蔣飛

　　直投基金業務給一線大券商打了一針興奮劑，“籠中鳥”終于可以在喧鬧異常的股權投資市場一展身手。被券商直投公司甩在身后的除了管理規模的限制，可能還有向社保基金轉持部分首發股票的義務。

　　一家擬成立直投基金的券商直投公司董事長日前對《第一財經日報》表示，該公司的直投基金在募資時優先考慮民企，只要資金屬性在主體上是民營而非國有，就無需向社保轉持。目前已有的直投公司大部分是國有控股證券公司的全資子公司。按照相關政策規定，這些直投公司持有的首發股份必須按比例向社保基金轉持，實際運行中僅有海通和中信兩家股權較為分散的上市券商的直投子公司例外。

　　記者就此向一位接近監管層的人士咨詢，得到的答復是，直投基金是否要轉持，一是看國家相關主管部門的政策法規，二是看直投基金的資金構成。他還表示，他所在的公司專門就此咨詢過律師和投行人士。按照國務院國資委的解釋，目前實踐中判定是否為國有股東的主要依據是2008年發布的《上市公司國有股東標識管理暫行規定》（108號文）和《關于施行〈上市公司國有股東標識管理暫行規定〉有關問題的函》，屬于該等文件定義的國有股東即為需要履行轉持義務的國有股東。根據108號文，國有控股或參股的股份有限公司申請發行股票時，應向證監會提供國務院國資委關于股份公司股權管理的批復，該文件是股份有限公司申請股票發行的必備文件。

　　而80號文則規定，持有上市公司股份的企業或單位屬于國有股東的分幾種情況。其一是政府機構、部門、事業單位、國有獨資企業或出資人全部為國有獨資企業的公司。其二是上述企業或單位獨家持股比例達到或超過50%的公司制企業；以及上述企業或單位合計持股比例達到或超過50%，且其中之一為第一大股東的公司制企業。

　　直投基金如果按照公司制成立，則應當對照第二種情況判定是否為國有股東。如果“國有成分”不到50%，或者即使合計超過50%但第一大股東地位“旁落”，這樣的直投基金也就不會被認定為國有股東，從而規避了向社保轉持的義務。

　　上述直投公司負責人對記者表示，按照有限合伙制成立的直投基金雖然組織方式與公司制有所不同，但在理論上也應該參照公司制的判定標準。

　　向社保轉持的義務一直困擾券商直投公司，在整個投資界也有一定的爭議。一位券商直投人士曾向記者抱怨，由于需要向社保轉持，他們與民營和外資的股權投資機構不在一條起跑線上。為了保證上市轉持后的盈利，券商直投在投資時一般會要求比別的機構多拿一些股份，在出價上相對也更為保守，甚至因此丟掉一些項目。這種情況在2009年和2010年創業板初期泡沫較大的時候可能還不算太大的問題，但在如今的市況下，已經如芒在背。

　　投資界也有人認為向社保轉持干擾了市場化的投資行為。2009年轉持辦法出臺后，包括發改委在內的多個部門多次呼吁豁免國有創業投資企業的轉持義務，并最終落實。不過這項豁免只針對注冊為創業投資企業，并且在發改委備案的公司，一般性質的股權投資企業沒有涵蓋在內。

　　直投基金實際上是獨立于直投公司之外，因此直投公司本身的國有屬性對直投基金不造成影響。反過來，直投基金還能為券商直投自有資金提供規避轉持的渠道。

　　目前券商普遍計劃逐步中止直投公司名下的投資項目，將自有資金和項目全部轉移到直投基金內，如中金公司旗下的中金佳成。該人士此前向記者表示，中金佳成將扮演有限合伙制的直投基金“中金佳泰”的一般合伙人。

　　這種自有資金與客戶資金捆綁的方式主要是為了避免利益沖突，但是一旦進入直投基金體系后，只要基金主體是民營資本，那么券商的自有資金也順帶享受了豁免轉持的待遇。

　　不過也有一位券商人士提醒記者，直投基金找民營企業合作還有更多的好處：“我們的潛在（直投基金）客戶確實主要是民企，一方面是民企在決策上比較快，比國企好打交道；另一方面，吸納民企資金投資民營中小企業，本身也有利于盤活民間資金。”