潘溈

　　多家企業強搭港股今年IPO末班車

　　PE、VC抄底做基石投資

　　 本報記者 潘溈 上海報道

　　 最近對港股IPO數據的統計給了許多掙扎的未上市企業和投行一線光明：12月有十多家企業在香港上市，其中大半為中國內地企業。

　　 然而，這背后并非港股風景獨好，而是許多IPO企業紛紛找了基石投資者才能發行；發行價也往往是定價的下限；饒是如此，還是有海通證券被迫推遲IPO，還有多家上市的企業，如周大福、新華保險上市首日破發。

　　 這一背景下，催生出KKR、賽富基金、紅杉資本等知名私募股權機構，紛紛做基石投資者。“基石投資者”為港股獨有，即在企業IPO之前，先找一流的機構投資者、大型企業集團、以及知名富豪或其所屬企業承諾認購，上市后需要鎖定6到12個月。這有點像“一級半”市場。由于所投公司皆上市即破發，前述機構的投資都有不同程度的浮虧。

　　 站在對明年經濟形勢和IPO態勢不足夠樂觀和自信的基點上，PE、VC在一級市場價格虛高、二級市場不景氣之下，投資變得很不好看。不少機構已然轉戰基石投資和PIPE投資。而在2008、2009年的金融危機期間，也有不少PE機構采取了類似的策略轉向，這一輪周期中，又會怎樣？

　　 港股IPO：晴轉多云

　　 一周之內，香港IPO市場風云變幻。

　　 12月10日，某外資投行人士發現，在12月7日到15日，將有11家企業在香港聯交所上市，其中大半是內地企業。

　　 此時，美國股市對中國概念股大門緊閉，上一次在美國上市的企業還要追溯到8月份的土豆網；A股IPO市場不及從前景氣，企業上市仍普遍有30來倍市盈率，但二級市場的風聲鶴唳令發行前景不妙。這樣背景下的香港股市，頗有些“一枝獨秀”的意味。

　　 然而，形勢突然逆轉，出乎所有人意料。

　　 12月12日，海通證券（600837.SH）將推遲到明年一季度在港上市。其背后的原因是歐美幾家機構投資者撤銷認購，導致國際配售不足額。

　　 12月14日，中國多金屬（2133.HK）以定價區間的底線2.22港元發行，2.22港元為2012年預計盈利的4.7倍市盈率。可依然上市首日破發，較發行價跌去近四成，收于1.35元。

　　 12月15日，周大福（1929.HK）以定價下限15港元發行上市，其市值較之前投行的估值縮水近一半，當日還破發，收于13.92元。當天上市的新華保險報26.15港元，較IPO價格28.5港元跌8.2%。

　　 中國多金屬為一家在云南的采礦企業，本不是市場矚目的企業，但首日跌去約四成，跌幅為近六年來港股首日下跌之最。有投行人士不解，為何其獨家保薦人花旗毫無動作：“中國多金屬第一天成交量也就幾億元，幾千萬就能守住。”

　　 港股中有“綠鞋機制”，即若發行人股票上市之后的價格低于發行價，主承銷商可用事先超額發售股票獲得的資金（事先認購超額發售投資者的資金），按不高于發行價的價格從二級市場買入，然后分配給提出超額認購申請的投資者。

　　 接近花旗投行部人士透露，這次中國多金屬首日如此下跌另有隱情，懷疑有人在其中做手腳。但具體情形，對方不愿多說。

　　 某德銀基金經理分析這一情況的出現：“主要還是港股‘兩頭都受氣’，同時受國際形勢和中國股市影響。港股的主要投資者還是國際機構，要多留現金以應對可能遭遇的年末贖回，此時市場的流動性不足。且基金人士的精力和心思，亦更多在考慮明年一季度的投資策略，對參與IPO的興致不高。”

　　 PE、VC轉戰基石投資

　　 近期扎堆香港上市的內地企業中，中國服飾（1146.HK）頗為私募股權界人士關注。

　　 中國服飾是一家設計、生產和銷售男裝的企業，其旗下最知名的品牌為JEEP，蘭馨亞洲、China Consumer Capital、IDG資本都是其股東。

　　 中國服飾的發行價為1.64港元，募資11.34億，約1.45億美元。今年6月，中國服飾曾試圖上市，后來發行不成功。此次成功上市，是有三家基石投資者認購了發行額的75%。KKR、紅杉資本和光大控股（0165.HK）直投團隊分別認購6000萬、2500萬和2500萬美元。

　　 紅杉中國創始合伙人沈南鵬(微博)對記者表示，投資中國服飾，主要是因為“看好中國的消費市場，看好中國的服裝市場”。記者追問做基石投資，是否有考慮現在買入價格便宜等因素時，沈南鵬只簡單回答，我們做任何類型的投資，“都是以同樣的標準關注公司基本面，看公司的長期發展”。

　　 饒是如此，12月9日，中國服飾上市首日收于1.49港元，較發行價跌去近10%。隨后幾天，中國服飾的股價也在此價格附近徘徊。這意味著，

　　 KKR、紅杉和光大控股的投資已然浮虧起碼10%。

　　 跟它們同病相憐的還有賽富基金。賽富基金旗下賽富亞洲投資基金四期作為中國多金屬的基石投資者，出資3000萬美元，約占這次發行股份的19.6%。12月16日，中國多金屬股價略回升，收于1.59元。以此價格計算，賽富基金浮虧約850萬美元。

　　 賽富基金，還和光大控股直投基金、兩家企業，一起作為京能清潔能源的基石投資者，一共認購了1.4億美元。京能清潔能源將于本月22日掛牌上市。截至發稿時，京能清潔能源已截止公開發售。它的公開發售未獲足額認購，但由于面向機構投資者的國際配售已超購，故能如期發行。據此可知，京能清潔能源也是靠基石投資者保駕方能正常發行，且上市后的股價亦堪憂。

　　 此外，本月初，美國華平投資集團宣布，決定作為基石投資者參與海通證券的全球發售，并承諾投資2.1億美元。

　　 一位外資PE人士分析，PE、VC紛紛做基石投資、乃至做PIPE投資（投資已上市公司），其背后的原因都是目前PE、VC競爭過于激烈的后果，目前所有二級市場的股價皆走低，一級市場的估值仍未顯著下降，這種情況下，PE、VC沒那么多好項目，不如去投一級半、二級市場，價格低不說，流動性還勝出。

　　 今年上半年，多家知名基金都做了PIPE投資，現在PIPE投資已成為常態。據清科集團(微博)統計，近11月，就有11家A股上市公司的定向增發有PE機構參與，后者共投入31.23億元人民幣。其中，光大金控和凱石投資非常活躍，都參與了多家上市公司的定向增發。

　　 流血上市的背后：聊勝于無

　　 前述外資投行人士并不認為此刻的香港市場叫“陰云密布”，他認為，在美國市場目前還對中國企業緊閉大門的情況下，香港還能發出這么多中國概念股，已經非常不錯了。

　　 一位外資基金合伙人分析：“企業上市有成本，不會因為募資差個百分之十、百分之二十就不上市了。看起來上市的企業都在定價區間下限發行，但下限也是企業家能夠接受的價格。對于企業家來說，往往更看重成功上市融資，獲得下一步發展所需要的資金。此外，上市對激勵士氣亦大有幫助，一般企業的高管多有股權激勵，上市了，他們手中的股權至少是有市價、未來可流通；如果不上市，那些就是一張紙。”

　　 上述合伙人指出，如果是他投資的企業，面臨此當口，也是先看企業是否迫切需要錢發展；如果需要錢，要么上市，要么他們機構再投資，但對于企業家來說，上市發行價格再低，也比私募價格高；對于私募基金來說，自己投資的企業上市，總比不上好。權衡下來最好的解決方案，往往還是企業上市更能達到多贏的結果。

　　 一位在香港的投行人士指出，12月上半月，多家企業扎堆上市，主要原因是要趕在今年上市。在香港上市，一般多由承銷商的分析師先去見各機構，進行為期一周的“預路演”，隨后才由企業管理層去做真正的路演，這一過程又要一周半到兩周。對于國際機構而言，圣誕節是大假，圣誕節前兩周基金的人就陸續開始放假。再晚一些，企業就無法路演了，自然更沒法上市。

　　 必須趕在年前上市，背后跟今年香港聯交所規則微調有關。今年過聆訊的企業，如果要明年才上市，就算沒過6個月期限，也必須由聯交所再審閱。這一過程雖不難，卻會拖時間。況且明年一季度有春節，很多買港股的國際機構，實際上是其在香港的分支機構，所以春節前后也不是路演的良時。再往后推若是過了6個月，企業則必須重新排隊聆訊。

　　 綜上可知，雖然叫價不高，對于企業的股東來說，上市比不上市好，早上市又比晚上市好。故港股出現了一個聊勝于無的“窗口期”。