降息和“降準”組合使用

　　劉曉午

　　6月21日公布的匯豐中國制造業(yè)指數(shù)創(chuàng)下多項新低。中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）從5月份的48.4降至6月份的48.1，再度創(chuàng)下新低 。新增訂單的繼續(xù)惡化成為主因，其中出口訂單指標較上月下降了2.6，降至自2009年3月份以來的最低值45.9；而6月全部新訂單也降至七個月以來的最低水平46.8。

　　除此之外，新訂單（扣除工業(yè)制成品訂單）與庫存之差——衡量制造業(yè)增長動能的指標產(chǎn)出價格和投入價格等分項指數(shù)均創(chuàng)下金融危機以來新低。

　　新增訂單的下滑反映市場需求仍在持續(xù)萎縮，實體經(jīng)濟放緩仍在繼續(xù)。

　　盡管5月下旬以來，經(jīng)濟超預(yù)期下滑已經(jīng)倒逼政策寬松加碼，甚至6月份重新啟動降息， 但經(jīng)濟的持續(xù)放緩或波及勞動力市場，并影響消費支出的增長，因而市場對于激勵政策仍有期待。匯豐中國預(yù)計將很快迎來下次存款準備金的下調(diào)。不過，亞洲開發(fā)銀行駐中國高級經(jīng)濟學家莊健表示，與2008年的寬松政策相比，本輪政策微調(diào)框架并未打破，市場不應(yīng)對新一輪政策刺激有過高的期望。

　　信貸需求放緩

　　雖然票據(jù)貼現(xiàn)利率仍在持續(xù)走低，但4、5月新增表內(nèi)外票據(jù)融資總量卻不及3月，這一價跌量縮的態(tài)勢顯示實體經(jīng)濟對票據(jù)的需求意愿不太強，折射出信貸需求偏弱。

　　實體經(jīng)濟放緩的趨勢從今年銀行信貸結(jié)構(gòu)中可以看出端倪。

　　今年以來，貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)已經(jīng)降準三次，降息一次，貨幣政策逐步放松。但一個較為顯著的現(xiàn)象卻是在商業(yè)銀行面臨去杠桿壓力，惜貸情緒上升。過去幾個月銀行信貸結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)短期化。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年前幾個月的新增貸款中，大部分為短期貸款和票據(jù)融資；中長期貸款增長乏力，貸款需求疲弱。

　　然而，過去三年中國投資增速能夠維持在高位與中長期貸款的超額投放有關(guān)。目前這些“過剩”的貸款已逐步被實體經(jīng)濟消化，據(jù)中金公司估算，如果今年投資增速要保持在20%以上，中長期貸款在剩余七個月的月增量需要恢復至5000億元以上。

　　中長期貸款與投資能否持續(xù)改善，直接受制于實體經(jīng)濟貸款需求。受基建投資反彈和房地產(chǎn)銷售回升的影響，5月份中長期貸款增量有所恢復，占比從4月份的28%上升至34%，促使 5月份信貸超預(yù)期反彈。

　　中金公司研究員徐小慶認為，中長期貸款月均增量從今年前五個月的2600 億元小幅回升到3000億～3500億元是有可能的，但恢復至2009、2010年5000億～5500億元的水平可能性不大。

　　5月下旬以來，國家發(fā)改委加快項目審批，推動了中長期信貸的回升。徐小慶認為，中長期貸款增量僅靠發(fā)改委加快項目審批拉動是不夠的，必須有貸款利率大幅下降的配合，否則貸款需求難以有效刺激，今年貸款利率的回落十分緩慢。

　　光大證券首席宏觀分析師徐高表示，雖然票據(jù)貼現(xiàn)利率仍在持續(xù)走低，但4、5月新增表內(nèi)外票據(jù)融資總量卻不及3月，這一價跌量縮的態(tài)勢顯示實體經(jīng)濟對票據(jù)的需求意愿不太強，折射出信貸需求偏弱。因此，并不能就此判斷信貸增長在未來幾個月內(nèi)會明顯放量。

　　經(jīng)濟繼續(xù)尋底

　　當前工業(yè)制成品庫存的上升更多反映的是新訂單的萎縮，國內(nèi)需求并沒有獲得任何明顯改善，去庫存化的壓力猶存。價格的驟降顯示了總需求的疲軟，這一定程度上抑制未來生產(chǎn)的擴張。

　　在新增信貸明顯擴張沒有出現(xiàn)之前，短期內(nèi)經(jīng)濟增長進一步放緩成為市場的主流判斷。

　　摩根大通對2012年中國經(jīng)濟增長預(yù)期下調(diào)至7.7%，這是摩根大通過去一個月中第二次下調(diào)中國經(jīng)濟增長預(yù)期。幾天之后，中金公司則將2012年GDP增速從此前的8.1%下調(diào)至7.8%，通脹從3.3%下調(diào)至2.8%，相應(yīng)2013年增長預(yù)測也從9%下調(diào)至8.3%。

　　海通證券首席經(jīng)濟學家李迅雷(微博)表示，二季度7.5%左右的經(jīng)濟增速是一個中期底部。

　　中國一季度GDP同比增速8.1%，創(chuàng)下近三年新低。前期機構(gòu)普遍預(yù)期第一季度經(jīng)濟觸底，然而，當疲弱的數(shù)據(jù)出臺后，機構(gòu)再次將中國經(jīng)濟的低點推后。國家發(fā)改委宏觀研究院副院長陳東琪表示，目前中國經(jīng)濟滑坡的風險正在加大，如果政策不及時，掉到7%是有可能的。

　　在疲軟的經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布之后，溫家寶總理提出“把穩(wěn)增長放在更加重要的位置”，提出減稅負、擴內(nèi)需和拉投資等三大政策措施。不過，目前此輪政策的刺激力度與2008年金融危機的“4萬億”政策相差相較大。

　　在寄予厚望的“擴內(nèi)需”上，6月匯豐PMI 分項指數(shù)顯示，當月份購進數(shù)量和存量仍然低于50，幾乎沒有轉(zhuǎn)好。工業(yè)制成品庫存的上升更多反映了當前新訂單的萎縮，而不是預(yù)期未來需求改善而主動加庫存。 國內(nèi)需求并沒有獲得任何明顯改善，去庫存化的壓力猶存。價格的驟降顯示了總需求的疲軟。這一定程度上抑制了未來生產(chǎn)的擴張。

　　種種跡象顯示，宏觀政策放松的力度有限，主要受制于三個方面的調(diào)控因素。首先是房地產(chǎn)調(diào)控難以放松；其次，上一輪地方融資平臺風險加大，影響此輪放松；第三，通脹壓力仍然較大。

　　“經(jīng)濟下行的壓力確實較大，政策微調(diào)必須進一步加碼，但是不會出臺像2008年那樣的投資刺激計劃，也不會放松房地產(chǎn)調(diào)控，政策將主要以結(jié)構(gòu)性放松為主，不會全面放松。”莊鍵說。

　　中國社會科學院學部委員、工經(jīng)所所長金碚也向記者表示，當前的通脹壓力仍然存在，如果過度投資，將會再次引發(fā)通脹，宏觀經(jīng)濟政策不能過度依賴需求刺激。

　　在宏觀調(diào)控進入關(guān)鍵時刻，6月18日，恒大地產(chǎn)以13.22億元拿下珠江新城D4-B2地塊，折合樓面價32968元/平方米，誕生廣州新地王，引發(fā)房地產(chǎn)政策松動遐想。

　　然而，住建部、央行和銀監(jiān)會等相關(guān)負責人紛紛澄清關(guān)于房地產(chǎn)信貸政策將有所松動的消息，繼續(xù)堅定不移地抓好房地產(chǎn)市場調(diào)控各項政策措施的貫徹落實工作，特別是嚴格執(zhí)行差別化住房信貸、稅收政策和住房限購等措施，鞏固調(diào)控成果。

　　“如果房地產(chǎn)調(diào)控政策不松動的話，中國經(jīng)濟將會繼續(xù)尋底。” 中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生預(yù)測，本輪經(jīng)濟增長放緩將在今年二季度見底，但三季度直至明年的反彈幅度則不大。

　　“中國經(jīng)濟中長期增長放緩趨勢難以改變，這主要反映潛在增長率下降和房地產(chǎn)去泡沫化對需求刺激政策的制約。”彭文生說。

　　或?qū)嵤�“雙降”

　　因為外匯占款持續(xù)低增長，而法定利率仍維持高位，這使得法定存款金因存款余額上升的自然增長超過了外匯占款的增量，必須通過持續(xù)下調(diào)法定準備金比率來進行反向?qū)�沖。

　　在當前經(jīng)濟背景下，在出口政策上，補貼過大會引發(fā)貿(mào)易爭端；在消費政策上，現(xiàn)在不具備增加假期、發(fā)放消費券的條件；在投資政策上，房地產(chǎn)調(diào)控難以放松，地方融資平臺風險需要警惕。

　　“維穩(wěn)”的政策仍是調(diào)控的主調(diào)。財政部、國家稅務(wù)總局日前發(fā)出《關(guān)于出口貨物勞務(wù)增值稅和消費稅政策的通知》，同時國家稅務(wù)總局發(fā)出《出口貨物勞務(wù)增值稅和消費稅管理辦法》，7月1日起，生產(chǎn)企業(yè)收購貨物出口退稅的范圍將有所擴大，部分出口貨物由征稅調(diào)整為免稅。

　　莊健表示，政府對經(jīng)濟增速放緩的忍受度在上升，在這種背景下，目前微調(diào)政策框架仍然會維持，而不會貿(mào)然引入新刺激政策。主要會從貨幣政策和財稅政策等方面加碼微調(diào)。而貨幣政策可能是預(yù)調(diào)微調(diào)的優(yōu)先領(lǐng)域，如降低存款準備金率、下調(diào)存貸款利率，以推升貸幣和信貸回升到年初制定的目標，從而拉動投資，防止投資大幅下滑。

　　5月外匯占款增長234.3億元，截至5月外匯占款累計僅增長2500億元，遠低于去年月均2000億元水平。

　　這可能是一個中期的態(tài)勢——由于中國經(jīng)濟增長放緩，貿(mào)易順差收縮，人民幣升值預(yù)期減弱，未來外匯占款增長將維持在低位。

　　由于外匯占款增量大幅下降，對M2 增速構(gòu)成壓制。彭文生表示，雖然央行將會繼續(xù)降準來反向?qū)�沖，但是降準的效果取決于銀行是否能夠?qū)⒊�額儲備作為貸款發(fā)放出去。在信貸需求減弱和銀行惜貸情緒上升的情況下，央行的反向?qū)�沖效果有限。

　　央行《第2季度全國銀行家問卷調(diào)查報告》顯示，2012年二季度銀行家、企業(yè)家經(jīng)濟熱度指數(shù)繼續(xù)下降，這是二者連續(xù)第六個季度回落，顯示出總需求持續(xù)疲軟的態(tài)勢。專家表示，經(jīng)濟要托住，必須需要刺激需求，以支持貸款的實質(zhì)性擴張。

　　“要達到較好的貨幣政策放松效果，必須推出‘雙降’組合政策，降息和降準需要結(jié)合起來使用。”專家表示，降息將促進存款回流，改善資金供給面并降低貸款加權(quán)利率，進而支持實體經(jīng)濟增長。降準能夠更有效地刺激銀行放貸的意愿，并且通過降低貨幣市場利率中樞倒逼資金回表，從而有助于緩解銀行的吸存壓力，提高降息對貸款利率的傳導效果。

　　此前經(jīng)濟學家降準預(yù)期較強，降息預(yù)期卻并不多，此前央行啟動降息，但并不能替代降準。徐小慶表示，因為外匯占款已進入持續(xù)的低增長，而法定利率仍維持在歷史高位，這使得法定準備金因存款余額上升的自然增長超過了外匯占款的增量，必須通過持續(xù)下調(diào)法定準備金比率來進行反向?qū)�沖。

　　國泰君安宏觀分析師王虎也表示，在今年外匯占款明顯減少導致基礎(chǔ)貨幣下降的背景下，央行必須降準來增加貨幣乘數(shù)，保證貨幣增速平穩(wěn)增長，今年年內(nèi)存準率還有兩次左右下調(diào)空間。而存準的下調(diào)將推動信貸多增，預(yù)計6月新增信貸8500億元，全年新增信貸達到8.4萬億元。

　　彭文生認為，目前貨幣條件總體上仍然偏緊，同時通脹呈現(xiàn)加速回落態(tài)勢，因此，貨幣政策既有逆周期放松的必要性，也存在放松的空間。預(yù)計今年仍有兩次對稱降息的空間，隨著外匯占款增量的減少，年內(nèi)可能有2～3 次降低存準（每次0.5 個百分點）。

    中國經(jīng)營報微博：http://weibo.com/chinabusinessjournal