近日，鐵道部以5.55%的高利率發(fā)行了90天超短期融資券，不僅高出2月鐵道部發(fā)行的同期短融券163個(gè)基點(diǎn)，而且顯著高于當(dāng)前市場(chǎng)同期短融券5.1549%的平均收益率。

　　 這透射出，有大公國(guó)際3A信用的鐵道部未能享受到最高信用等級(jí)的低融資成本，暴露出市場(chǎng)的不信任。不過(guò)，令人匪夷所思的并非是大公國(guó)際給鐵道部的信用，就必須低于中國(guó)主權(quán)信用，事實(shí)上，一國(guó)內(nèi)私人部門信用等于或高于其所在國(guó)主權(quán)信用并不鮮見(jiàn)，如國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就授予微軟、美孚石油等四公司3A信用；疑惑在于，大公國(guó)際以“中央財(cái)政為鐵道部隱性擔(dān)保而不會(huì)導(dǎo)致鐵道部違約”來(lái)回應(yīng)市場(chǎng)質(zhì)疑。

　　 坦率地說(shuō)，鐵道部既是國(guó)家機(jī)構(gòu)又是企業(yè)法人，反映出的是鐵道部類似于政府支持實(shí)體（GSE），大公國(guó)際借鐵道部這種特殊身份得出鐵道部發(fā)行的債券有中央財(cái)政隱性擔(dān)保，雖然有無(wú)數(shù)先例（如剝離國(guó)有銀行不良資產(chǎn)），但從法律和合同上中央財(cái)政都未明言為鐵道部債券擔(dān)保；這如同兩房為GSE實(shí)體，但并不意味著美國(guó)政府對(duì)兩房債券擔(dān)保。不僅如此，即便中央財(cái)政對(duì)鐵道部債券隱性擔(dān)保為實(shí)，那么這意味著中央財(cái)政只是為鐵道部債券進(jìn)行信用增級(jí)，基于信用評(píng)級(jí)模型約定俗成的行規(guī)，債券發(fā)行人信用級(jí)不應(yīng)高于信用擔(dān)保主體的信用級(jí)。殊不知，若AA信用的為一發(fā)債主體擔(dān)保，反而使后者信用高于信用擔(dān)保者，那么這種信用擔(dān)保不僅無(wú)意義，而且造成了信用評(píng)級(jí)的紊亂。

　　 其實(shí)，大公對(duì)鐵道部認(rèn)識(shí)是清晰的，鐵道部并非是獨(dú)立法人。換言之，對(duì)鐵道部進(jìn)行授信面臨著信用主體不獨(dú)立的問(wèn)題，遺憾的是作為專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的大公國(guó)際并未認(rèn)識(shí)或旨在回避這點(diǎn)，即給一個(gè)不獨(dú)立、身份不確定的主體進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，這是信用評(píng)級(jí)的硬傷。按正常理解，大公3A信用并不是授予鐵道部，也不是中國(guó)政府，而是授予更加虛擬的所有納稅人群體。

　　 具體而言，若大公國(guó)際是授予鐵道部的，那么大公國(guó)際的授信主體確切講應(yīng)是鐵道部旗下的中國(guó)鐵路建設(shè)總公司（可看作是GSE實(shí)體）。那么，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)大公國(guó)際之于鐵道部的最高評(píng)級(jí)表現(xiàn)的“不屑一顧”就可以理解了。事實(shí)上，按目前鐵道部的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、償付能力和資產(chǎn)質(zhì)量狀況等定量指標(biāo)，給予鐵道部最高評(píng)級(jí)確實(shí)難以令人信服。

　　 最近鐵道部財(cái)務(wù)司發(fā)布的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)顯示，鐵道部2006年至2010年的資產(chǎn)與負(fù)債數(shù)據(jù)分別為：15024億元，6401億元；15523億元，6587億元；18553億元，8684億元；24566億元，13034億元；32937億元，20907億元等。五年來(lái)鐵道部總資產(chǎn)增長(zhǎng)2.19倍，總負(fù)債增長(zhǎng)3.27倍，資產(chǎn)負(fù)債率由2006年的42.6%上升至2010年的57.44%。不僅如此，2006年至2010年鐵道部?jī)糍Y產(chǎn)收益率分別為0.37%、0.98%、-1.31%、0.24%和無(wú)限趨近于零。可見(jiàn)，若基于鐵道部財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做信用評(píng)級(jí)定量分析，市場(chǎng)很難把其權(quán)作為一正常的公司實(shí)體。

　　 當(dāng)然，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)鐵道部的信用評(píng)級(jí)只暴露出冰山一角，當(dāng)前城投債、中小企業(yè)集合債等都存在授信主體紊亂等信用評(píng)級(jí)問(wèn)題。因此，當(dāng)前中國(guó)要發(fā)展健康的債券市場(chǎng)和加快人民幣走出去，首當(dāng)其沖的是提高本土信用評(píng)級(jí)公司本身的信用質(zhì)量、資信水平和市場(chǎng)認(rèn)同。