長江證券 鄧二勇

　　價格回落趨勢得到確認，經濟增速繼續下滑，在某種程度上，國內經濟已進入“類衰退期”。由歷史經驗來看，隨著流動性的恢復，衰退后期也伴隨著市場的尋底過程。而對于當前的中國經濟，政策對房地產堅決的調控態度對占固定資產投資比重較高的房地產打擊沉重。在海外經濟信心不高的情況下，出口也并不樂觀。目前，回落了3個月的PPI對需求的刺激也有限，工業企業庫存持續處在高位。因此，在潛在經濟增速下行的大背景下，本輪“衰退期”經濟的調整時間被拉長的概率非常大。拉長的衰退期調整也決定了股市啟動的延后。在經濟底部可見之前，市場以弱勢為主。

　　歐債危機陰霾不散

　　本周海外方面的關注點在意大利。其國債收益率繼續在7%左右的水平徘徊，當前歐央行的態度成為市場的焦點。意大利國債收益率持續處于高位，顯示歐央行在購買意國債方面仍相對謹慎。從意大利國債各日的日內走勢來看，確實存在對于意國債的干預，但是干預方到底是EFSF還是歐央行，或者歐央行在其中占了多大的比重目前還難有數據支撐判斷。但是，就其國債收益率持續位于7%附近這一情況來看，對于意大利國債的購買力度顯然是不夠的。

　　德拉吉近日表示，歐央行的主要目標仍然是維持物價穩定，其并表示如果歐央行維持物價穩定的聲譽遭到破壞，挽回聲譽將付出巨大的代價。這進一步暗示了歐央行在意大利國債購買問題上的謹慎態度。事實上，歐央行的態度背后是德、法兩國在國債購買問題上的激烈爭議，德國仍然堅持其一貫的原則，在通脹問題上一步也不肯退讓。而92年歐洲貨幣危機的爆發，也正是因為德國方面不愿意放棄貨幣緊縮，而導致英鎊、里拉脫離蛇形浮動。我們認為，在發生大規模沖擊、意大利被逼到違約邊緣的時候，歐央行的態度將會發生轉變，但在其態度明確之前，投機沖擊的空間是存在的。

　　歐洲債務問題通過兩個途徑對國內產生影響。首先，情緒上的傳導直接影響國內股市；其次，歐債問題對歐洲經濟信心的影響也將影響中國的出口。從這兩點上來看，在歐債問題沒有得到根本解決之前，其對國內的負面影響將長期存在。

　　貨幣政策微調確認

　　18日，央行發布了三季度貨幣政策執行報告。報告中指出“不再把穩物價作為宏觀調控首要任務的情況下，保持貨幣信貸總量和社會融資規模的合理適度增長，將是近期適時適度進行預調微調的貨幣政策方向”。

　　CPI同比7月見頂、PPI上月大幅回落1.5%，在無政策干預的情況下，通脹回落的趨勢逐步得到了確認。因此，央行明確表態“不再將物價作為宏觀經濟調控首要任務”是符合市場預期的。由于此前在貨幣政策上一直保持緊縮，此次央行明確表態也意味著央行已不會繼續采取緊縮政策，并且可能在適當時機放松。

　　央行在最新的10月金融統計數據報告中調整了M2的統計口徑，10月在統計貨幣供應量時已經將住房公積金中心存款和非存款類金融機構在存款類金融機構的存款納入。調整后10月M2同比增速12.9%，較上月下降0.1%。非存款類金融機構主要包括信托、財務公司、保險等機構，此次擴大M2的統計口徑與央行一直強調的貨幣借貸總量調控的改革目標一致。近年來，以信托為首的非存款類金融資產總量增長非常迅速。金融體系內資產分配結構的變化使得原有M2統計口徑對流動性的反映存在低估。實際上，近期非存款類金融機構存款的增速有所降低，央行在這個時候調整統計口徑可能為放松信貸提供更大的操作空間。

　　10月金融機構新增人民幣信貸為5868億，大大高于上月的4700億，符合市場此前所預期的銀行信貸增加。但是從M1、M2同比的走勢上來看，尚沒有出現拐點。但在貨幣政策明確表示微調之下，預計11月、12月兩個月內，貨幣供應同比轉增的概率非常高。流動性的改善在一定程度上利好股市。