利機構多付出0.6%-0.7%的匯兌成本（離岸人民幣比境內人民幣匯價高），但更容易規避監管。

　　 5月以來，已有多個交易日出現人民幣盤中升值幅度接近1%交易區間波幅上限的狀況。在他看來，不排除有套利機構希望以此推動中國政府進一步放寬人民幣匯率波動區間，創造更高幅度的人民幣升值收益。

　　 相比銀行購買美元行為將限制人民幣/美元升值空間，隨著日本央行擴大量寬貨幣規模，人民幣/日元升值空間或將更高。今年來，人民幣兌美元升值幅度為1.57%，遠低于人民幣/日元的19%。

　　 “這也是很多套利機構棄美元，改用日元套取人民幣升值收益的重要原因之一�！彼�說。