中國企業界一個值得深究的現象是，過去幾年工業領域的資本報酬率其實并沒有明顯的上升，甚至呈現下降的態勢；但是，為什么投資規模卻日益膨脹？這實際上指向了另外一個問題，中國企業的經營導向到底是什么？

　　研究一些中國企業的財務報表很快可以發現，2003年以來是企業資產負債表急劇膨脹的時期，總資產和凈資產的增長都很迅速，負債也大幅度攀升，國企尤其如此。資產負債表的急劇膨脹，一方面來自資金投入的連年高速增長，另一方面來自資產價格的重估。在真實利率為負的情況下，相當于住戶部門在對企業部門進行補貼，鼓勵企業熱衷于資金投入。而資產價格的重估，部分是因為營業收入高速增長使得資產估值可以更高，還有一個重要因素，就是土地等不動產和礦產資源的價格重估——這后面更是大有文章。

　　譬如說，隨著城市化推進，土地自然升值，企業不需要做任何事情，只要坐在那里曬太陽就可以增加財富，并以此獲得抵押貸款從而產生現金流；而土地所有權性質的改變和土地用途的變更，包括那些普遍存在的打擦邊球式的用途變更，估值上升的空間又何止10倍。一畝產業用地是多少錢？但以產業用地名義獲得土地，實際搞商業開發甚至住宅開發，這又值多少錢？從農民那里征用集體土地是多少錢，而到企業手里又值多少錢？這些都大大推動了資產價格重估和企業資產的膨脹。此外，礦產資源的配置和估值更是存在巨大的灰色空間，政府配置不像政府配置，市場配置不像市場配置，初次配置估值不明不白，二次三次配置估值節節攀升，并且從金融部門獲得后續資金投入也十分容易，資產負債表哪能不膨脹？資產價格重估和資金投入增加相互推動，誰能夠把這種游戲不斷循環做下去，誰就會是贏家。

　　資產負債表急劇膨脹后，在現金流能勉強維持的情況下，不但財富效應顯現，企業也可以借此擴大經營規模，不少企業的確就這樣做大了。但是想想這樣做的代價吧，一些很有手段玩那種資產價格重估和資金投入增加游戲的企業，其實是在借政府之手和管制性的金融體系，來強迫住戶部門補貼自己，并不斷增加與政府部門和金融體系的談判籌碼。

　　許許多多的企業，只想著要把資產做大，繼而把經營流量做大，利潤并不重要，因為即使沒有利潤也有財富，也有談判籌碼，也能不斷擴大自身的“安全冗余”。因為，現在的政府收入很大程度上就建立在企業經營流量的基礎之上，政府也越來越在這種游戲中無法自拔，結束游戲意味著財政收入的危機；而金融部門也不敢中斷這場游戲，因為企業資產的泡沫絕大部分是由金融杠桿攪拌而成的，資產估值的崩潰意味著金融體系的崩潰。最終，為使擊鼓傳花的鼓點不斷敲下去，政府需要竭力維持甚至增強對資源的控制，哪怕采取飽受非議的各種調控手段；而金融體系則會倒逼央行更多的投放貨幣，終使央行的資產負債表也急速膨脹。

　　現在，整體經濟形勢下行，企業經營環境發生變化，資產價格重估出現反復，維持現金流成為挑戰，這些都倒逼著企業界改變思維方式，將心思從做大資產負債表轉向做強利潤表。政府也需作出反思，不應過多過深地干預或受制于企業的規模，因為以政府有限的財力，根本保障不了那些充滿泡沫的企業的“安全”，一旦這些企業在過度擴張中崩盤，牽連的將是很大的一張地方生態網。

　　在中國城市化和工業化還未完成的情況下，很難對資產價格的中長期走向作出清晰判斷。但是，當下的中國企業們，反思過去一味求大的那張資產負債表，應該是時候了。

　　作者為國務院發展研究中心研究員，本文不代表其所在單位觀點。