劉蘭香

　　對于今年命運多舛的債券市場而言，10月注定會成為一個不同尋常的月份。

　　自國慶假期后債券市場由熊轉牛且收益率“跌跌不休”后，10月20日，財政部發布通知稱，經國務院批準，上海市、浙江省、廣東省、深圳市可開展地方政府自行發債試點。

　　“怪不得最近收益率降得有點詭異，原來是有好戲上演。”一債券交易員不無調侃地說。

　　實際上，此前已有消息稱，財政部將在上述四地進行地方自主發債試點。但從此番財政部的通知看，地方政府將是“自行發債”而非“自主發債”。

　　財政部同日發布的《2011年地方政府自行發債試點辦法》(下稱“辦法”)規定，自行發債是指試點省(市)在國務院批準的發債規模限額內，自行組織發行本省(市)政府債券的發債機制。2011年試點省(市)政府債券由財政部代辦還本付息。

　　“如果從法律責權利的角度分析，目前地方自行發債試點和財政部代地方發債基本沒有區別。但這畢竟是市政債券發展的一個嘗試，可以讓地方政府熟悉發行程序，等未來條件成熟時，再過渡到地方自主發債。同時，為了體現出自行發債與以往的不同，各地方政府發行的債券收益率也會有一些差異。”一位接近銀行間市場交易商協會的人士稱。

　　三年期央票利率下行

　　10月以來，國內債券市場不斷轉暖，一度蟄伏的機構做多熱情空前高漲。從國債、政策性金融債到超AAA和AA的短融中票，最近三天的累積收益率跌幅都有50-70個基點。

　　“所有期限的債券都被瘋狂搶購。看著收益率噌噌往下跌，但想拿券的不一定能買到。大家都想買，就跟之前大家都想賣而沒人要一樣。”上述交易員表示。

　　在此背景下，10月20日公開市場三年期央票發行利率15個月來首次下降，無疑又為債市添了一把火。當日央行發行的200億元三年期央票中標利率3.96%，較上周下跌1個基點，為去年7月中旬以來央票發行利率的首次下降。同時招標的10億元三個月期央票中標利率則持平于上周的3.1618%。

　　央行未進行正回購操作，當日僅回籠資金210億元，但加上18日回籠的1000億資金，本周公開市場仍然凈回籠資金220億元。而此前已經連續12周凈投放，累計投放5840億元。

　　“三年期央票發行利率小幅下行，需求旺盛，未來可能繼續下行，債市利率可以再下一城了。”平安證券固定收益部副總經理石磊表示。

　　央票利率的意外下行，引發市場對貨幣政策放松的諸多猜測。但國海證券固定收益分析師陳瀅認為，三年央票發行利率下行幅度不大，應該主要是受到銀行需求的影響。“至少在目前，央行還不想透露出政策放松的意圖。央行目前公開市場操作只能說是看到資金面松就收一些，緊就放一些。”

　　盡管央行的“水龍頭”有所關緊，但市場預計貨幣市場資金面仍將較為寬松。國泰君安預計，以7天回購利率為代表的資金利率仍將保持在3%-4%左右的相對前期較低位水平。

　　“短期資金利率保持在3%左右，債券收益率有的已經到6%甚至更高，寬松的資金面只會更加激發買債熱情。今天的三年央票從發行后就買盤不斷，使得收益率一路下行至 3.925%，成交量也呈現出放大趨勢。”上述交易員稱。

　　機構的熱情之高從20日的中國進出口銀行招標的兩期固息金融債中標利率亦可窺一斑。中國進出口銀行在銀行間債市招標發行的三年期固息債中標利率為4.04%，此前市場預期在4.14%左右，首場認購倍數為2.36倍；五年期固息債中標利率為4.10%，亦遠低于市場預期的4.20%左右，首場認購倍數2.37倍。

　　總額或250億元

　　“最近債市風云突變，幸福來得太過突然，有些不知所措。”一債券交易員在微博上說。

　　這或許代表了目前很多市場人士的心聲，而在財政部20日稍晚發布上述地方自行發債的通知后，一些市場人士似乎從中找到了推動近期債券收益率猛跌的額外“動力”。

　　實際上，10月18日財政部代發年內第七期地方政府債已經乘債市東風大受追捧，中標利率比上一次大幅走低34個基點至3.67%。當時已有市場傳言稱這兩期地方債招標完成后，年內剩余的200多億額度有可能轉為地方自主發債。

　　時隔兩日，地方政府自行發債拉開帷幕。

　　值得注意的是，銀行間市場交易商協會研究人員龐業軍和邱南南近期撰文指出，“自行發債”并非“自主發

　　債”。從試點的情況來看，地方政府自行發債額度仍然包含于今年2000億中央代發地方債，發債資金的用途方向也是明確的，即“額度不變、項目不變、發債資金用途不變”。而地方政府自主發債，理論上應該滿足“項目自主、發債規模自主、用途自定、償債自負”的要求。因此，“自行發債”與“自主發債”還存在一定的差距。

　　自2009年起，財政部開始代發地方政府債，2009年和2010年的地方政府債發行規模均為2000億元。目前，財政部代理發行地方政府債采取合并名稱、合并發行、合并托管的方式。據了解，財政部核定2011年上海市地方政府債券規模為71億元，廣東省規模為69億元(不含深圳)，深圳規模為22億元，浙江省為89億元。今年上述四地均尚未發行地方政府債，據此推算，年內試點地方政府“自行發債”總額可能為251億元。

　　除額度外，定價亦是市場關注焦點。辦法稱，試點省(市)發行的政府債券為記賬式固定利率附息債券。2011年政府債券期限分為3年和5年，期限結構為3年債券發行額和5年債券發行額分別占國務院批準的發債規模的50%。試點省(市)發行政府債券應當以新發國債發行利率及市場利率為定價基準，采用單一利率發債定價機制確定債券發行利率。

　　“四個地方發行債券，更應該叫‘地方市政債券’，與已經發行的‘地方國債’不同。5年的利率應該在4.5%-4.8%的水平，介于國債和企業債券之間，體現與國債的價差，體現政府財政力量差別。”光大銀行首席宏觀分析師盛宏清表示。

　　大公國際評級總監剛猛則認為，由于試點省市仍由財政部代辦還本付息，應視為免評級的國家級債券，如果需要評級則仍是AAA。目前城投債評級一定程度上反映了地方政府償債能力，如將來地方債自行償付亦如此評級。

　　“地方政府成為發債主體，中央政府可能不再對地方政府債務進行擔保。因此，如何約束地方政府按要求履行償債義務，控制地方債違約風險，是自行發債面臨的最大問題，也是地方政府自主發債的最大阻礙。”龐業軍和邱南南則在上述名為《地方政府自主發債還有多遠》的文章中如此表示。