陳德霖

　　自從2009年7月國務院批準人民幣跨境貿易結算試點以來，人民幣在境外的使用和流通大大增加。而香港亦在中央的大力支持下，形成一個略具規模的人民幣離岸中心，人民幣存款已從去年初的600多億元增加到2011年5月底的5400多億元，其中七成為企業存款，三成為個人存款。另外香港又成為離岸人民幣債券（亦稱“點心債券”）的發行中心。去年有16個發債體發行了360億元的債券，而今年肯定會遠超此數。

　　我留意到，對于香港人民幣離岸業務的迅速發展，有兩派不同意見。一派是雄心勃勃，說人民幣已開始了快速的國際化，很快便會變成主要國際貨幣和儲備貨幣，挑戰甚至取代美元的地位亦指日可期。另一派則認為香港的離岸人民幣中心發展不能過快，否則可能影響港元的地位；另外人民幣離岸市場亦可能對內地的宏觀和貨幣政策調控造成不良影響。我認為這些看法反映出，各界未必完全掌握香港離岸人民幣中心發展的實際情況，希望以下的分析可以就相關的問題作出一些說明。

　　什么是人民幣國際化？

　　大家對人民幣國際化都可能有不同定義。我認為單單是雙邊貿易使用人民幣只不過是“國際化”的第一步。貿易其實是一種雙邊經濟活動，以中國作為全球第二大經濟體系和貿易國的角色而言，在支付結算使用本國的貨幣其實是很自然、很正常的。由此可見，2009年出臺的框架是容許中國在外貿中使用本幣支付，就是人民幣跨境使用的“正常化”。中國的對外貿易聯系滿布全球，使用人民幣支付的企業將不會限于亞洲，所以說人民幣只是“區域化”亦不是太全面的。但是，人民幣要達到真正的“國際化”，就要像美元和歐元一樣，成為國際貿易的一種主要支付貨幣，亦成為其他國家外匯儲備的組成部分，并且要有大量人民幣金融資產在國際上被持有和買賣。

　　人民幣大量流出是否值得擔憂？

　　有人見到在香港人民幣存款余額自去年中開始急速增加，到今年5月達到5400多億元，表示擔憂。其實內地的人民幣存款總額達到77萬億元。香港的人民幣存款只占內地人民幣存款總額的0.72%，即使能持續增加，亦只會占內地存款的一小部分。

　　人民幣在國際化的初期，肯定要有足夠的人民幣流出境外。我們能夠想象人民幣流入等于流出的情況嗎？在這種情況下，境外將沒有人民幣流通和沉淀，那么離岸市場根本沒法形成，人民幣也沒可能國際化了。換言之，在人民幣國際化的起步階段必須要流出比流入的多。

　　這個過程目前主要是透過貿易渠道來實現，也就是內地的企業以人民幣支付進口遠比境外企業以人民幣支付內地出口為多。這便令境外的個人、企業和銀行可以持有人民幣頭寸，并且在境外沉淀。由于一般而言境外買家的人民幣頭寸并不會像美元頭寸那么充裕，加上現時對人民幣有著升值預期，所以他們沒有太大動力去選擇以人民幣結算和支付內地的出口。反而境外的供貨商和賣家就有動力去選擇收取人民幣。所以我預期在一段相當長的時間內，人民幣在貿易項下會是出多于入，但這也是自然和正常的一個過程。

　　需不需要人民幣離岸中心？

　　當人民幣開始在跨境貿易和投資中廣泛使用且人民幣持續流出一段時間后，人民幣資金便必然在境外各地流通和沉淀。與中國經貿聯系密切的地方，就必然有開展人民幣金融業務的需求，而銀行提供離岸人民幣服務也就會隨之產生。但每一個地方或金融中心能發展多大的業務量，關鍵是看它們能覆蓋多大范圍和吸引多少客戶群，因為客戶是可以選擇在什么地方開戶和調撥資金的。一般而言，企業要求銀行提供方便、可靠、安全和有效率的服務。而香港的人民幣離岸平臺之所以能夠迅速發展，就正是因為香港既具備了高效和安全的支付系統和各種金融基建，且一直以來是內地與世界各地貿易和投資聯系的最重要窗口之一。

　　香港除了服務以香港為基地的企業外，亦同時服務其他海外企業。在香港的企業人民幣存款中，有16%是屬于在海外企業的人民幣存款。除此之外，我預期越來越多海外的企業會使用人民幣進行貿易和投資結算，但它們不一定會直接來香港開戶口，很多企業會選擇在當地經常往來的銀行開設人民幣戶口和調撥資金。而這些外國銀行則可以利用兩個不同渠道去進行跨境支付。

　　第一，它們可以選擇透過一家在中國內地的代理銀行為客戶提供跨境貿易支付、買賣人民幣和存款等服務。第二，外地銀行亦可以透過香港的平臺，進行相關的業務。這兩個渠道是并行存在，沒有排他性。實際上現時一些銀行正同時使用兩個渠道。香港平臺是具備一站式服務功能的人民幣離岸中心，不論在資金調撥、人民幣買賣和對沖、銀行融資、發債、金融投資工具方面都比存放在內地代理行的渠道更具靈活性和多樣化，對很多海外企業來說是十分有吸引力的。

　　我認為現時的兩種渠道能夠支持人民幣離岸業務在全球開展和推廣。香港現時170多家參加行當中，有超過150家是外國銀行的分支機構以及中資銀行的海外分行，覆蓋五大洲和30多個國家。另外代理行的渠道亦可以支持全球的人民幣業務。以美國為例，全球的很多金融中心，經營極大量的離岸美元業務，但其實海外美元的結算亦基本上是透過在美國本土的代理行來進行。

　　人民幣在岸市場和離岸市場的關系

　　在人民幣還未能完全自由兌換和資本項目還有限制的情況下，人民幣在岸市場和離岸市場是有分隔的。但這分隔不可能是絕對的，例如有意見提出人民幣從內地流出后，最好就在境外持續流轉，不再回流內地，但這是不可能的。人民幣流到離岸市場后，無論怎樣運轉，最終都要回流境內，資金就算像子彈，不論飛得多遠，終有落地的時候。目前在中國內地以外，并沒有全面使用人民幣的經濟體系，不可能將流入的人民幣持續循環使用而不需回流到在岸市場。

　　換句話說，在岸市場必須要與離岸市場相聯系，既要有有序流出安排，亦需有良性回流機制，才可以逐步實現人民幣國際化的目標。就目前來說，在岸和離岸市場是靠三座橋梁來聯系的：

　　第一，貿易項目。基本上中國的對外貿易，包括貨品和服務，都可以選擇以人民幣結算和自由跨境流進流出。正如上文所述，現階段是流出比流入為多，這為人民幣離岸市場的形成提供所需頭寸和流動性。雖然這座貿易項下的橋梁還可以進一步擴大和改善，但橋梁已經是非常寬闊，可以為中國持續增長的貿易提供以人民幣結算的暢通渠道。

　　第二，直接投資。在目前的資本賬戶下，外商直接投資內地是有管制和需要審批的。過去外商在匯入美元或其他外幣需要得到外匯局批準后，才可結匯，換取人民幣去支付各種費用。同樣地，內地企業要到海外直接投資，亦只能以外匯作為支付手段。自今年1月開始，中國央行公布了新的辦法，內地企業可以將人民幣從境內匯出，作為海外直接投資之用。至于外商欲要以人民幣直接投資內地，目前則需個案審批。最近有多個發債體，便在香港發行人民幣債券來融資，然后將籌集所得的人民幣，匯進內地支付直接投資項目，從而省卻結匯的程序和兌換成本，更可以降低所要承受的匯率風險。直接投資這座橋梁現在還在修建階段：內地人民幣赴海外直接投資這一段是建好了，但外商到內地直接投資這一段還未完全建好。中國央行表示與有關部委正在制定一套新的管理辦法，希望年內可以出臺。這將會大大提升外商以自身或借來的人民幣到內地直接投資的熱情。這是一項離岸人民幣回流機制的重要建設，既可促進外商直接投資，服務實體經濟，又可以減少外資進入內地時對外匯儲備增加造成的壓力。

　　第三，金融市場。內地資本市場與國際市場的連接是國家資本賬戶管制逐步開放的一項重要舉措，需要小心從事、循序漸進。目前國際金融市場存在很多不平衡和不穩定因素，某地的金融危機很容易通過國際金融市場被放大和傳導到全球各地，資金大進大出，對全球的金融穩定都可能構成威脅。但資本賬戶要開放，便不可能同國際金融市場完全隔離。流到離岸市場的人民幣資金不可能全部以貿易或直接投資回流到內地，而主要保值和增值的市場都還是在內地。所以在風險可控的情況下，逐步和有序地建立在岸和離岸人民幣金融市場的聯系是必要的。目前中國央行已批準了三類境外機構（包括境外的貨幣管理當局、人民幣業務參加行和清算行）進入內地的人民幣銀行間債券市場。香港金管局亦獲得150億元的額度，在該市場進行投資。另外，以“人民幣合格境外機構投資者”（人民幣QFII）的方式，讓離岸的人民幣資金進入內地股票和債券市場的建議，則仍在審批中。

　　我認為人民幣在岸市場和離岸市場既要有分隔，又要有聯系。連接兩個市場的橋梁需要隨著中國外貿和投資的快速發展而得到鞏固和拓寬；但同時也需要從實踐中吸取經驗，作出適時的調整，在循序漸進、風險可控的前提下服務實體經濟，配合人民幣邁向自由兌換和資本賬戶逐步開放的政策步伐。

　　當連接在岸和離岸市場的橋梁變得越來越寬闊和穩固時，資金屆時大致可以在兩個市場自由進出，那時人民幣已基本上達到可自由兌換和資本賬戶開放的水平。屆時離岸和在岸市場的分割便沒有太大意義，因為兩個市場基本上都已經是相通，兩個市場的價格亦會大致歸于一致。

　　離岸市場會不會影響內地宏觀調控？

　　這方面我認為不用太擔心。在兩個市場存在分隔的情況下，資金流進流出內地受制于橋梁的寬度和流量管理。香港的人民幣匯率和利率是受香港離岸市場供求變化而決定的。當人民幣供不應求時，例如去年10月下旬需求突然增多之時，人民幣的離岸匯率便比在岸匯率高1500點子（約2.5%），但當匯率升高時，愿意賣人民幣的企業便多了，供應馬上增加，匯率又隨著回落。去年12月，人民幣供過于求，所以離岸匯率相比上海在岸價還要低200點子。這正表現出香港離岸市場的價格形成是由市場供求來決定和調整的。由于離岸市場規模很小，加上兩個市場存在分隔，香港人民幣的匯率不會對在岸市場的價格有太大的影響。同樣道理，香港的人民幣資金的出路目前還很有限，所以存款利率較內地為低，但我們亦未見到香港拉低內地的人民幣利率。

　　理論上內地的企業看見香港發人民幣債券的成本比內地低得多，便會來香港融資。但目前內地非金融機構是不容許來香港發人民幣債券，即使容許，內地亦有審批制度，內地企業在香港籌集到的人民幣資金未必可以隨意匯回內地使用。所以內地企業并不容易利用香港離岸市場的低息融資去回避內地的調控政策。

　　或許有人會擔心境外日益增加的人民幣資金可能有一天會突然大量涌回內地，從而對內地的金融穩定帶來影響。需要指出的是，資金流向主要取決于境內外多方面的經濟基本因素，而非境外是否存有人民幣。當有資金流入壓力時，就算境外沒有人民幣，資金也會以外幣的形式流入。重點是要對不同幣種的跨境資金流動有合適和相應的監測及管理安排。

　　（作者系香港金管局總裁，作者授權本報在中國內地獨家發表此文）