高國華

　　記者高國華臨近2011年歲末，債券市場功能再度受到各方面的高度關注。財政部試點的地方政府自行發行債券在銀行間債券市場“紅紅火火”開局，發行利率也一再創出新低。最后一只地方政府自發債———深圳市政府債將于本月25日招標發行，如果不出意外，該期債券同樣將受到市場的熱捧。至此，管理層期望通過債券市場，旨在拓寬地方政府融資渠道，化解地方融資平臺風險，推進地方政府債務陽光化等方面的舉措取得了初步成功。

　　與此同時，由人民銀行、中國銀行間市場交易商協會和地方政府主導推動的中小企業區域集優債券在山東、廣東等地成功發行，這不僅為中小企業融資提供了一種新的模式，對于破解當前中小企業面臨的融資困境，對于中小企業直接債務融資市場持續健康發展無疑也有著重要的意義。作為專項用于發放小微企業貸款特批的近千億元的商業銀行專項金融債也即將在銀行間債券市場亮相。顯然，作為直接融資的主要場所和我國金融市場的重要組成部分，我國債券市場近幾年發展速度不斷加快，規模不斷壯大，債券市場的融資功能和資源配置功能不斷深化和發展，其在經濟金融中的作用愈發重要和突出，也正日益受到方方面面的重視。數據顯示，1997年銀行間債券市場剛建立時，我國債券總量只有4700多億元，占GDP總量的7％，世界排名第25位。到2010年，我國債券市場余額達20.4萬億元，占GDP的比重為52％。據國際清算銀行統計，我國債券市場排名已躍居世界第五位、亞洲第二位。

　　來自證監會和中國債券信息網的最新統計數據顯示，今年前三季度債券市場融資規模為25457.73億元，前三季度企業在境內資本市場融資5580億元。這意味著今年前三季度我國直接融資規模逾31000億元，而前三季度新增信貸規模為56912億元。據此計算，2011年前三季度直接融資與間接融資的比例約為1∶2，超過2010年1∶3的水平。顯然，債券市場融資大發展是直接融資發展再上新臺階的關鍵。其中，截至2011年10月末，經中國銀行間市場交易商協會注冊發行的非金融企業債務融資工具存量規模近3萬億元，占我國非金融企業直接債務融資比例的58.5%；累計發行各類債務融資工具2831只，融資總額超5萬億元，占比達到70.9%。截至11月11日，2011年共注冊發行非金融企業債務融資工具15327.89億元，占本年度非金融企業直接債務融資額79.8%。銀行間債券市場已成為僅次于銀行貸款的非金融企業第二大融資渠道，對推動我國躋身全球五大國內債券市場起到了關鍵性作用。

　　上述數據充分證明，近年來，我國直接融資特別是債券融資實現了跨越式發展，朝著改變過度依賴銀行信貸、實現金融體系平衡發展方向邁出了重要一步。盡管如此，和美國等發達市場國家相比，我國仍面臨著直接融資比重偏低問題，美國長期以來的直接融資占比都在80％~90%的水平。信用債發展水平仍然較低，目前信用債券融資在直接融資和融資總量中的占比分別為14.67％、5.83％，僅為美國相應占比的四分之一和九分之一。

　　也因此，提高直接融資比重一直是我國金融改革與融資體系完善的目標。國務院總理溫家寶在今年的政府工作報告中指出，要提高直接融資比重，發揮好股票、債券、產業基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求。“十二五”規劃綱要提出，要積極發展債券市場，完善發行管理體制，推進債券品種創新和多樣化，穩步推進資產證券化。這意味著提高直接融資比重已經成為未來深化金融體制改革的重要著力點之一，作為直接融資重要渠道之一的債券市場在“十二五”期間將面臨新的發展機遇。

　　業內專家表示，當前穩步向好的經濟社會為發展企業直接融資提供了十分難得的經濟金融環境，法律制度不斷完善、信用體系建設不斷健全以及債券市場基礎設施建設不斷加強等，都為發展直接融資創造了十分有利的基礎性條件。事實上，今年以來，為了進一步提高直接融資比重，央行等主管部門不斷加強銀行間債券市場管理。央行于今年5月發布了《銀行間債券市場債券招標發行管理細則》，為銀行間債券市場債券招標發行工作創造了公平、公正、有序的環境。同時，在債券市場的交易管理方面，央行4月份發布公告，對債券交易管理提出了具體要求，引入了重大異常交易披露制度、異常交易事前報備制度，并進一步強化了交易備案和結算代理人對委托人的監督責任。中國銀行間市場交易商協會推出了非定向融資工具。

　　中國證監會有關負責人日前也表示，從金融體系全局來看，大力發展債券市場具有重要意義，這已經成為各地方各部門的廣泛共識。該負責人同時提出，當前推進債券市場制度規范統一和監管審核統一非常迫切。具體來講，需要統一準入條件、統一信息披露標準、統一資信評估要求、統一安排投資者適當性制度、統一債券市場投資者保護制度，減少交易市場分割，增強統一互聯。事實上，為了推進銀行間債市與交易所債市統一互聯，2010年10月，銀監會、央行、證監會聯合發布《關于上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》，允許試點上市商業銀行在證券交易所集中競價交易系統進行規定業務范圍內的債券現券交易，并厘清了銀行進入交易所市場后的后臺分工。

　　然而，從試點一年的成效來看，由于銀行間債市與交易所債市在體量和交易方式上相差甚遠，并且商業銀行僅能在集中競價平臺進行交易，上市商業銀行對于交易所債市興趣并不高，交易量非常少。一位大型券商固定收益部負責人對本報記者表示：“銀行是大魚，交易所是小池子，大魚怎么能在小池子里游呢？”一位基金公司固定收益研究員也表示，從銀行交易的體量和交投特點來看，銀行間市場更適合。

　　“除了交易平臺不足之外，交易所市場流動性不足也制約了銀行的積極性。銀行一買就是幾個億，如果用集中競價平臺，會對交易所價格產生很大影響。”該研究員說。

　　北京大學經濟學院金融系副主任呂隨啟在接受采訪時表示，美國債券市場的經驗顯示出，發展包括股票和債券在內的證券市場必須考慮集中與分散兩方面的平衡。“為了提高市場的透明度，一定的集中是必要的，但是統一互聯的債券市場也不意味著只有單一的交易場所。”他認為，目前銀行間市場已經形成了以銀行、保險公司和證券公司等大型金融機構為主的投資者格局，是一個很好的場外市場。但另一些投資者如個人和企業，則更適合參與集合競價的場外市場。

　　央行金融市場司司長謝多曾撰文指出，要發展債券市場就必須堅持以機構投資者為基礎，在發展模式上，還要堅持以場外市場為主，債券和其他類型的投資，像期貨、股票還是有所不同的。同時還必須樹立正確的監管理念。“從實踐效果來看，如果更關注信用評級，更加注重信息披露等市場化的約束機制，實踐表明，這個路子比加強行政管制審批的方式要好。這也是最近幾年來我們國家公司信用債券有很大發展的很重要的原因。”他建議，加強債券交易場所之間的聯通，逐步實現銀行間和交易所市場互聯互通，提高債市的流動性。

　　談及市場發展的深層次矛盾和問題，中國銀行間市場交易商協會秘書長時文朝日前表示，要推動債券市場的發展，除了通過各種創新實現債券市場的規模、產品和方式的共同增加之外，還要出臺相關法律支持債券市場的發展。他認為，中國債券市場在發展中還面臨一些制度性約束問題。無論是《破產法》、《物權法》還是其他相關法律，對債權的保護都沒有達到像成熟的市場經濟體對債權人的保護那么規范、嚴密。在金融創新當中，我國現在也面臨很多法律空白和一些過時的法律約束。如《票據法》規定票據不能融資，只能作為支付手段，但在實際運作中，債券市場中的一些票據是有明顯融資功能的，一些地區也在探索商業本票，但是沒有法律支持。再比如在清算交易過程中，特別是隨著基礎資產的擴大，相應的分散風險的金融衍生產品市場無疑是必須隨之發展的，但是這些衍生產品的清算和交易必須以現在市場上行之有效的單一協議項下的終止金額、結算制度為前提，金融市場后續的發展受到制約。

　　正如業內專家所言，一個發達的債券市場，不僅有利于改善融資結構，優化市場資源配置，也能夠有效地促進儲蓄向投資轉化，降低金融系統性風險。隨著我國經濟增長方式的轉變以及市場化程度的提高，債券市場在經濟金融中的作用愈發重要。因此，應盡快建立與國家經濟發展相適應、與市場需求相吻合、具有國際競爭力的債券市場，確保經濟社會發展各項目標的實現。