記者 孫建耘

　　由巴克萊銀行引爆的全球金融市場重要基準利率——Libor(倫敦銀行間拆借利率)報價涉嫌被操控事件目前仍在演化中，多家歐美銀行正接受監管機構的調查。眼下人們除了關心這些銀行將會受到怎樣的處罰外，更關注此事件將如何收場，即未來Libor的定價模式將如何進行重大改革。8月7日，中銀香港發展規劃部高級經濟研究員戴道華在與記者連線時表示，Libor報價及其定價機制存在的最主要結構性問題是報價不需要基于實際發生的交易，從而增加操控的誘因和空間。未來Libor的定價模式或將遵循確立由誰對銀行Libor報價進行直接監管、確定把操控市場基準行為刑事化以及確定對Libor報價系統進行修補還是以全新的報價/基準來取代等方面進行。不過，將Libor報價系統推倒重來甚至棄Libor而選用其他市場利率作基準的可能性不大。

　　自Libor被操控事件發生以來，除巴克萊銀行很快以高額罰款與美英監管當局達成和解外，對其他可能涉案銀行的調查仍在進行中，連同歐盟對Euribor被操控的調查，相信相關的處罰將會陸續跟進。據市場估計，以Libor為定價參考的金融工具最低估計有350萬億美元，最高估計則達800萬億美元。Libor操控事件不僅為市場帶來索償及訴訟的法律風險，也會帶來未來定價機制將如何改善、新舊機制如何接軌、新機制將如何防止被操控等挑戰。戴道華表示，從巴克萊銀行與各監管機構和解的案情顯示它主要從兩方面操控Libor：一是巴克萊銀行的衍生工具交易員聯同其他銀行的交易員通過影響Liborfixing以達到增加其坐盤的利潤或減少其損失的目的；二是自2007年全球金融危機起，巴克萊銀行與其他許多報價銀行一樣持續提供偏低的Libor報價以粉飾其真實的財務狀況。更有甚者，英格蘭銀行現任副行長被牽涉其中，涉嫌向巴克萊銀行作偏低報價之暗示。由于在金融海嘯期間更高的Libor報價意味著更高的資金成本以及更大可能該銀行需要由央行出手搭救，故作為銀行監管者，英格蘭銀行此舉難以排除它也間接受惠于偏低Libor報價的利益沖突嫌疑。

　　巴克萊銀行與其他涉嫌銀行之所以能夠操控Libor與Libor本身的定價機制有相當關系，也與監管缺失以及市況有關。據介紹，Libor是由英國銀行協會（BBA）控制和提供的，與中央銀行所控制的官方利率不同，它旨在提供報價銀行所使用的市場利率。Libor報價始于1986年，目前涵蓋10個貨幣以及從隔夜到一年期的15個檔期，是倫敦銀行同業平均無抵押借貸利率基準的反映。每天倫敦時間11時至11時10分之間，報價行將其借貸利率報價直接傳送給路透社，路透社會將18家銀行報價當中最高及最低的4個撇除，余下計算其平均值便成為每日的Liborfixing。戴道華說，Libor報價及其定價機制存在的最主要結構性問題是報價并不需要基于實際發生的交易，當操控的誘因增加時，便給予報價銀行操控的空間。而路透社公布所有銀行的報價，這本是透明度高的好事，但也有意想不到的副作用，那就是在危機市況下Libor報價的高低會產生銀行是否穩健、能否生存下去的標簽效應，增加了巴克萊等銀行在金融危機中提供不真實偏低報價的誘因。

　　對于被操控的Libor價格偏離合理市場價格的程度，戴道華分析稱，以第二種即人為低報Libor的情況為甚，因在現行報價機制下，個別交易員如欲影響Libor報價及fixing，需要有其他銀行的報價員和交易員配合才行，由于各行的坐盤策略不盡相同，其難度較高，而影響的程度則以點子為計算單位。但在金融危機之下，幾乎所有銀行的報價都可能偏低于真正市價達數十點子之多。

　　在國際金融危機爆發后，銀行業已失去往日的榮耀地位而成為消費者和監管機構重點審查乃至規管的對象，以往的種種不當行為也被越揭越多，戴道華表示，這恰恰反映了當時全球在金融監管方面的缺失。如2008年5月底《華爾街日報》曾發表文章，稱通過自身研究發現包括花旗集團、西德意志州銀行、蘇格蘭哈利法克斯銀行、摩根大通銀行以及瑞銀華寶所報出的Libor價格有顯著偏低的嫌疑，但當時擁有Libor的BBA堅稱Libor報價可靠。而在對Libor沒有明確監管權限、僅靠行業自律的情況下，當時英格蘭銀行雖清楚知道Libor報價并非真實成交價格，美聯儲甚至提出改革建議，但都沒有付諸行動。

　　有消息稱，今年9月英格蘭銀行將在瑞士召集央行行長會議，討論改革Libor報價事宜，內容很可能包括確立由誰（英格蘭銀行還是英國金融服務局)對銀行Libor報價進行直接監管，而非靠BBA的行業自律或誠實體系；確定把操控市場基準行為刑事化；確定對Libor報價系統進行修補還是以全新的報價/基準來取代。戴道華認為，最終的改革方案很可能是三方面的組合。在技術上，對Libor報價系統的改革如從現有機制上著手，則主要著眼于降低它被操控的誘因以及容易程度，前者包括更明確、毫不含糊的計算及報價準則，并通過內、外部審計以及專責小組等形式對報價銀行的表現定期作檢討和評審，從而決定其繼續擔任報價行的資格等。至于后者，則包括顯著擴大報價銀行的數目，甚至隨機選擇最終報價行的報價或引入競價機制等，因為這樣一來，即使個別銀行有操控之心，也更難影響最終的Liborfixing。此外，還可考慮將報價的檔期減少，尤其是那些較遠期、交投疏落的檔期可以放棄，而集中報價交投較旺盛的檔期。

　　至于較為激進的改革方案，即把Libor報價系統推倒重來甚至棄Libor而選用其他市場利率作基準，戴道華稱這樣的改革本身也存在重大難題。因為Libor報價現時為人詬病之處是并非真實成交價格，故容易為人所操控，但若改為以真實交易價為基礎的報價，在極端的市況下（如金融危機爆發）當市場互不信任情緒高漲、流動性枯竭時，市場便可能完全沒有成交，還要回到老問題上，因此要準備異常市況下的備用方案，還要對在何種成交規模下的成交價才視為合理定出量化指標，其難度甚高。且在成交稀落時，也是成交價容易被舞高弄低之時，但這時恰恰是市場廣大參與者需要一個合理價格基準之時。此外，如果棄用Libor而改用其他利率衍生工具作為利率市場基準，一來或會與現有的市場基準脫節以及與投資者的習慣脫節，二來其他利率衍生工具要取得市場信心談何容易。因此，Liborfixing推倒重來甚至被廢除的機會不及改革現行機制的機會高。