《投資者報》記者 王月平

　　快樂與痛苦就在一瞬之間，天堂與地獄只有一墻之隔。

　　7月中旬，某企業副總經理孫安(化名)正在為企業IPO被否而郁悶不已，突然好消息傳來，PE機構“雪中送炭”，讓他仿佛置身天堂。

　　“目前，有很多PE在觀察上市被否企業，并積極參與這些項目。”東方富海董事長陳瑋告訴《投資者報》記者，在很多PE眼中，上市被否企業是“香餑餑”。

　　“二次成功過會的企業，90%以上都在被否后獲得過PE投資。”漢鼎咨詢總裁王叁壽告訴記者，他們有時候也會向PE推薦一些這類項目。

　　PE進入企業，是真正解決了企業存在的問題，還是只為“搭便車”？值得注意的是，如果問題沒有得到改正，企業經過包裝后再次上市，那么將成為二級市場的“定時炸彈”，勢必給投資者帶來風險。

　　二次上會通過率逾80%

　　如同哥倫布發現新大陸，PE也在上市被否企業當中找到了“商機”。

　　“我們正在看一些這類項目。”浙商創業投資管理有限公司(下稱浙商創投)行政總裁、發起合伙人華曄宇告訴記者，“投資這類企業，主要是因為它們在初次上會前就已經被梳理了一遍，企業的規模等問題都非常清楚。”

　　與浙商創投的觀點保持一致的大有人在，據記者采訪的情況，國內至少5家人民幣基金相關負責人都表示，曾關注或正在投資這類項目。

　　行動一致的背后當然是蘊藏的利益，每個人都不愿意錯過，事實上，投資上市被否企業幾乎是個穩賺不賠的買賣。

　　對于IPO申請首次被否的擬上市公司，證監會規定，擬上市公司IPO申請首次被否后半年內可再次申請上會，而被暫緩表決的擬上市公司則沒有時間上的限制。

　　“接到證監會否決公司的審核通知后，這些公司大多都會對照證監會的要求有針對性地調整和改正，一般來說，它們二次過會的成功率大概能超過80%。 ”某PE人士對記者透露，在投資圈內，成功進入二次過會企業，對于PE來說，就相當于撿到“寶貝”，“如果說Pre-IPO項目成功上市的概率為50%，屬于搭便車的話，那么對二次上會企業，PE則如同搭上了一輛‘特快列車’，駛入了上市快捷通道。”

　　實際上，通過率可能更高。有統計顯示，2009年和2010年分別有13家和25家企業二次上會，通過率分別高達92.3%和92%。

　　PE的“診療”標準

　　這是一個江湖，有神醫也有庸醫，更有弄虛作假的江湖術士。

　　對這些上會被否的“病患”，PE的醫術到底如何？

　　數據顯示，從2009年IPO重啟至今，證監會發審委共審核了741家企業的IPO申請，共有606家企業順利過關，有130多家企業被否。

　　這130多家企業，各有各的不幸。

　　“每家公司IPO被否都不是單一原因造成的。”某券商人士告訴記者，幾乎每家都有三個以上的致命傷。從他們經手的項目來看，這些被否的企業大多存在財務不規范、業務和技術描述存在出入、公司治理不嚴、企業規模還沒有達到要求等問題。

　　值不值得投資，PE的心里自有一桿秤。

　　“一般來說，我們決定是否投資某家上市被否企業，最主要的一個觀察點就是企業被否的原因，如果可以解決，那么就可以投資。”華曄宇告訴記者，如果是企業成長性問題或者是募集資金使用方向出現了問題，這些都可以在二次上會之前改正，但如果是歷史遺留的法律問題，那么投資這家企業就很危險。

　　不過，每家PE所關注的角度并不一樣。

　　在東方富海陳瑋眼中，如果是被否企業的公司治理出現了問題，那么很容易改正；同時對于財務造假，則看造假的程度到底有多大，如果可以改正，則公司依然能變為好公司。

　　診療術的高低與PE的投資成敗緊密相關，“如果二次上會之前，這些硬傷沒有根本解決，不僅企業不能二次過會，PE的投資也可能打水漂。”王叁壽透露。

　　“當然也有一些江湖術士，進入之后，并沒有幫助企業真正改正這些問題，姑息養奸，只是為了搭便車。”某創投公司創始人告訴記者。

　　以2011年7月12日二次成功過會的深圳市佳創視訊技術股份有限公司(下稱佳創視訊)為例。

　　2009年，佳創視訊因為過度依賴大客戶沈陽傳媒網絡有限公司(下稱沈陽傳媒)以及募集資金運用存在問題被證監會拒之門外。

　　據其2009年的招股說明書，佳創視訊2007年至2009年1~9月前五大客戶銷售收入分別占當年總收入的50.78%、52.52%、85.39%；其中對沈陽傳媒同期的銷售收入占總營業收入的比重分別為16.88%、18.7%、61.14%。

　　同時，佳創視訊將利用1.64億元投入到募投項目中。募投項目包括佳創數字增值業務應用平臺產業化項目、佳創數字電視中間件平臺項目、佳創地面數字電視融合業務支撐平臺技術開發及產業化項目和佳創數字媒體終端產品項目。

　　在看起來并沒有硬傷的前提下，有PE機構選擇進入。

　　2010年4月21日，深圳市華澳創業投資企業(有限合伙)認購公司增發的600萬股，認購價格合計3315.78萬元。

　　同時，佳創視訊2011年招股書中顯示， 2009年、2010年對沈陽傳媒的銷售額為5950.59萬元、3554.17萬元，占總銷售額的48.7%、20.34%，這兩年占比已逐漸回落。

　　對于第一次上會出現的問題，佳創視訊已經有針對性的改正，擺脫了對單一大客戶的依賴，但是，依然沒有擺脫對前五大客戶的依賴。2008~2010年，公司前五大客戶銷售收入占比分別為52.52%、70.05%和80.19%，公司發展仍存在隱憂。

　　PE到底能起到多大作用難以考量，不過，上述創始人透露：“大部分PE入股二次過會企業，真正起到的作用十分有限，更多的是搭便車。”

　　“淘寶”須備慧眼

　　“如果PE不認真幫助被投企業改正問題，而只是追求利益，將有問題的企業帶到資本市場的話，這是很危險的事情。”上述創始人告訴記者，投資IPO被否企業，這在其他國家和地區是很少見的事情，在他看來，這如同一場不斷上演的接力游戲，經過層層包裝之后，企業最終上市了，然而卻給二級市場上的投資人帶來了一顆“定時炸彈”，“誰也不知道這顆炸彈什么時間會爆發，而PE在其中的作用很關鍵，因為PE投資了這家企業，等于給這家企業打了保票，把自己的信譽押了上去。”

　　“這些上市被否企業大部分規模都到了一定程度，如果不能借助資本市場進一步壯大是很可惜的事情。如果他們能夠改正問題，那么就是好同志。”華曄宇認為，投資被否企業有點類似于淘寶，具備慧眼才能找到真金。