長江商學院金融學教授 陳龍

　　 光伏行業(yè)的寒冬、業(yè)績巨虧、反擔保騙局丑聞、更換CEO、裁員、股價多日低于1美元及紐交所的退市警告，近來尚德電力控股公司（下稱尚德）及其控制人施正榮負面新聞不斷。而尚德曾是中國光伏行業(yè)突飛猛進的一個典型，施正榮本人也在2006年成為了中國新首富。今昔對比，尚德到底發(fā)生了什么？

　　 兩種投資思路

　　 尚德從輝煌迅速走向危機的一個重要原因在于其一連串的投資失誤，但尚德早期的經(jīng)歷卻與此相反。在上市前以及上市后相當一段時間內(nèi)，尚德無論是投資還是融資，都有著很好的表現(xiàn)。

　　 先說融資，尚德的早期融資一直相當順利，先是在無錫市政府的支持下，包括無錫小天鵝集團在內(nèi)的8家國企出資600萬美元與施正榮合作，后來高盛和英聯(lián)等投資機構又注資尚德，2005年尚德成功上市，在其最輝煌的時候，尚德甚至不需要銀行貸款，信貸員想去尚德搜集資料，經(jīng)常連門都進不去。

　　 再說投資，施正榮回國投資光伏產(chǎn)業(yè)時，該產(chǎn)業(yè)尚處于孵化期。但幾年之后，美國和歐洲等國對太陽能發(fā)電的補貼政策極大刺激了市場對晶硅電池的需求，而此時的尚德已是中國該領域的領跑者。

　　 成功的融資再加上市場需求的急速擴大，使尚德進入了快速發(fā)展通道。2005年到2007年，尚德的銷售額從2億美元升至13.48億美元，利潤從3000多萬美元升至1.7億美元。從某種意義上說，尚德是在正確的時間出現(xiàn)在了正確的地點。

　　 但早期在投融資方面的正確決策并未在日后得到延續(xù)，相反，敗筆開始不斷出現(xiàn)。例如2006年，由于預期未來訂單可能上漲，因此為鎖定硅料，尚德100%持有的無錫尚德太陽能電力有限公司（下稱無錫尚德），與美國MEMC公司簽訂了10年總額達60億美元的硅材料供貨合同，后來硅價大跌，無錫尚德不得不在2011年以賠款2.12億美元的方式終止了這份合同。另一個例子是施正榮曾力排眾議在上海投入3億美元建造傳統(tǒng)薄膜電池工廠，其理由是多晶硅價格的持續(xù)上漲會使成本同樣高昂的薄膜電池有利可圖，但后來多晶硅價格暴跌，結(jié)果該項目工程至半?yún)s被改建為晶硅電池工廠，前期投入的數(shù)億資金就此灰飛煙滅。

　　 尚德的故事給予人們什么啟示呢？這要從企業(yè)不同投資思路說起。大體上來說，企業(yè)有兩種投資思路，一是以追求最大利潤為代表的順周期投資思路，即在經(jīng)濟或產(chǎn)業(yè)上行時，采用提高杠桿率等激進手段以追求最大利潤的模式，這種投資思路的關鍵在于投資者對時機的精準把握，但歷史數(shù)據(jù)證明這非常難，因此這種思路在大多數(shù)時候都會造成追漲殺跌的結(jié)果，從而給企業(yè)和投資者帶來損失；二是以平時控制風險；但在經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)低谷時擴張的投資思路，其好處是生存率高，而且低谷時可以低成本擴張，但不利之處在于放棄了順周期時的利潤。

　　 像很多中國企業(yè)一樣，尚德選擇的第一種投資思路。施正榮在光伏行業(yè)的早期準確把握了行業(yè)發(fā)展的時點，并坐上了地方政府和資本市場的順風車，因而迅速做大。也許施正榮認為自己可以一直保持對行業(yè)發(fā)展的正確判斷，并順勢而為，但事實是此后他不斷追漲殺跌，投資決策相當糟糕。

　　 會融資要與會投資相配，投資是企業(yè)的支出，其成功與否取決于所投項目未來的回報，糟糕的投資決策會致企業(yè)于險境，甚至令企業(yè)倒閉，因此現(xiàn)代管理大師彼得·德魯克（Peter Drucker）認為，企業(yè)的首要任務是求生存，而不是追求最大利潤。

　　 風險控制的精髓

　　 第一種投資思路的利弊我們已經(jīng)有所討論，那么應該如何評價第二種投資思路呢？

　　 很明顯，第二種投資思路在一定情況下會讓投資者錯失“良機”，比如按賬面價值計算，巴菲特1999年的投資業(yè)績落后標普500指數(shù)達20.5%，這是他從事投資47年（1965-2011）來的最差業(yè)績，假如巴菲特投資互聯(lián)網(wǎng)股票，那么其投資業(yè)績一定不會這么糟糕。

　　 但這種投資思路在控制風險方面效果更好。為什么？要回答這個問題，首先要知道企業(yè)經(jīng)營的風險來自何方。一般來說，企業(yè)經(jīng)營面對的風險主要有三類，首先是實業(yè)發(fā)展本身的波動，而這又分為兩種，一是企業(yè)自身的興衰，二是經(jīng)濟和行業(yè)的發(fā)展有一定的周期；其次是杠桿率，杠桿率越高的企業(yè)，風險越大；最后是投資和負債現(xiàn)金流的期限錯配，這方面典型的例子就是短融長投。

　　 高杠桿和期限錯配的風險比較容易理解，但企業(yè)應該如何克服實業(yè)發(fā)展本身波動所造成的風險呢？這方面的答案在于投資的最低利潤必須能覆蓋其成本。具體來說，投資回報包含兩個部分，一是穩(wěn)定的部分，二是追求風險所帶來的部分，企業(yè)需要做的是盡量提高第一部分，同時限制第二部分。提高第一部分就是上文所說的企業(yè)不應以追求最大利潤為目標，但對企業(yè)來說，穩(wěn)定部分所帶來的利潤在極端惡劣的情況下也要能覆蓋投資成本才行，這時的利潤就被稱為最小利潤。

　　 對于企業(yè)的興衰而言，確定最小利潤的方法在于研究當公司經(jīng)營出現(xiàn)重大錯誤時，企業(yè)保持生存所需的利潤。對于經(jīng)濟和行業(yè)的周期性波動而言，確定最小利潤的方法是研究歷史上周期的頻率以及周期低谷對公司經(jīng)營可能造成的最壞影響，并以此來確定保持企業(yè)生存所需的利潤。歸根結(jié)底，假如最高利潤是企業(yè)經(jīng)營所要摒棄的，那么最低利潤則是企業(yè)經(jīng)營所必需的。希望長久生存的企業(yè)需要在控制風險的前提下，追求比最低利潤盡可能高的利潤。

　　 在這方面，日本的京瓷公司是一個正面典范。京瓷公司的成功來自三點，一是不借債，這意味著公司規(guī)避了高杠桿和期限錯配所造成的風險；二是投資利潤高的行業(yè)，這說明公司在控制風險的前提下追求盡可能高的利潤；三是專注，不投機房地產(chǎn)或股市，這既避免了相關實業(yè)發(fā)展本身的波動，也規(guī)避了投機可能造成的高杠桿和期限錯配。

　　 反觀尚德，其并未注意實業(yè)發(fā)展本身的波動，一味擴大產(chǎn)能，而且大量的債務意味著高杠桿風險，而短期債務與長期投資回報之間的期限錯配也讓公司焦頭爛額。可以說，尚德的投融資行為幾乎從反面“完美”詮釋了風險控制的重要性。

　　 現(xiàn)在想想，假如尚德當初選擇第二種投資思路，在風險控制的前提下去追求利潤，那么現(xiàn)在光伏行業(yè)的寒冬對其來說可能是一個難得的擴張機遇，因為兼并和收購的成本會很低，而尚德將持有大量現(xiàn)金。等危機過去，尚德可能成為這場寒冬的大贏家。

　　 尚德的“中國式問題”

　　 然而，施正榮不是傻瓜，他選擇第一種投資思路也有他的理由。因為目前無錫尚德規(guī)模夠大，一旦破產(chǎn)會造成工人失業(yè)、相關貸款轉(zhuǎn)為不良、地方政府失去一張耀眼的名片的結(jié)果，所以從地方政府和銀行的角度來看，救援無錫尚德的動力相當大，而這正是施正榮需要的。進一步說，施正榮通過綁架銀行和地方政府，成功地塑造了一種無錫尚德大而不能倒的局面，從經(jīng)濟學上來說，這滋生了嚴重的道德風險。

　　 另外，施正榮還有一條“救生艇”，即那些圍繞尚德的關聯(lián)公司，其中典型的例子是亞洲硅業(yè)。根據(jù)媒體報道，亞洲硅業(yè)是尚德的主要硅料供應商之一，其高管是施正榮的親信，而該公司的董事長正是施正榮。2010年，硅價已經(jīng)開始下滑，但亞洲硅業(yè)和無錫尚德卻簽署了總額為15億美元、為期7年的長期供貨合同，這在日后造成了一種結(jié)果，即當硅料價格急劇下跌時，無錫尚德仍以遠高于市場價的水平向亞洲硅業(yè)采購。2011年，由施正榮家族私有的D&M Technologies Limited收購了亞洲硅業(yè)91.3%的股份，這造成了一種局面，即尚德和無錫尚德均在苦苦掙扎時，亞洲硅業(yè)卻依靠過去與無錫尚德簽訂的長期合同而繼續(xù)盈利。

　　 從施正榮個人的角度來說，這無疑是一項穩(wěn)賺不賠的交易。當行業(yè)形勢大好時，尚德和亞洲硅業(yè)都會賺錢；當行業(yè)形勢惡劣時，亞洲硅業(yè)可以從尚德抽血而保持盈利。但如此一來，風險和損失則轉(zhuǎn)嫁給了地方政府、銀行和投資者。

　　 不過地方政府和銀行也不是任人宰割的羔羊，他們給了施正榮兩種選擇，一是地方政府和國開行注資救援尚德，但施正榮需要將個人資產(chǎn)做無限責任擔保；二是上市公司退市，其子公司無錫尚德國有化。這兩個方案均被施正榮拒絕，因此現(xiàn)在雙方仍在僵持中。

　　 尚德投融資的教訓很多，既有順周期追漲殺跌的問題，也有風控失守的弊病，還有中國式的大而不倒和道德風險，以及關聯(lián)交易所帶來的利益沖突。可以說，尚德的例子反映了諸多中國企業(yè)的通病。在眾多行業(yè)產(chǎn)能過剩、深陷寒冬的今天，假如尚德是一面鏡子，那么中國的一些企業(yè)家是否從中看到了自己呢？