財新《新世紀》記者 王姍姍 舛友雄大

　　由支付寶股權轉移而爆發的較量告一段落，雅虎和軟銀選擇承認既成事實，看緊淘寶成為未來的主要任務

　　北京時間7月29日晚間，阿里巴巴集團、雅虎和軟銀就支付寶股權轉讓的后續補償問題正式簽署框架協議。

　　 補償的核心，是支付寶的控股公司——也就是由馬云和謝世煌兩位自然人以80∶20股比持有的浙江阿里巴巴電子商務有限公司，承諾在支付寶上市時予以阿里巴巴集團一次性的現金回報。回報額為支付寶在上市時總市值的37.5％（以IPO價為準），回報額將不低于20億美元且不超過60億美元。

　　 此外，在上市之前，浙江阿里巴巴還承諾通過給阿里巴巴集團支付知識產權和技術轉讓費，金額為每年利潤的49.9％。

　　 該協議明確指出，阿里巴巴集團董事會批準阿里巴巴重組支付寶的股權結構、終止有關控制協議的有關行動，這些行動后，阿里巴巴集團將不再合并支付寶報表。這表明，雅虎和軟銀已主動放棄對馬云單方面取消VIE這一飽受爭議的行動進行法律追訴。

　　 至此，在阿里巴巴集團層面，由支付寶股權轉移而爆發的較量告一段落。集創始人、最高管理者和小股東三重身份于一身的馬云，表現出了對阿里巴巴的實際掌控力，持有多達70％股權的兩大外資股東，則在利益博弈中呈現弱勢。這種格局能否持續，取決于兩家大股東是否會為了淘寶而調整身位，結成可與管理層抗衡的新利益聯盟。在支付寶轉移之后，淘寶已成為雅虎和軟銀對阿里巴巴投資中最后也是最主要的一塊待收獲之地。

　　給“補償”數字找個說法

　　 7月29日晚間，雅虎CFO蒂姆·莫爾斯（Tim Morse）與阿里巴巴集團CFO蔡崇信聯合就補償協議召開分析師會議。問答環節中，分析師詢問的第一個問題便是：支付寶這一補償計劃的種種數字和百分比的設定理由是什么？

　　 蒂姆·莫爾斯顯然有備而來，他盡可能輕描淡寫：“交易回報額是基于很多不同的復雜因素做出的。”

　　 阿里巴巴集團在事后發布的新聞通稿中稱，補償談判堅持了兩大原則：確保支付寶和淘寶的關系結構可以維持淘寶的價值，從而確保阿里巴巴集團的價值；同時，阿里巴巴集團將獲得合理的經濟回報。

　　 此前外界猜測的有關雅虎將借此談判，以更優厚條件向集團管理層出讓阿里巴巴股權的內容，并未出現在29日公示的補償協議中。日本軟銀的一位媒體接待人士向財新《新世紀》證實，整個補償談判從未采取過“雙邊”模式，自始至終，三大股東都同時坐在談判桌前，從各自的角度開出價碼。

　　 從這份框架協議來看，一旦支付寶上市，阿里巴巴集團可獲得一次性的現金回報。按最多60億美元計算，分別持有阿里巴巴39％和29.3％股權的雅虎和軟銀將分別獲得約23.4億和17.4億美元現金；按最少20億美元計，雅虎和軟銀拿到的補償金額只有7.8億和5.8億美元。

　　 協議并未公布IPO時間表。雅虎提交給美國證監會（SEC）的8-K文件中僅顯示，“支付寶將在十年之內上市”。

　　 這很難被直接解讀為一個“好消息”，補償真正落袋可能要等上十年光景，誰會是最“等不及”的人？恐怕當屬阿里巴巴集團兩大外資股東——雅虎和軟銀的投資者。

　　 如何解決支付寶遲遲不上市對集團利益的影響，協議中提出兩條看上去更現實的補償內容。

　　 首先，支付寶公司及其子公司在上市前，將以知識產權許可費用和軟件技術服務費形式向阿里巴巴集團支付報酬，金額為支付寶及其子公司稅前利潤的49.9％。這個百分比會因支付寶和其控股公司的股本稀釋而減低，但依然不會低于30％。

　　 其次，協議約定由馬云和蔡崇信通過一家在開曼群島注冊的特殊目的公司——IPCo，向阿里巴巴集團開具一張本金額度為5億美元的7年期無息期票。馬云與蔡崇信以個人持有的5000萬股在港上市公司阿里巴巴B2B（01688.HK）普通股及其他抵押品作為抵押。

　　 這意味著，7年之內如果支付寶還未上市，集團至少可以先從支付寶的控制公司拿到5億美元的現金補償。雅虎方面稱，“這樣至少有希望能（在支付寶上市前）回籠現金”。

　　 此外，如果在協議生效日滿10年后變現事宜沒有發生，且支付寶的權益價值或企業價值超過10億美元，阿里巴巴集團有權讓支付寶的控股公司及其股東強制變現。

　　誰的勝利

　　 阿里巴巴集團管理層對外發布的新聞通稿中，對有關支付寶重組的補償方案評價稱，這令兩大外資股東賺得“盆滿缽滿”。

　　 這篇新聞稿給軟銀和雅虎算了一筆賬。2000年、2004年軟銀分別以2000萬、6000萬美元入股阿里巴巴，此前已先后在雅虎進入集團和B2B業務上市時套現1.8億美元和5.5億美元；加上從最新補償方案中將得到的潛在回報，以及每年按比例和其他股東分享支付寶49.9％的經營性利潤（上市前），還有在淘寶的利益（目前業內對淘寶的估值最保守估計超過1000億元人民幣），“按最保守的估計，軟銀約從阿里獲得超過90倍的投資回報”。而2005年8月以10億美元現金和雅虎中國資產置換獲得阿里巴巴集團約39％股份的雅虎，折算其在淘寶和支付寶兩家公司未來潛在的獲利，雅虎對阿里巴巴的投資收益至少超過60億美元。

　　 集團管理層進一步展望稱：“如果如此前所說阿里巴巴集團能整體上市，兩者獲得的收益將可能在上述兩個數字上翻番。”

　　 但是，市場并未被這筆細賬打動。7月29日周五當天，雅虎股價下跌3％至13.10美元，8月1日周一開盤后再下滑0 .02美元，已非常接近去年8月以來52周的最低點12.94美元。軟銀的股價也在8月1日后連續兩日下挫。

　　 美股市場上，花旗、瑞信、摩根大通等公司的主流分析師在談到這一協議對于雅虎業績的影響時，普遍認為協議的積極一面在于消除了一部分不確定性，但對于補償的實際價值并不樂觀，多數分析師僅僅對雅虎給出“中性”或“持股觀望”的評級。摩根大通分析師安穆斯（Doug Anmuth）的說法具有代表性：“這次支付寶協議有好過沒有，但并沒有說的那么好。”瑞信和高盛則認為雅虎和軟銀在此次交易的回報額低于此前預期，“考慮到支付寶的非淘寶業務規模有限，支付寶不大可能會在近期上市。類似的，阿里巴巴集團獲得支付寶稅前利潤的49.9％利潤分享金額可能并不大”。

　　 對于誰賺誰賠，資本市場有另一套算法。在支付寶未被轉移出阿里巴巴集團之前，集團對該公司享有100％的股東權益，其中，雅虎和軟銀作為在集團層面合計持股70％的股東，對支付寶擁有等比例股東股益。而按照這份補償協議，到支付寶上市時，集團僅能從IPO總估值中拿回37.5％的現金補償。從100％的權益到37.5％的落差，加之開給兩大外資股東的這張支票真正兌現可能還要等上10年，雅虎和軟銀這筆買賣并不劃算。花旗銀行分析師馬哈尼（Mark Mahaney）評價稱，“雅虎顯然被迫出售了它最重要的亞洲資產之一”。

　　 相反，原本在集團持股份額在“個位數”的馬云，因為持有支付寶當下全資控股公司——浙江阿里巴巴電子商務有限公司80％的股權，而順理成章地分走支付寶50％的股東權益。因此，業界風評認為，馬云實現了一次非典型意義的MBO。

　　 馬云運作MBO的方式最神奇之處在于“先轉移，后埋單”，而且還不必“現付”——等到IPO之際，支付寶引入新股東之時，自然會有投資人為這次MBO埋單。誰賺誰賠一目了然。

　　 值得注意的是，管理層和員工在阿里巴巴集團持股約30％。如果未來馬云和謝世煌控制的浙江阿里巴巴中沒有安排管理層和員工的股份，后者也將是這次支付寶轉移交易的受損者。不過，阿里巴巴集團一位內部人士對此表示樂觀。

　　“兩寶”關系待重塑

　　 支付寶單飛后的前景，至少從目前的業務結構上來看，依然很大程度將取決于其與淘寶日后的利益關聯。

　　 在7月29日的分析師會議上，有分析師質疑淘寶是否也會因為相似的監管理由而在未來被轉移出去，蔡崇信表態稱：“支付寶的事情是非常特殊的例子，盡管每個市場都有監管原因引發的股權變動風險，但淘寶將不會遇到如支付寶一樣的敏感問題，因此未來不存在VIE協議也會被終止的可能性。”

　　 但毫無疑問，已經丟失支付寶的雅虎和軟銀，未來將會對淘寶的利益盯得更緊。補償協議中顯示，支付寶同意給阿里巴巴集團及其子公司（包括淘寶集市以及淘寶商城）以優惠商業條款提供服務，有效期50年，到期自動延續。這個優惠條款將考慮阿里巴巴旗下各公司乃支付寶重大客戶，以及參考市場狀況，每年由雅虎和軟銀指定的阿里巴巴集團董事進行審批。

　　 支付寶最早即源于淘寶網C2C交易對信用和轉賬的需求，二者之間的業務粘連甚密。

　　 支付寶2005年從淘寶拆分、成立獨立結算公司以來，一直試圖從公司組織架構和業務框架上捋順與淘寶的關系，成為一個既服務于淘寶、也可服務于外部更多電子商務機構的平臺級支付工具。

　　 不過，據阿里巴巴內部人士透露，目前來自淘寶的交易額仍占到支付寶整個交易額的50％，交易筆數更是一個極為龐大的數字。

　　 該內部人士透露，目前淘寶與支付寶之間的結算模式，是參考交易筆數來談一個整體的“打包價格”，這一價格的定立，僅以“保本”為原則。

　　 “交易筆數決定銀行成本，也就決定服務費用。目前支付寶給淘寶的服務價格，基本上只是稍稍高于支付寶為業務結算支付給銀行的成本，總之不讓支付寶賠錢就行。”該人士表示。

　　在雅虎和軟銀兩大股東的密切關注之下，“單飛”后的支付寶顯然不僅要繼續扮演好服務于淘寶的角色，還要比以往任何時候都要照顧好淘寶利益。而反之，淘寶對支付寶的收入貢獻卻只能放在二者關系中的“次要地位”，支付寶日后想要做大做強，恐怕要向淘寶之外尋找更為廣闊的電子商務市場。在華爾街的分析師看來，支付寶的獨立倒是為這種開拓創造了條件。