城投債遭遇用腳投票 市場關注資產轉移風險
董云峰
交易所市場城投債出現連續陰跌
在各種地方債務問題隱現之際，債券市場的投資者正在“用腳投票”，尤以城投債市場為例，近來出現了大面積拋盤。
昨日交易所債市，城投債在之前陰跌的基礎上再度出現下挫。截至收盤，10丹東債、10榆城投和11臨汾債、09滇投債跌幅較大，其中10丹東債跌幅達4.72%。
《第一財經日報》記者發現，向來交易清淡的城投債近日來出現顯著波動，部分品種現券凈價下跌嚴重，而那些波動較大的品種幾乎全部為2009年及之后發行的城投債。
以10楚雄債為例，該債券上周出現五連陰，4日成交量一度突破3萬手，成交額超3000萬元。10蕪投02在4日到6日連續三天下跌，跌幅分別為2.39%、1.67%和3.75%，7日又飆升4.77%，至8日收盤再度下跌。10渝交通在6日驟跌7.84%之后，7日上漲4.15%。10通經開6日亦下跌5.74%。此外，10紅投02、10赤峰債、09常投債、09宜城債、10鹽城02、09臨海債、09江陰債、11大同債與10吳江債等也出現了較大幅度的下行。
某投資公司研究員介紹稱，城投債都有一個共同的特點，即近期日成交清淡，少則只有幾手，因此其價格極易受到小筆拋盤的干擾。然而，從上周來看，部分城投債交易量也創下了不小的成交量，如09臨海債6日成交6000多萬元，09江陰債7日成交也有3000多萬元。
“在地方債務清理整頓的大背景下，加之資金緊張，的確導致一部分企業債券遭到拋售。”一位分析師坦承。
新債不如老債
在金融危機后的天量貨幣大潮下，城投債自2009年以來出現發債高峰期。然而，隨著2009、2010年連續兩年的高歌猛進，目前的城投債已經以AA+級及以下為主，并且整體的信用質量在逐年下降。
國泰君安統計顯示，2009年全年共發行城投類企業債133只，發行金額2194.3億元。2010年發行金額雖然較2009年有所下降，但發行只數仍有上升。今年上半年，城投債發行金額已占到2010年全年的81%，增長迅猛。
而2009以來發行的城投債之所以不如之前的老債“討喜”，除了供給的急劇擴張外，主要在于中低等級發債主體的增加，并且地方政府隱性擔保受限，無擔保債占比急劇上升。
2010年6月，國務院下發《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，要求對地方融資平臺進行清理，此后城投債發行暫停了約1個月。
當年7月為臨界點，城投債中無擔保債券成為主流。當時財政部、發改委、央行、銀監會發出《關于貫徹國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》(即19號文)，禁止地方政府以“直接、間接形式為融資平臺公司提供擔�！�，并規定《通知》下發后形成的新債務，地方政府將只承擔有限責任。
“隱性擔保的取消降低了新發城投債的信用水平�！比谭治稣J為，新發城投債的發行利率并沒有明顯高于可比老債，但新債的潛在財政支持弱于老債，所以老城投債的相對價值更高。
根據廣發證券提供的數據，2010年7月~12月發行的66只共850億城投企業債中，無擔保債就有40只，占比達到60.6%。2011年初至3月中，發行46只城投企業債，無擔保債有19只，占比達41.3%。而2008年和2009年分別只有12%和10%的比例為無擔保債。
新瓶裝舊酒
“這涉及某些城投債發行公司可能在逐步轉移核心資產�！睂τ诮诔峭秱漠悇樱晃唤鹑谘芯繂T向記者透露，轉出去的核心資產是用于打造新的融資平臺，“這就是我們以前討論過的，地方政府一定會為融資需求找新的出口�！�
該人士并稱：“在核心資產轉出后，原來發行的債券的違約風險迅速上升，債券價值下降，因而招致拋售，算是市場自發的一種避險行為和價值重估。”
城投企業先裝點資產搞個平臺發債，等舉債太多就再成立一家平臺公司，把核心資產劃撥過來，又可以再發債。國泰君安在上周的一份研報中直言：“這已經不是個別案例，成為了中國獨特的‘金融創新’，與美國的次貸有‘異曲同工之妙’，均是不停地可以放大杠桿率。 ”
最典型的莫過于近期的“川高速事件”。今年4月，四川成渝高速公路股份有限公司(曾發行中票10川高速MTN1和10川高速MTN2)在債權人未得知的情況下，將核心資產轉讓給了四川省政府的另一家平臺公司四川省交通投資集團。
“事件再次提醒投資者關注發行人在未經投資者同意情況下進行重大資產變更的風險。“中金公司在之后的報告中稱，“如果債務人惡意借此逃避債務，債券條款對投資者的保護是很不利的。”
但川高速不過是冰山一角。早在2009年5月，岳陽城建債發行人涉嫌虛構子公司造假。媒體同時曝光，09渝水投債、09渝地產債、08長興債和09余杭城建債均有資產注水的嫌疑，這4家公司凈資產的一半甚至2/3均為評估而來的無形資產。
誰來接手？
國家審計署6月27日公布，截至2010年底，全國地方政府性債務余額107174.91億元，其中銀行貸款為84679.99億元，占79.01%；發行債券7567.31億元，占比7.06%。
與平臺貸相比，城投債僅占地方債的一小部分。然而，城投債的違約成本遠高于銀行貸款。廣發證券分析師羅軍今年4月指出：“城投債的市場投資者相對銀行信貸比較多元化，一只城投債發生違約事件可能帶來的負面效應將遠大于銀行信貸的‘拖欠’。”
“如果刨掉城投企業背后的政府背景不看，把城投企業看做普通企業，那么這些企業目前1/3以上經營現金流都為負�！眹┚矀治鰩熃涨熬娣Q，“即便今后幾年不再做新的投資，也已經入不敷出，需要融資才能度過困難期�！�
姜超認為，未來不排除信用事件對個別債券的沖擊，建議關注低等級債券、經濟落后地區發行的城投債的風險，并著重關注當地政府的償債能力。
在宏觀調控的背景下，地方政府倚賴土地收入對地方債還本付息的模式被打上問號，數次加息又讓這些融資平臺財務費用激增。一位基金研究人士表示，總體風險可控并不意味著不存在個案發生風險的可能，一些高舉債低行政級別區域的融資平臺，是產生這些問題的先發區域。
市場心態正在發生變化。一旦針對城投債的大面積拋盤出現，另一個問題亦將浮出水面：誰愿意接手呢？ getty圖
