歐陽曉紅

　　8月14日，央行公布的金融機構(gòu)人民幣信貸收支表顯示，7月新增外匯占款為-38.2億元，比上月少增529.05億元，是繼 4月份后的年內(nèi)第二次單月外匯占款凈減少。這表明當(dāng)月貿(mào)易順差沒有帶來相應(yīng)的外匯增長。

　　申銀萬國(微博)證券研究所首席宏觀分析師李慧勇測算，7月“熱錢”流出規(guī)模大于 4　月水平，創(chuàng)年內(nèi)新高。

　　與此同時，人民幣對美元匯率的趨勢也開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)，市場觀察人士表示似乎央行不再“維穩(wěn)”，近期人民幣中間價的設(shè)定更多受到即期市場的影響。

　　這期間，市場認(rèn)為央行僅靠公開市場的逆回購來緩解市場流動性已顯得有些“吃力”。但預(yù)期中的“降準(zhǔn)”并未如期而至，央行在考慮什么？

　　中間價定價松動？

　　8月16日人民幣對美元匯率中間價較前一交易日繼續(xù)下跌13個基點，報6.3495，再創(chuàng)年內(nèi)新低；當(dāng)天的即期詢價市場上，人民幣對美元報收6.3658，較上一交易日的6.3625，跌33個基點。

　　步入第二輪貶值周期的人民幣正跌跌不休。7月人民幣對美元匯率平均價從6月底的6.3178貶值到7月底的6.3235；12個月美元兌人民幣NDF為6.4450，華泰證券分析師張晶認(rèn)為，如此看，繼續(xù)存在貶值預(yù)期。

　　在人民幣階段性貶值的背后是并不太好看好數(shù)據(jù)，如7月份工業(yè)增加值增速回落至9.2％，PMI出現(xiàn)連續(xù)三個月回落，出口增速回落至1.6%，創(chuàng)6個月新低。

　　鑒于中國進(jìn)出口增長均大幅回落，中信銀行香港子公司中信銀行國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家廖群預(yù)計，未來數(shù)周或數(shù)月人民幣可能還會貶值，但也取決于短期資本流入流出中國的情況。

　　而在李慧勇看來，資金由于受避險情緒和人民幣升值套利空間收窄影響，于是大幅外流。

　　實際上，在過去10個月，外匯占款余額累計增加1450億元，少于同期的貿(mào)易順差9050億元。該變化較幾年前形成鮮明對比，當(dāng)時大量熱錢流入中國，像2008年的前10個月，我國外匯占款余額增加3.6萬億元。

　　現(xiàn)在，“外匯占款的下降超出預(yù)期，導(dǎo)致流動性被抽走；跨境資本的流出還在加速�！�招商銀行總行金融市場部高級分析師劉東亮(微博)稱。年初他預(yù)計今年外匯占款新增額為2萬億，但顯然過于樂觀。他還發(fā)現(xiàn)，即期人民幣匯率與中間價的差距縮小，中間價低開，即期匯率“拉”著中間價往下走。

　　劉東亮認(rèn)為，關(guān)鍵是央行的態(tài)度——似乎主動下調(diào)中間價，允許人民幣匯率在控制范圍之內(nèi)的貶值�！把胄袑χ虚g價的態(tài)度有些變化，更加靠近市場了。”他說。

　　在劉東亮看來，按照中間價目前的變化規(guī)律，人民幣可能還有貶值的空間，譬如即期跌破6.4，至6.45的可能性很大�！耙苍S是保增長的一種姿態(tài)；與其他貨幣比，人民幣的貶值比較溫和。接下來，新增外匯占款仍在正負(fù)增長之間交替，但整體弱于預(yù)期。”

　　華泰證券分析師張晶認(rèn)為，人民幣對美元匯率貶值，制約外匯占款增加。而外匯占款的短期波動，又囿于市場對匯率預(yù)期的理解，以及對短期國際經(jīng)濟(jì)格局的博弈。

　　實際上，這已是第二輪的人民幣階段性貶值。據(jù)對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院院長丁志杰(微博)分析，第一輪從去年9月下旬到12月中旬，主要表現(xiàn)是中間價基本穩(wěn)定，但盤中交易人民幣貶值，尤其是去年12月份出現(xiàn)連續(xù)13個交易日接近跌停。第二輪始于今年4月初并持續(xù)至今，從市場情況來看，貶值壓力大于上一輪。

　　不過，丁志杰認(rèn)為，人民幣貶值不僅“被”放大，甚至“被”幻覺。人民幣階段性貶值僅相對于美元而言；但在對美元走軟的同時，人民幣對大多數(shù)其他主要貨幣均出現(xiàn)不同程度的升值。自2011年9月新一輪歐債危機爆發(fā)以來，人民幣名義有效匯率升值7.9%，升幅僅次于阿聯(lián)酋迪拉姆和秘魯索爾的升幅，排在美元之前。這一時期人民幣有效匯率升幅也僅次于2008年5月到2009年3月期間18.09%的升幅。

　　因此，“不要以為這種貶值預(yù)期還會繼續(xù)下去。畢竟數(shù)據(jù)總是滯后于現(xiàn)實�！倍≈窘苷f。

　　糾結(jié)的央行

　　“外匯占款下降直接造成流動性被抽走，機構(gòu)普遍預(yù)期央行實施‘降準(zhǔn)’�！眲�東亮說。但央行并未如期“降準(zhǔn)”釋放流動性，而是頻繁使用逆回購。

　　8月14日，央行進(jìn)行了500億元7天期逆回購操作，其中標(biāo)利率連續(xù)第八次落在3.35%。事實上，過去幾個月，央行的逆回購操作持續(xù)不斷，累計投放資金已超過5000億元。央行為何一直用逆回購維持市場流動性的緊平衡？

　　值得注意的是，央行在貨幣政策執(zhí)行報告中表述，當(dāng)前主要問題是寬松政策無法有效傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)，而不是寬松程度不夠。就此，李慧勇分析，央行降準(zhǔn)旨在維持貨幣政策一定程度的寬松水平，而不是為了單純增大寬松程度而降準(zhǔn)。

　　張晶認(rèn)為，目前中央銀行陷入一個兩難處境：既要降低企業(yè)的債務(wù)成本，保證經(jīng)濟(jì)正常去杠桿進(jìn)程；又要減少短線政策對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步扭曲。因此，央行一方面在銀行間市場放松發(fā)債準(zhǔn)入，需要表態(tài)支持“穩(wěn)增長”；而另一方面對外匯占款縮量，又不敢輕易‘降準(zhǔn)’，所以資金面一直保持著略緊狀態(tài)，央行或想利用價格機制在一定程度上約束來自地方諸侯經(jīng)濟(jì)的投資沖動。

　　一位接近央行人士稱目前流動性并不緊。他說，逆回購是大部分國家通行的微調(diào)控做法，其數(shù)量與期限可控，更為精準(zhǔn)；此外可用的調(diào)控手段空間較大，諸如再貸款、再貼現(xiàn)等。

　　但眼前的現(xiàn)實困難是，實體經(jīng)濟(jì)還在受傷，央行似乎很糾結(jié)。某種程度上，這可能也有央行暫時放棄人民幣中間價“維穩(wěn)”，以求“促出口、保增長”的潛在意圖；較為“直觀”的結(jié)果是，人民幣匯率更為市場化。

　　國際金融問題專家趙慶明(微博)說，目前人民幣盤中交易價相對開盤價的跌幅在縮小，中間價的設(shè)定有所改善，更趨市場化。今年迄今人民幣兌美元已累計下跌1%。然而，人民幣的弱勢如果持續(xù)下去，不僅會加劇美中摩擦，還有可能阻礙中國推動人民幣國際化的計劃。因此，當(dāng)前人民幣匯率最好的選擇就是嚴(yán)格參考一籃子貨幣定價。

　　而無論是在資金流出、外匯占款下降；還是資金流入，外匯占款驟增的經(jīng)濟(jì)周期里；央行的考量與決策總是出乎意料，正如此次對于降準(zhǔn)的預(yù)期，上述接近央行人士認(rèn)為，8月央行也未必會降準(zhǔn)，仍樂于采用逆回購。但人民幣階段性貶值背景下，市場卻在期待央行8月如期“降準(zhǔn)”。