新浪財(cái)經(jīng)訊 5月21日消息，陸家嘴論壇于5月19-21日在上海舉行。以下為“專題會(huì)場(chǎng)三：利率市場(chǎng)化改革和中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展” 直播實(shí)錄。

　　主持人：

　　胡汝銀 上海證券交易所研究中心主任

　　演講嘉賓：

　　戈瑞·瓊斯   紐約泛歐交易所集團(tuán)副總裁兼全球衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)總經(jīng)理

　　朱玉辰    中國(guó)金融期貨交易所總裁

　　時(shí)文朝    中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)執(zhí)行副會(huì)長(zhǎng)、秘書長(zhǎng)

　　李祥林    中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席風(fēng)險(xiǎn)官

　　胡盛華    花旗銀行(中國(guó))有限公司副行長(zhǎng)

　　常  紅    海通證券股份有限公司衍生產(chǎn)品部總經(jīng)理

　　[胡汝銀] 大家上午好！陸家嘴論壇專題會(huì)場(chǎng)三，利率市場(chǎng)化改革和中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的研討，現(xiàn)在開始，我是主持人胡汝銀。本專場(chǎng)嘉賓有，紐約泛歐交易所集團(tuán)副總裁兼全球衍生品產(chǎn)品業(yè)務(wù)總經(jīng)理戈瑞·瓊斯先生！他曾經(jīng)負(fù)責(zé)美林等多家投資證券公司的衍生品業(yè)務(wù)。 [09:08:45]

　　[胡汝銀] 第二位是中國(guó)金融期貨交易所總裁朱玉辰博士！朱總是中國(guó)期貨界元老，曾經(jīng)擔(dān)任中國(guó)國(guó)際期貨公司的高級(jí)副總，上海中期董事長(zhǎng)總裁，大連交易所的總經(jīng)理。第三位是中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)執(zhí)行副會(huì)長(zhǎng)、秘書長(zhǎng)時(shí)文朝先生！第四位是中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席風(fēng)險(xiǎn)官李祥林先生！李博士曾經(jīng)供職于花旗集團(tuán)等著名機(jī)構(gòu)，從事全球信用衍生產(chǎn)品數(shù)量分析和研究部負(fù)責(zé)人。 [09:11:31]

　　[胡汝銀] 第五位花旗銀行(中國(guó))有限公司副行長(zhǎng)胡盛華先生，他先后在匯豐、花旗銀行新加坡?lián)�任亞太區(qū)利率與期權(quán)交易部主管，有著豐富的衍生品交易經(jīng)驗(yàn)。第六位是海通證券有限公司衍生產(chǎn)品部總經(jīng)理常紅女士。她曾經(jīng)在摩根史丹利從事自營(yíng)投資以及在對(duì)沖基金從事股票市場(chǎng)中性策略研究和投資管理。  下面按照會(huì)議安排，由每位嘉賓做五分鐘主題陳述。首先有請(qǐng)戈瑞·瓊斯先生！ [09:15:15]

　　[戈瑞·瓊斯] 女士們，先生們，非常感謝主持人，同時(shí)非常感謝陸家嘴論壇主委會(huì)對(duì)我發(fā)出了邀請(qǐng)，我很容幸我是這里唯一一位非中文發(fā)言者。我來自于紐約泛歐交易所，我的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)有30年，有亞洲、歐洲和美國(guó)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，我將從國(guó)際角度來談?wù)劺�息衍生品產(chǎn)品以及在中國(guó)如何推動(dòng)衍生品產(chǎn)品。 [09:17:14]

　　[戈瑞·瓊斯] 我們知道倫敦國(guó)際期貨交易所(LIFE)，它其實(shí)是短期利率交易的一個(gè)發(fā)源地。首先我們是LIFE合同的發(fā)源地，現(xiàn)在我們也開始交易美元，占到美元市場(chǎng)的5%，我們希望成為整個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中的領(lǐng)先者，現(xiàn)在我們每年交易量是6億的合同。同時(shí)在技術(shù)層面，我們也和其他交易所進(jìn)行合作，包括東京股票交易所，芝加哥交易所 等等。也和各地央行、政府有合作。 [09:19:07]

　　[戈瑞·瓊斯] 中國(guó)的金融衍生品一開始是大宗商品期貨，最近有股票期貨，接下來會(huì)有更多金融期貨，包括短期和長(zhǎng)期的。說到了金融期貨，更加復(fù)雜也更加機(jī)構(gòu)化，也就不是散戶產(chǎn)品。所以金融期貨發(fā)展也意味著市場(chǎng)更加成熟、更加機(jī)制化。中國(guó)非商品期貨是在中國(guó)金融交易所推出的，我想徐先生和他的同事也為之付出了巨大努力。我也希望在未來和諸位合作，并且給于我們幫助。中國(guó)金融市場(chǎng)的改革，特別是利率市場(chǎng)化在西方的發(fā)展也有個(gè)過程，在70年代的時(shí)候，英國(guó)也有外匯控制，不能把英鎊帶出去，必須要周末去排隊(duì)才能換外幣，但是我們似乎已經(jīng)忘記了這點(diǎn)，其實(shí)我們的市場(chǎng)化，也只不過是從20、30年前開始的，所以要對(duì)中國(guó)市場(chǎng)有耐心。[09:22:21]

　　[戈瑞·瓊斯] 過去幾年，中國(guó)在利率市場(chǎng)化方面已經(jīng)有了巨大進(jìn)展。中國(guó)人民銀行有幾次收緊貨幣政策，但是效果也顯現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)等等。但是其實(shí)我們也看到了，中國(guó)在利率市場(chǎng)采取什么樣的政策，其實(shí)都會(huì)對(duì)世界產(chǎn)生影響，未來美元、歐元、人民幣是同等重要，隨著利率越來越市場(chǎng)化，人民幣會(huì)有更大作用。[09:24:07]

　　[戈瑞·瓊斯] 中國(guó)如何來做市場(chǎng)化，如何對(duì)金融市場(chǎng)有一個(gè)影響呢？我們還不知道，但是我覺得鄧小平也有講過，他說：不管黑貓白貓能抓住老鼠的就是好貓。我覺得這個(gè)意思，就是只要能夠?qū)崿F(xiàn)目標(biāo)，我們市場(chǎng)化的方法，其實(shí)各種各樣，只要有適度的控制，只要有適度的監(jiān)管和適度的機(jī)構(gòu)就可以。說到短期利率市場(chǎng)，要有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)利率，其他都是以它來定價(jià)。中國(guó)在用上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)，已經(jīng)有16個(gè)銀行在使用。另外倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)是隔夜的利率，合同的設(shè)計(jì)必須非常大，比如說美元的合同一份就是100萬，因?yàn)槲覀冎�道，銀行間市場(chǎng)，是非常大的。[09:26:33]

　　[戈瑞·瓊斯] 第二個(gè)技術(shù)也非常大，特別是短期產(chǎn)品，我們要看到大家對(duì)于利率未來的期待，比如說幾個(gè)月之后或者幾年之后的利率的期待。還有不同的合同實(shí)現(xiàn)的利率之間關(guān)系也非常復(fù)雜，所以我們要有很好的技術(shù)支持，另外我們需要有很好的分銷網(wǎng)絡(luò)，需要有終端的用戶，比如主要的金融機(jī)構(gòu)，有的人想要對(duì)沖，有的人想在OTC市場(chǎng)上進(jìn)行交易，所以我們必須要有各種各樣的投資者類型。 [09:29:02]

　　[戈瑞·瓊斯] 此外看一下期權(quán)，因?yàn)槠跈?quán)使得標(biāo)的期貨交易量有一個(gè)很活躍的提升。中國(guó)證券市場(chǎng)有自己的特點(diǎn)，比如說中國(guó)現(xiàn)在有5萬億的債券在外發(fā)行。說到債券的期貨時(shí)，其實(shí)它是各種各樣的期限債券，每個(gè)類型都必須要有足夠的活躍交易量，但是現(xiàn)在這個(gè)交易量還不是非常活躍。所以要有很好的金融市場(chǎng)，我覺得貨幣市場(chǎng)也要有一個(gè)大量的開放。 [09:30:55]

　　[戈瑞·瓊斯] 還有一點(diǎn)，就是債券市場(chǎng)交易的保證金必須合理設(shè)置，來避免短期的市場(chǎng)炒作。所以其實(shí)我覺得中國(guó)已經(jīng)是一個(gè)非常重要的市場(chǎng)了，現(xiàn)在我們也看到非常快速的變化步伐。說到什么是比較重要的呢？我覺得利率市場(chǎng)化非常重要，這樣才可以保證資本有效的分配。另外可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來設(shè)置相關(guān)的回報(bào)率，另外這也會(huì)鼓勵(lì)銀行間更加良性的競(jìng)爭(zhēng)。所以我覺得要建設(shè)一個(gè)很好的金融衍生品的市場(chǎng)，前提就是利率市場(chǎng)化，這要看中國(guó)的態(tài)度，是不是想要有一個(gè)徹底開放的國(guó)際的市場(chǎng)？或者只是建立國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)，我想現(xiàn)階段當(dāng)然是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是第一要?jiǎng)?wù)。 [09:31:49]

　　[戈瑞·瓊斯] 最后我還要說一句話，也是引用一句中國(guó)話，摸著石頭過河。我就說這些，等一下我再回答大家的問題。謝謝！ [09:32:17]

　　[朱玉辰] 謝謝主持人，在座各位老朋友、新朋友，還有各位同仁大家早上好！很高興來到這個(gè)論壇，參加一些交流，學(xué)習(xí)一些東西，剛才戈瑞·瓊斯講到了LIFE的發(fā)展，他剛剛滔滔不絕，如數(shù)家珍講他的產(chǎn)品，講他這么多孩子在成長(zhǎng)。 [09:32:54]

　　[朱玉辰] 因?yàn)樵贚IFE的這個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中，從產(chǎn)品來說是常態(tài)，是日常業(yè)務(wù)，幾乎每周每月都有產(chǎn)品在掛牌。很慚愧，我們交易所的產(chǎn)品周期是比較長(zhǎng)的，現(xiàn)在我們只有一個(gè)獨(dú)生子，就是滬深300指數(shù)期貨。為這個(gè)持續(xù)準(zhǔn)備了若干年，研究醞釀差不多有十年的時(shí)間，交易所成立之后為等這個(gè)產(chǎn)品出世又苦苦等了四年，這個(gè)產(chǎn)品在我們的環(huán)境下推出非常不易，也需要倍加珍惜，使它穩(wěn)定成長(zhǎng)。只有這樣穩(wěn)定成長(zhǎng)，才有下一個(gè)產(chǎn)品。股指期貨到目前為止上市一年多一點(diǎn)，去年四月份我們掛牌了滬深300指數(shù)期貨，總體來說市場(chǎng)還比較平穩(wěn)、健康、理性，交易規(guī)模、市場(chǎng)流動(dòng)性、市場(chǎng)質(zhì)量都比預(yù)期還要好一些，達(dá)到了監(jiān)管層高起點(diǎn)、穩(wěn)起步的要求。其實(shí)這個(gè)產(chǎn)品在出來之前有很多擔(dān)心，有很多人充滿著一些疑慮。出來之后一年的時(shí)間，大家所擔(dān)心的事情都沒有出現(xiàn)，市場(chǎng)整個(gè)運(yùn)行還是很健康、平穩(wěn)的，朝著應(yīng)該走的路子在往前發(fā)展。目前滬深300指數(shù)期貨還是唯一一個(gè)場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化的金融衍生品，還是第一個(gè)，在中國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)來看，是第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)金融衍生品的品種。 [09:35:53]

　　[朱玉辰] 今天這個(gè)主題是講衍生品發(fā)展，通過我們這一年的實(shí)踐情況來看，這個(gè)產(chǎn)品對(duì)我們整個(gè)金融發(fā)展會(huì)起到什么樣的作用呢？我們是有些體會(huì)的。[09:36:32]

　　[朱玉辰] 第一，總體來講金融衍生品發(fā)展非常不足。這回以美國(guó)為代表的華爾街金融危機(jī)，檢討危機(jī)中重要一條是金融衍生品發(fā)展過度，確實(shí)是事實(shí)。金融衍生品在這次危機(jī)中在某些程度上起到了推波助瀾的作用，美國(guó)因此走向去杠桿化，加強(qiáng)衍生品管理，加強(qiáng)場(chǎng)內(nèi)衍生品的規(guī)范。但是美國(guó)的衍生品是一個(gè)胖子，吃的是減肥藥，中國(guó)發(fā)展的產(chǎn)品遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，我們還是個(gè)瘦子，我們是營(yíng)養(yǎng)不良。國(guó)際金融危機(jī)所帶來的教訓(xùn)是吃減肥藥，但中國(guó)要按照目前發(fā)展的階段去設(shè)計(jì)我們的產(chǎn)品，去規(guī)劃我們的創(chuàng)新，總體來說我們是金融創(chuàng)新不足。我們這塊很欠缺，不能盲目的再吃減肥藥，再去去杠桿，不要因?yàn)榻鹑谖�機(jī)而放慢或者斷送了中國(guó)發(fā)展金融衍生品方面的決心和策略，而應(yīng)該按照我們既定的路線有步驟的推進(jìn)這些產(chǎn)品。[09:41:12]

　　[朱玉辰] 第二個(gè)體會(huì)，衍生品出來之后最大的好處是能夠完成金融資產(chǎn)的定價(jià)。這么多金融資源，這么多產(chǎn)品，中國(guó)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)，在一些重要資源和重要基礎(chǔ)商品上，這個(gè)定價(jià)是靠著場(chǎng)內(nèi)衍生品去完成的。如果有一個(gè)系列衍生品出來，有利于推動(dòng)我們爭(zhēng)得國(guó)際定價(jià)權(quán)，我想衍生品在這方面，是無法用其他產(chǎn)品和其他方式去替代的。 [09:43:04]

　　[朱玉辰] 第三，發(fā)展衍生品其實(shí)是發(fā)展避險(xiǎn)工具。我在大連交易所工作十年，當(dāng)年大連交易所發(fā)展產(chǎn)品是玉米、大豆期貨，那個(gè)時(shí)候我們走到田間地頭到農(nóng)戶去，教農(nóng)民如何利用市場(chǎng)價(jià)格規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是農(nóng)民聽不懂什么是套期保值，我跟農(nóng)民講：你們知道什么是先賣后種，看到市場(chǎng)好的先把幾個(gè)守定住，有了這個(gè)市場(chǎng)價(jià)格再生產(chǎn)。利用這樣很白話的道理來講解一些期貨的理念，讓農(nóng)民學(xué)會(huì)用期貨市場(chǎng)價(jià)格來保護(hù)自己。我們搞了千城萬戶市場(chǎng)工程，市場(chǎng)加定單，市場(chǎng)加農(nóng)戶的實(shí)驗(yàn)。來到上海感覺到整個(gè)金融市場(chǎng)或者說我們的股票市場(chǎng)，我們的債券市場(chǎng)還有外匯市場(chǎng)，整個(gè)這么大的市場(chǎng)沒有避險(xiǎn)工具，我們所有資產(chǎn)投資都是開口的。風(fēng)險(xiǎn)都是敞口的。也就是說我們一方面是在教農(nóng)民學(xué)這些知識(shí)，而都市里的一些大的金融機(jī)構(gòu)卻沒有學(xué)會(huì)保值，沒有避險(xiǎn)的文化，沒有避險(xiǎn)的策略。這也是難以為繼的，衍生品的本質(zhì)性作用就是給這些機(jī)構(gòu)提供一個(gè)避險(xiǎn)工具。 [09:45:01]

　　[朱玉辰] 第四，發(fā)展衍生品還有一個(gè)戰(zhàn)略考慮，就是金融衍生品發(fā)展會(huì)帶來了一系列的產(chǎn)品創(chuàng)新和工具多元。有一種觀點(diǎn)是傳統(tǒng)基礎(chǔ)金融，股票、債券、銀行、外匯這些基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，從產(chǎn)生到運(yùn)行，走的路是十分穩(wěn)固的，全世界差不多是一個(gè)套路，基礎(chǔ)產(chǎn)品就提供一個(gè)基礎(chǔ)作用。后來所謂產(chǎn)品創(chuàng)新，產(chǎn)品多元，很多是在金融衍生品這個(gè)階段完成，沒有衍生品，某種意義上來說很難走出金融創(chuàng)新，沒有衍生品的產(chǎn)品，也很難推出系列產(chǎn)品。我們目前從國(guó)家的政策來看，就是要積極增加人民群眾的財(cái)產(chǎn)性收入，我們的市場(chǎng)產(chǎn)品非常匱乏，我們目前居民儲(chǔ)蓄是73萬億。我們的基金經(jīng)過若干年發(fā)展目前2萬5千億，還不到儲(chǔ)蓄的零頭，市場(chǎng)要找到一個(gè)象樣的保本產(chǎn)品都是比較困難的。所以我們急需要在目前的狀態(tài)下，有步驟的推廣一些產(chǎn)品出來，提供一些工具出來使我們產(chǎn)品多樣化，改變金融機(jī)構(gòu)的同質(zhì)化，使得金融市場(chǎng)的功能得以正常發(fā)揮。根據(jù)過去幾年的體驗(yàn)我有這么幾種感覺。今天說出來給大家分享一下。謝謝！ [09:48:43]

　　[時(shí)文朝] 今天這個(gè)題目是非常好的一個(gè)題目。我想對(duì)這個(gè)題目的理解，說三點(diǎn)自己的體會(huì)。第一個(gè)，關(guān)于利率市場(chǎng)化和金融衍生產(chǎn)品的關(guān)系問題。我們研究發(fā)現(xiàn)，很多金融衍生產(chǎn)品是跟隨著利率的變化，或者是利率的開放出現(xiàn)的。如果利率完全是管制的話，其實(shí)很多衍生產(chǎn)品的用處不大。但是我們也發(fā)現(xiàn)，金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新，并不完全是以利率市場(chǎng)化為充分必要條件的。比如講我們現(xiàn)在存貸款利率仍然有管制，但是我們衍生產(chǎn)品已經(jīng)有一定的規(guī)模了。在場(chǎng)外金融衍生品發(fā)展過程中，利率的、匯率的包括去年年底，我們市場(chǎng)成員一起在金融危機(jī)還沒結(jié)束的時(shí)候，我們推出了中國(guó)板的信用違約互換市場(chǎng)(CDS)、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具(CRM)，當(dāng)然還有朱總的獨(dú)生子滬深300指數(shù)期貨，確實(shí)是很孤單的。可以發(fā)現(xiàn)金融衍生品發(fā)展并不完全依賴于利率的市場(chǎng)化，當(dāng)然我們可以說利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，為金融衍生品創(chuàng)新提供了更好的環(huán)境。反過來金融衍生品的發(fā)展，無疑也會(huì)為利率市場(chǎng)化的加快提供環(huán)境的、產(chǎn)品的、和定價(jià)技術(shù)方面的支持。可以理解為利率市場(chǎng)化和金融衍生產(chǎn)品是有相互影響的。這是想說的第一個(gè)意思。 [09:52:29]

　　[時(shí)文朝] 第二個(gè)意思，金融衍生品的創(chuàng)新有兩個(gè)立足點(diǎn)。第一個(gè)就是市場(chǎng)的需求，不能為創(chuàng)新而創(chuàng)新。所有的金融創(chuàng)新包括制度創(chuàng)新包括產(chǎn)品創(chuàng)新，一定是依據(jù)市場(chǎng)可持續(xù)的需求而來的，為滿足需求進(jìn)行的創(chuàng)新。第二個(gè)創(chuàng)新要能真正落地，能夠得到應(yīng)用，這個(gè)取決于監(jiān)管的認(rèn)可。如果沒有這兩條的話，創(chuàng)新很難做。我們最近幾年一直在做創(chuàng)新，我們也非常有體會(huì)。 [09:54:05]

　　[時(shí)文朝] 金融衍生產(chǎn)品我們認(rèn)為有三個(gè)基本功能。第一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，第二個(gè)是資本釋放，第三個(gè)是杠桿效應(yīng)。這是衍生品三個(gè)最基本的功能。先不說杠桿效應(yīng)，杠桿效應(yīng)都在去杠桿化。就是我們以后再做衍生產(chǎn)品，我們也會(huì)對(duì)各類衍生產(chǎn)品的杠桿率進(jìn)行比較嚴(yán)的限制。第二個(gè)功能，剛剛講的是資本釋放，很多衍生產(chǎn)品一個(gè)重要的目標(biāo)就是為了節(jié)約資本金，如果資本金釋放的功能不能得到監(jiān)管當(dāng)局的認(rèn)可，它的創(chuàng)新也不可能持續(xù)，或者說商業(yè)機(jī)構(gòu)的動(dòng)力是不足的。當(dāng)然第一個(gè)就是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了。如果連風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的基本功能，監(jiān)管當(dāng)局都沒有明確認(rèn)可的話，這個(gè)是很難的。所以我很同情朱總，弄了半天還是“獨(dú)生子”。從我們前期做金融創(chuàng)新特別是做CRM的過程中，我們一直在和“一行三會(huì)”溝通，當(dāng)然我們也理解，一個(gè)產(chǎn)品一項(xiàng)制度出來，監(jiān)管部門需要有一個(gè)審慎的評(píng)估過程，我們市場(chǎng)人員都理解，但是我們希望對(duì)金融創(chuàng)新評(píng)估的過程要盡可能的短，要盡可能的發(fā)揮金融創(chuàng)新對(duì)于市場(chǎng)的效率提高，縮短為市場(chǎng)主體提供各類手段和工具的進(jìn)程。 [09:58:41]

　　[時(shí)文朝] 第三個(gè)，我接著剛剛朱總講的，也許我們都在一線工作，可能體會(huì)差不多。就是我們現(xiàn)在中國(guó)的金融創(chuàng)新和國(guó)外不一樣。國(guó)外的金融創(chuàng)新大部分都是商業(yè)機(jī)構(gòu)，按照商業(yè)可持續(xù)的原則，按照規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)的原則，自主進(jìn)行創(chuàng)新的。我們不一樣，我們說，哪個(gè)商業(yè)機(jī)構(gòu)自己搞了一個(gè)產(chǎn)品，拿到市場(chǎng)上去銷售，這是很危險(xiǎn)的。  一定是有組織有領(lǐng)導(dǎo)的進(jìn)行創(chuàng)新，金融創(chuàng)新不僅僅是金融，就是市場(chǎng)創(chuàng)新的規(guī)律是什么？這事得研究，如果都是由監(jiān)管當(dāng)局或者說政府管理部門進(jìn)行創(chuàng)新，然后交給商業(yè)機(jī)構(gòu)去使用，這是不是符合一般的市場(chǎng)創(chuàng)新的規(guī)律和原則呢？這需要研究。所以如果說不改變這種創(chuàng)新的模式，我們衍生產(chǎn)品也好，其他產(chǎn)品創(chuàng)新的進(jìn)程不會(huì)太快，我們朱總，你的“獨(dú)生子”還得繼續(xù)著。所以我們說盡可能的要調(diào)整一下，關(guān)于金融創(chuàng)新的管理路子。在風(fēng)險(xiǎn)可控的原則下，盡可能把創(chuàng)新的事交給市場(chǎng)成員，交給商業(yè)機(jī)構(gòu)去做，你比如說我們朱總的交易所有那么多的優(yōu)秀人才，很多從海外回來的，適合市場(chǎng)做的應(yīng)該鼓勵(lì)創(chuàng)新，你要是不放心一開始可以搞試點(diǎn)。所以我個(gè)人想從這三個(gè)方面，談點(diǎn)體會(huì)。主席！ [10:01:51]

　　[李祥林] 大家早上好，非常感謝論壇邀請(qǐng)我參加這個(gè)會(huì)議，我上個(gè)星期接到邀請(qǐng)，接到邀請(qǐng)感覺送錯(cuò)了，看到題目和我的背景關(guān)系不大。我們是做風(fēng)險(xiǎn)管理的，如果說沒有創(chuàng)新，我的風(fēng)險(xiǎn)管理也做的更容易一點(diǎn)。當(dāng)然有的時(shí)候大家開玩笑講，你們需要做一些新產(chǎn)品出來，然后產(chǎn)生一些風(fēng)險(xiǎn)，我們才能真正起到一點(diǎn)作用。第二個(gè)，我以前是做信用的，大家感覺到利率和信用這塊實(shí)際上可以分開，從交易的角度可以分開。那么我就專門談一談創(chuàng)新的問題。 [10:02:53]

　　[李祥林] 第一點(diǎn)，我想談的是創(chuàng)新的目的是什么？在座的各位都學(xué)過金融理念，金融理念很大的假設(shè)就是市場(chǎng)是完備的，完備是什么概念？你在參與市場(chǎng)，任何你想做的事情，市場(chǎng)都可以給你工具來做這個(gè)事情，大概這樣一個(gè)意思。比如說一個(gè)餐館，以前大家可選的餐館很少，現(xiàn)在幾乎你想吃什么菜在北京、在上海，全球的風(fēng)格都可以找到。餐館的市場(chǎng)是完備的。中國(guó)的市場(chǎng)比如說股票市場(chǎng)，早期我們?cè)瓉碇荒苜I股票，自從朱總推出了股指期貨我們總體來說可以做反向操作，我們?nèi)ツ晖瞥隽巳谫Y融券業(yè)務(wù)，基本上就是市場(chǎng)完備的步驟。在信用這塊，一個(gè)完備的市場(chǎng)是什么意義？最基本的是要做一個(gè)遠(yuǎn)期利率協(xié)議(FRA)，就是你在考慮從今天開始起未來一段時(shí)間利率到底是多少？這就是它的基本成分，當(dāng)然在座的談到了交易所做利率的遠(yuǎn)期有不同期限，做起來就把市場(chǎng)完備了。第二個(gè)是做期權(quán)。期權(quán)給你提供另外一種方式，你原來是基本產(chǎn)品只能賭方向，利率上升還是下降，有了期權(quán)你還可以實(shí)現(xiàn)對(duì)未來波動(dòng)率大小的影響，所以我覺得每一項(xiàng)創(chuàng)新，都是對(duì)市場(chǎng)走向完備的過程。 [10:07:04]

　　[李祥林] 第二個(gè)觀點(diǎn)就是說稍微談?wù)勑庞煤屠�率的關(guān)系，我給自己找到理由來參加這個(gè)會(huì)議。信用和利率也是緊密聯(lián)系在一起。利率是把今天的錢變成今后一段時(shí)間的支付。但是把這個(gè)錢借給誰？誰來支付？這背后都有一個(gè)信用。政府發(fā)行債券，銀行發(fā)行債券理論上可以分開，但是生活中分不開。三年前我到美國(guó)，美國(guó)人問我：你在中國(guó)做什么？我說在中國(guó)從頭做起，他們說我們?cè)诿绹?guó)也是從頭做起，這次金融危機(jī)中發(fā)現(xiàn)以前很多的假設(shè)都不存在了。以前假設(shè)政府的信用度很好，現(xiàn)在大家可以看到很多的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，以前假設(shè)銀行在市場(chǎng)上可以借到很多錢。現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)在危機(jī)中銀行的信用也有問題。所以考慮到我們發(fā)展利率市場(chǎng)的時(shí)候，也同時(shí)要考慮到信用問題，這兩塊是無法分開的。 [10:08:41]

　　[李祥林] 第三個(gè)觀點(diǎn)，我感覺到目前在中國(guó)整個(gè)市場(chǎng)上，從縱向來講，我們的發(fā)展還是挺快，雖然大家在市場(chǎng)上感覺到預(yù)期挺慢的，但是從縱向來講，比如說過去朱總推出的股指期貨，包括時(shí)秘書長(zhǎng)推出的一系列產(chǎn)品，從我們的券商的角度來說給我們的市場(chǎng)，增加了很大的活力。這塊我感覺到，都對(duì)中國(guó)的金融發(fā)展做出了很大的貢獻(xiàn)，有一點(diǎn)稍微提一下，在發(fā)展的整個(gè)產(chǎn)品的時(shí)候，到底是有一個(gè)什么樣的整體思考？這塊，我也稍微提出來，昨天聽到劉明康(專欄)主席也是這么講，在最高層次你發(fā)展一件事情時(shí)，怎么樣把大的整體框架結(jié)構(gòu)定好。因?yàn)榇蟮目蚣芙Y(jié)構(gòu)不定好，下面會(huì)產(chǎn)生一系列的問題。這塊包括我們目前的國(guó)內(nèi)所謂的債務(wù)市場(chǎng)，有銀行間的，有交易所的，有監(jiān)管機(jī)構(gòu)這塊，也有證監(jiān)會(huì)，發(fā)改委其他各種部門，這塊我希望大家能有一個(gè)整體的思考，這是我講的第三個(gè)觀點(diǎn)。[10:09:41]

　　[李祥林] 第四個(gè)觀點(diǎn)就是我做風(fēng)控的，風(fēng)控很大程度來說，取決于大家對(duì)這個(gè)產(chǎn)品的理解，剛才朱總講的很清楚，很多年前國(guó)內(nèi)推出農(nóng)產(chǎn)品的期貨，要跟農(nóng)民來講到底期貨是怎么樣回事。這次推出上海的股指期貨，在投資者教育這塊還是做了大量的工作。包括我們?nèi)�商在跟投資者接觸時(shí)也發(fā)現(xiàn)，大家對(duì)這個(gè)產(chǎn)品的理解，實(shí)際上是非常重要的。從這個(gè)角度來說，你產(chǎn)品的發(fā)展，不能脫離大家對(duì)于這個(gè)產(chǎn)品的理解，包括國(guó)內(nèi)早期出現(xiàn)的，比如說前幾年一些權(quán)證期權(quán)，最后看漲看跌期權(quán)一起漲跌，顯然是對(duì)產(chǎn)品沒有理解。從這個(gè)角度來說也希望大家在發(fā)展的過程中，通過投資者教育，通過我們市場(chǎng)上面，從基本的東西做起。一步一步把我們的資本市場(chǎng)做的更加夯實(shí)一些，謝謝大家！ [10:11:04]

　　[胡盛華] 很高興能夠來到陸家嘴論壇，同時(shí)也感謝主持人給我在利率市場(chǎng)化改革和中國(guó)金融衍生品這個(gè)專題做一個(gè)發(fā)言，和大家交流。剛才很多嘉賓都談了很多利率和利率以外的問題，我就只能圍繞利率市場(chǎng)和衍生品這兩個(gè)主題，因?yàn)槌�了這兩個(gè)主題，我對(duì)其他的一竊不通，我以前的工作二十多年都圍繞著這些。 一個(gè)是利率市場(chǎng)化另外一個(gè)就是利率的衍生產(chǎn)品。美國(guó)政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)有兩個(gè)措施，一個(gè)是貨幣政策一個(gè)是財(cái)政政策。在美國(guó)我們也知道，貨幣政策比財(cái)政政策更加有效，一般假如做一個(gè)大致的分割，可能80%的功效都是通過貨幣政策，20%是通過財(cái)政政策來實(shí)現(xiàn)。 [10:12:54]

　　[胡盛華] 在中國(guó)，我覺得貨幣政策特別是貨幣的價(jià)格，一部分的貨幣政策，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，現(xiàn)在還很小很小。為什么呢？因?yàn)槲覀冇胸?cái)政政策，第二個(gè)我們有行政政策，行政政策可以行政導(dǎo)向。第三個(gè)我們有貨幣政策，而且貨幣政策一大塊又是量化的，比如說對(duì)貸款總量的控制，還有對(duì)存款準(zhǔn)備金的調(diào)節(jié)。至于加息或者是減息這塊，在整個(gè)政府影響經(jīng)濟(jì)的所有政策當(dāng)中，我覺得可能有10%、15%的功效就差不多了。所以在這種情況下，我們就是要想辦法使利率的杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響占的比例應(yīng)該有一個(gè)擴(kuò)大。但是在利率影響比較小的情況下，是不是我們對(duì)利率市場(chǎng)化還有衍生產(chǎn)品的發(fā)展，就沒有機(jī)會(huì)？而且對(duì)我們的經(jīng)濟(jì)，對(duì)我們金融市場(chǎng)的影響很小呢？也不是。為什么呢？我覺得比如說舉一個(gè)例子，現(xiàn)在有一個(gè)觀點(diǎn)，所謂利率市場(chǎng)化就是放寬存款利率，而讓銀行自己去競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)消費(fèi)者的存款。我覺得這是在利率市場(chǎng)化中非常重要的一個(gè)方面。但是也不是完全百分之百的，為什么呢？我舉一個(gè)例子說：現(xiàn)在不但是存款利率是控制，貸款利率是控制，沒有市場(chǎng)化，而且央行對(duì)整條曲線都控制。 [10:20:09]

　　[胡盛華] 這個(gè)我覺得是其實(shí)不必要，為什么不必要呢？因?yàn)槠鋵?shí)你看國(guó)外的央行，只要是短期利率定了，遠(yuǎn)期的利率弄一個(gè)參考的曲線，比如說現(xiàn)在的國(guó)債曲線，流動(dòng)性非常好，整條曲線還有3%的逆差，但是你要讓市場(chǎng)去決定這個(gè)曲線的走向。這樣的話，我覺得一個(gè)就是對(duì)我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制沒有很大改變，我們并不是做一些革命性的改變。第二個(gè)就是引入很好的市場(chǎng)機(jī)制，這樣對(duì)政策的實(shí)施沒有負(fù)面的影響，這個(gè)時(shí)候利率曲線真的是要變成市場(chǎng)來預(yù)期，市場(chǎng)來預(yù)期央行利率將來的走向。其實(shí)現(xiàn)在的方法有一些弊端，為什么呢？因?yàn)楸热缯f銀行收了好多，三年的存款，五年的存款，其實(shí)他沒有辦法控制這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，你想用國(guó)債市場(chǎng)利率來控制風(fēng)險(xiǎn)，但這兩者不相一樣。即使不再放寬存款利率的情況下，我們還是可以做非常有效的利率市場(chǎng)化的機(jī)制，使我們的利率機(jī)制更加完善。 [10:24:48]

　　[胡盛華] 第二個(gè)我想說一下金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，因?yàn)槲以诿绹?guó)也做了多年，我覺得大家現(xiàn)在金融衍生產(chǎn)品，剛才秘書長(zhǎng)也說過，我們銀行間已經(jīng)比較活躍，但我覺得還不完善。然后從期貨公司來說，他們眼光基本放在國(guó)債期貨我覺得有一定的道理，因?yàn)槲以阢y行做了多年，因?yàn)殂y行同時(shí)要考慮到投資者和融資者的利益，他們的需求，假如你把期貨完全放在國(guó)債期貨基本上就考慮到投資者，這是比較一致的，比如說股票基本上就是投資者，但是為了使銀行利率市場(chǎng)更加完善，其實(shí)更重要的我覺得是要做短期利率的期貨，在短期它的交易量、它的重要性，它的參與者比國(guó)債期貨要多得多，所以我覺得在期貨發(fā)展的角度來說起，今后發(fā)展利率期貨，其實(shí)可以考慮，三個(gè)月的SHIBOR的期貨，或者說其他的一些指數(shù)吧，但是假如我們有一條完整的曲線，這樣的話對(duì)我們利率市場(chǎng)化完成非常有幫助。我就說這些！[10:27:21]

　　[常紅] 謝謝主持人，很容幸，參加這個(gè)小組的討論，我的背景是在權(quán)益類衍生品方面，我今天是以市場(chǎng)參與者的身份想從操作層面談一點(diǎn)點(diǎn)想法。剛才大家也談了，中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)，目前發(fā)展的狀況是這樣子，對(duì)場(chǎng)外來說，場(chǎng)外的品種實(shí)際上已經(jīng)比較豐富，利率、匯率、貨幣、信用都有，但是場(chǎng)內(nèi)來說我們就是一個(gè)股指期貨，就這一個(gè)。實(shí)際上有一些基本衍生產(chǎn)品品種，基本上沒有。比如說利率的期貨，期權(quán)還有一些股票的期權(quán)，其實(shí)這些非常有必要發(fā)展的。我個(gè)人覺得對(duì)金融衍生品發(fā)展有兩件事要做。第一件是整個(gè)金融市場(chǎng)的布局問題，第二個(gè)問題是市場(chǎng)怎么把它做活，實(shí)際上這兩方面是缺一不可的。我想的話，從我的工作上有三個(gè)方面比較重要，對(duì)做活一個(gè)金融市場(chǎng)是比較重要的。 [10:29:40]

　　[常紅] 第一個(gè)方面，利率的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，這個(gè)是非常重要的。這個(gè)剛才朱總已經(jīng)講過了，比如對(duì)衍生品發(fā)展的定價(jià)，還有剛才胡行長(zhǎng)也提到短期利率期貨的重要性。對(duì)于衍生品來說，衍生品的定價(jià)和套利都需要對(duì)資金非常敏感，對(duì)資金的成本因?yàn)槲覀冇霉�司的資金成本去貼現(xiàn)，我們證券公司是用所謂的硬資本，也就是說我們公司自己的現(xiàn)金，所以資金的成本其實(shí)是一個(gè)資金的機(jī)會(huì)成本，我們實(shí)際上要發(fā)展金融衍生品需要一個(gè)比較好的資本流通市場(chǎng)，這樣的話可以提高資金的使用效率。要發(fā)展良好的資本流通市場(chǎng)，基礎(chǔ)利率要有一個(gè)市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制。我覺得也想借這個(gè)機(jī)會(huì)呼吁一下，早一點(diǎn)推出利率期貨，這實(shí)際上對(duì)基準(zhǔn)利率市場(chǎng)化有非常大的促進(jìn)作用，其實(shí)是短期的，剛剛說的三個(gè)月的SHIBOR這種我覺得非常好，一個(gè)市場(chǎng)基礎(chǔ)產(chǎn)品就像是基礎(chǔ)工具一樣非常重要。 [10:30:51]

　　[常紅] 第二點(diǎn)，我想從我個(gè)人的體會(huì)來談?wù)劊�大力發(fā)揮機(jī)構(gòu)中間人的作用。我們實(shí)際操作下來的感覺，零售投資人實(shí)際上比機(jī)構(gòu)投資人的成本要重。我舉一個(gè)例子，這個(gè)例子是交易型開放式指數(shù)基金(ETF)市場(chǎng)，ETF大家都知道，是交易所上市交易的那些基金，這個(gè)市場(chǎng)是很典型的以零售投資人，個(gè)人投資人為主的一個(gè)市場(chǎng)，為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況？ETF市場(chǎng)在全球的情況來看，在紐交所ETF交易量占股票交易量23%，在港交所是在8%左右。在上交所，上交所去年股票交易量在全球排名是前三，但是我們的ETF交易量只占1.38%，所以說非常微弱。這里面有很重要的事情是 國(guó)外ETF市場(chǎng)有兩個(gè)很重要的機(jī)制，就是說在一級(jí)市場(chǎng)有參與市場(chǎng)機(jī)制，在二級(jí)有做市商機(jī)制，在中國(guó)ETF還有很多的深層的原因，我這里不做展開，我想從機(jī)構(gòu)缺失角度來談一些觀點(diǎn)。 [10:33:46]

　　[常紅] 在中國(guó)ETF申購數(shù)是直接通過基金公司來做這個(gè)事情，沒有參與券商，基金公司一個(gè)人扮演兩個(gè)角色，一個(gè)是基金管理人一個(gè)是參與券商。券商只是提供一個(gè)交易通道，就是說沒有太大實(shí)質(zhì)性的作用。二級(jí)市場(chǎng)中國(guó)沒有做市商機(jī)制，沒有很好的盈利模式是問題的關(guān)鍵。市面上有一些自發(fā)的套利者和做市者，他們都是以個(gè)人資金為主，規(guī)模都不大，大概就是幾百萬的樣子，所以整個(gè)下來，沒有一個(gè)很好的盈利模式，所以基本參與比較少的。這樣子的話，機(jī)構(gòu)參與比較少，資金自然就缺，這樣的話ETF市場(chǎng)規(guī)模就做不大。目前在整個(gè)國(guó)內(nèi)ETF市場(chǎng)里想發(fā)展兩個(gè)事情，目前我們有的是單一市場(chǎng)的ETF比如說上交所發(fā)上交所ETF，深交所發(fā)深交所的ETF。實(shí)際上我們上海交易所還想跟港交所推跨境的ETF，這是一個(gè)非常非常大的步驟，這個(gè)步驟需要很多基礎(chǔ)配套工作的完善和建立，其中就包括引入機(jī)構(gòu)做參與券商和做市券商，給他們一個(gè)好的盈利模式，讓他們發(fā)揮自己真正的作用，這樣子才可以把這個(gè)ETF市場(chǎng)做活。 [10:37:23]

　　[常紅] 第三點(diǎn)，我想分享一下，在監(jiān)管方面也有一些想法，我覺得一定要有一個(gè)適度的監(jiān)管。適度這個(gè)詞很重要，回過頭來看，這些年的話，我們市場(chǎng)的組織者在監(jiān)管方面，在制度的設(shè)計(jì)和監(jiān)管方面實(shí)際上做的工作是比較多也是比較到位的。以股指期貨為例，股指期貨從它的制度設(shè)計(jì)，包括準(zhǔn)入的門檻，包括它的保證金制度，包括它的整個(gè)模擬交易，和開始交易之后的實(shí)時(shí)監(jiān)控，這幾方面都做的非常到位。過去一年股指期貨的運(yùn)作，基本上的話，是比較平穩(wěn)的在進(jìn)行，我覺得這些良好的制度設(shè)計(jì)，和一些適度的監(jiān)管，實(shí)際上對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展，起到了一個(gè)保駕護(hù)航的作用。我覺得這些作用可以借鑒在發(fā)展比如說股票的期權(quán)，這個(gè)事情非常重要，我希望上交所能夠早日推出這個(gè)方面的工作。還有一些利率期貨，尤其是那些利率期貨，這些都是基礎(chǔ)的作為市場(chǎng)參與者，來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的基本工具，我們非常希望看到這些早日推出。我覺得通過控制準(zhǔn)入條件，控制好資金的杠桿，在做好交易的實(shí)時(shí)監(jiān)控，我們可以保證一個(gè)基礎(chǔ)衍生品市場(chǎng)的有序發(fā)展。在適度監(jiān)管的前提下，我希望盡量放開對(duì)機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)的限制，因?yàn)樵跇I(yè)務(wù)層面做一些限制這實(shí)際上是最大的限制，我們覺得機(jī)構(gòu)尤其是要發(fā)展衍生品的話，機(jī)構(gòu)一定要參與，而且是一定要有意識(shí)的培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資人和機(jī)構(gòu)作為中介，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定市場(chǎng)方面的作用。因?yàn)槲襾碜杂谌�商，自營(yíng)做的比較多一點(diǎn)，最近證監(jiān)會(huì)頒布了關(guān)于證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)范圍和管理辦法，實(shí)際上有個(gè)很清楚的思路，就是把一些傳統(tǒng)的自營(yíng)產(chǎn)品放在自營(yíng)公司里做，比如衍生品這種或者套利的東西要放在子公司的平臺(tái)來做，他們的思路是這樣子，在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)得利的前提下讓子公司的平臺(tái)作為一個(gè)創(chuàng)新的平臺(tái)，作為證券公司摸索一些新的創(chuàng)新的模式，摸索一些新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的平臺(tái)。我覺得這個(gè)想法可以給證券公司一個(gè)比較大的空間，也就是說我們好多的非傳統(tǒng)的那種投資和交易的業(yè)務(wù)是可以在子公司層面開展，可以積累經(jīng)驗(yàn)。 [10:42:51]

　　[常紅] 我最后還有一個(gè)建議，就是要大力發(fā)展場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外衍生市場(chǎng)，一定不要分先后，不要場(chǎng)外就更重要，或者說場(chǎng)內(nèi)更重要，這兩個(gè)市場(chǎng)其實(shí)他們的定位非常不一樣。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的話，主要是注重一些基礎(chǔ)性的衍生產(chǎn)品的品種，這些基礎(chǔ)品種主要是我們作為控制風(fēng)險(xiǎn)的一些手段，實(shí)際上場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，也是依賴于場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。所以場(chǎng)內(nèi)衍生品這塊流動(dòng)性非常重要，這點(diǎn)我們?nèi)�商作為機(jī)構(gòu)投資人，作為中介的話，可以起很大作用。第二場(chǎng)外衍生品這塊，我覺得它是個(gè)性化的，而且是創(chuàng)新的一個(gè)平臺(tái)。在這個(gè)平臺(tái)上，我希望不分參與主體，不管是銀行還是券商或者說保險(xiǎn)公司，都有一個(gè)統(tǒng)一的平臺(tái)，可以相互對(duì)話，我覺得每個(gè)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管部門不一樣，我希望有一個(gè)類似于銀行間市場(chǎng)加上主協(xié)議這種模式，但是這個(gè)主協(xié)議要征得大家的同意。這對(duì)金融衍生品有非常大的促進(jìn)作用。 [10:45:06]

　　[胡汝銀] 感謝剛剛六位嘉賓的精彩演講，他們講的非常精彩非常好，我一會(huì)兒還要另外做一個(gè)小結(jié)。根據(jù)WFE2009年的數(shù)據(jù)，場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)包括商品期貨、股指期貨、個(gè)股期貨、個(gè)股衍生品在內(nèi)、利率期貨和期權(quán)占了所有衍生品成交的14.41%，利率期權(quán)總的達(dá)到了23.8億張，在場(chǎng)內(nèi)衍生品里面，最主要兩大塊，一個(gè)是短期的利率期貨，它占了利率衍生品成交的42.33%，長(zhǎng)期的利率衍生品占了38%，在場(chǎng)內(nèi)衍生品里面，主要是長(zhǎng)短期的利率期貨期權(quán)，以期貨為主。 [10:48:41]

　　[胡汝銀] 根據(jù)國(guó)際互換衍生品協(xié)會(huì)的調(diào)查，早在2003年4月，全球五百強(qiáng)企業(yè)中，就有80%用利率衍生品進(jìn)行它的風(fēng)險(xiǎn)控制。場(chǎng)外市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)不僅是金融機(jī)構(gòu)，很多很大的企業(yè)都在參與。剛才已經(jīng)講到了我們國(guó)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)已經(jīng)有了，但它主要是以金融機(jī)構(gòu)為主，像一般的企業(yè)很難使用這些東西。我們銀行間市場(chǎng)現(xiàn)在即有掉期交易(SWAP)也有遠(yuǎn)期交易FORWARD，下面有請(qǐng)時(shí)會(huì)長(zhǎng)介紹一下銀行間市場(chǎng)利率衍生品發(fā)展的現(xiàn)狀，以及下一步他們會(huì)怎么樣發(fā)展？ [10:51:34]

　　[時(shí)文朝] 這個(gè)題目我來介紹不太合適，現(xiàn)狀大家都知道，貸款利率存款利率都可以上下浮動(dòng)，有上下限，實(shí)際上一定程度也可以放。其他的比如說銀行間市場(chǎng)創(chuàng)新的產(chǎn)品，所有這些利率都已經(jīng)市場(chǎng)化了，央行不再干預(yù)了。隨著用市場(chǎng)定價(jià)的產(chǎn)品越來越多，所以以他們?yōu)闃?biāo)的，或者以他們?yōu)榛�礎(chǔ)的衍生品就開始出現(xiàn)，現(xiàn)在的利率衍生產(chǎn)品，在我們場(chǎng)外市場(chǎng)來說也是利率衍生產(chǎn)品量最大，你說往后怎么走？我不知道。 [10:52:55]

　　[時(shí)文朝] 我們?cè)谧�的胡行長(zhǎng)，他在多家國(guó)際機(jī)構(gòu)里面做利率衍生品交易主管，他即做自營(yíng)也為客戶來進(jìn)行運(yùn)作。下面有請(qǐng)胡行長(zhǎng)基于你的經(jīng)驗(yàn)講講這些機(jī)構(gòu)，你們走自營(yíng)的時(shí)候，利率衍生品怎樣來進(jìn)行運(yùn)作？然后一些理念？你們的架構(gòu)、程序，怎么樣利用利率衍生品來支持他們的發(fā)展？ [10:54:05]

　　[胡盛華] 我覺得中國(guó)的市場(chǎng)，現(xiàn)在其實(shí)衍生品市場(chǎng)跟美國(guó)8、90年代的發(fā)展階段其實(shí)挺象，唯一不像的其實(shí)是監(jiān)管的環(huán)境。因?yàn)樵诿绹?guó)的話，那個(gè)時(shí)候因?yàn)楦窳炙?a href="http://biz.whmsebhyy.com/person/view/vScholars.php?pid=280" target="_blank">潘剛(專欄)剛成為美聯(lián)儲(chǔ)的主席，然后里根也做了八年的總統(tǒng)，他們兩個(gè)基本上都是極力主張減少干預(yù)，在那個(gè)環(huán)境下，我們的創(chuàng)新，我們的批準(zhǔn)還是很寬松很寬松的。但是基本上也要從客戶的需求，客戶需求，然后我們就通過我們數(shù)據(jù)模型來做出一個(gè)結(jié)構(gòu)，做出一個(gè)結(jié)構(gòu)基本上都是通過內(nèi)部的審批。內(nèi)部要有法律部門、會(huì)計(jì)部門，當(dāng)然我們業(yè)務(wù)的主管都要批準(zhǔn)之后，基本上就可以做。我舉一個(gè)例子，因?yàn)槲覄傞_始的時(shí)候，其實(shí)拉丁美洲他們動(dòng)蕩很厲害，利率也好信用也好，那個(gè)時(shí)候經(jīng)常出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，后來是債務(wù)重組，那個(gè)時(shí)候有很多的投資者做這個(gè)，他們覺得做這個(gè)就是買賣價(jià)錢，就是差價(jià)太多，而且就是買賣的資金尋求很高很高，而且也沒有什么杠桿效應(yīng)，他們最好跟我們做遠(yuǎn)期，就是我以這個(gè)債務(wù)為標(biāo)的遠(yuǎn)期，那個(gè)時(shí)候我才做交易做了不久。我可以做遠(yuǎn)期然后把這個(gè)標(biāo)的變成債券的收益率，那個(gè)時(shí)候利率與價(jià)格之間的凸性，那個(gè)時(shí)候還不是很完整，那個(gè)時(shí)候看到有一個(gè)凸性就拿出來，兩三個(gè)星期就批準(zhǔn)，批準(zhǔn)了一個(gè)星期就可以做了。當(dāng)時(shí)的話，其實(shí)是非常非常寬松，但是現(xiàn)在的話，即使在花旗，在紐約也好，也完全不一樣，我們現(xiàn)在要推一個(gè)新產(chǎn)品，最起碼是兩個(gè)月，因?yàn)楝F(xiàn)在的話，幾乎所有的部門都要參與，然后要問很多問題，一個(gè)是這個(gè)客戶是不是有足夠的經(jīng)驗(yàn)來判斷這個(gè)產(chǎn)品是否有風(fēng)險(xiǎn)？第二個(gè)是我們做這個(gè)產(chǎn)品是不是對(duì)我們帶來監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)？我們的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能不能完全克服？然后我們的系統(tǒng)能不能把所有的風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益都反應(yīng)出來，過去沒問題，手工做也可以，現(xiàn)在銀行非常非常嚴(yán)，所有東西不能有手工，一定要系統(tǒng)全部弄好才能做。所以我覺得現(xiàn)在新產(chǎn)品開發(fā)的要求，比我過去二十年前開發(fā)是有天壤之別，我覺得現(xiàn)在比如說要監(jiān)管也是當(dāng)然一個(gè)，撥備、監(jiān)管要批準(zhǔn)，這在中國(guó)來說也是非常重要的一個(gè)要求，但是即使這個(gè)做的很快，內(nèi)部要做的就是很多時(shí)候是一個(gè)新的產(chǎn)品，嶄新的要做兩三個(gè)月才能完成。 [11:00:33]

　　[胡汝銀] 最后還有一個(gè)問題想問一下戈瑞·瓊斯，剛剛講到的戴維交易所技術(shù)系統(tǒng)也非常先進(jìn)，LIFE也是歷史很長(zhǎng)，戴維紐約泛歐交易所今后尤其是利率衍生品這塊，今后的業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)，會(huì)怎么樣？然后他們的市場(chǎng)整合會(huì)怎么樣？人民幣未來也會(huì)像美元、歐元那樣成為全球最重要的貨幣，對(duì)中國(guó)來講，會(huì)有什么樣的建議或者說對(duì)人民幣的市場(chǎng)會(huì)有什么樣的影響？戈瑞·瓊斯請(qǐng)簡(jiǎn)單的講講！ [11:01:39]

　　[戈瑞·瓊斯] 非常感謝主席先生，確實(shí)德國(guó)的證券交易所將會(huì)和紐約交易所合并，確實(shí)我們現(xiàn)在在獲得監(jiān)管方的批準(zhǔn)，我們這兩個(gè)交易所都有股東包括還是員工，我們都認(rèn)為這會(huì)是一個(gè)雙贏的局面，特別在當(dāng)今，我們可以看到最為重要的就是使我們的交易曲線會(huì)逐漸變短。我們另外可以看到這是對(duì)紐約的情況。歐洲的情況它的整個(gè)交易的情況是較長(zhǎng)。我們暫時(shí)考慮雙方之間整合的問題。可以看到，其實(shí)我們合并之后所獲得的收益是更好的風(fēng)險(xiǎn)管理，不管是短期的收益還是長(zhǎng)期的收益都會(huì)在同一個(gè)場(chǎng)所進(jìn)行交易。我們可以看到，今天我們每個(gè)入場(chǎng)中的交易人都會(huì)獲得統(tǒng)一的收盤價(jià)格，而且是在同一個(gè)平臺(tái)中進(jìn)行交易，獲得的是相同的信息，所以我覺得對(duì)于我們來說場(chǎng)外的交易當(dāng)然也是非常重要的，我們當(dāng)然也會(huì)是通過同樣的清算平臺(tái)進(jìn)行清算。所以也是我們所說的NYPC，也就是未來終端的交易市場(chǎng)平臺(tái)將會(huì)建立起來。我們可以看到對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)在發(fā)展的時(shí)候，我們有短期之中的基準(zhǔn)利潤(rùn)，會(huì)包括向未來的期貨還有債券等等發(fā)展也是非常活躍，我們相信如果是在場(chǎng)外市場(chǎng)之中，可以把這些衍生品放在同一個(gè)交易平臺(tái)中，我想會(huì)更加的便捷。當(dāng)然了，我們也會(huì)有一些集中式的管理，關(guān)于人民幣發(fā)展的問題，如果聽我的建議的話，我覺得并不是特別的合適，可以看到在座各位都是經(jīng)驗(yàn)豐富的專家。我覺得從金融危機(jī)中獲得的經(jīng)驗(yàn)來看，我們可以看到有一些市場(chǎng)如果他不足夠的透明的話，就會(huì)帶來太多風(fēng)險(xiǎn)、太多的杠桿水平，應(yīng)該確保一點(diǎn)是在創(chuàng)新的過程中同時(shí)要進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)控制，當(dāng)然有的時(shí)候進(jìn)展進(jìn)度是一個(gè)方面，我覺得可能會(huì)需要同時(shí)考慮，要使得我們發(fā)展的市場(chǎng)更加的透明化。當(dāng)然一個(gè)方面是鼓勵(lì)創(chuàng)新，一方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的管理。

　　[11:03:17]

　　[胡汝銀] 其實(shí)剛剛朱總都講到了，談到了衍生品大家往往非常恐懼，實(shí)際上只要不是杠桿率過高，美國(guó)最大的問題不是其他的問題，其實(shí)也不是衍生品的問題，主要是家庭、企業(yè)、政府負(fù)債太多，不該借債的人借債了，不該貸款給他們的人也貸款了，最后還要打包做成擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)、信用違約合同(CDS)賣出去，就變成了多級(jí)衍生品，出了問題。美國(guó)金融危機(jī)時(shí)，我們可以看到芝加哥交易所的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)沒有任何問題，風(fēng)險(xiǎn)控制非常之好，正是他們提供了所謂的流動(dòng)性能夠降低金融危機(jī)的沖擊。所以對(duì)中國(guó)來講，利率市場(chǎng)化、利率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展是非常重要的，而且對(duì)于人民幣今后我們也要走向國(guó)際，要提高中國(guó)資源配置的效率，要真正的發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，就是這些東西都是必不可少的。剛剛的演講嘉賓都非常強(qiáng)調(diào)了利率衍生品，對(duì)于利率的市場(chǎng)化、對(duì)于資本價(jià)格信號(hào)、正確的資本定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理等等一系列都非常重要。下面我們進(jìn)入互動(dòng)階段，可以提問題。 [11:23:48]

　　[現(xiàn)場(chǎng)觀眾] 我想請(qǐng)教朱總，你認(rèn)為QFII參與股指期貨會(huì)給市場(chǎng)帶來什么變化呢？包括臺(tái)上所有的嘉賓、業(yè)內(nèi)人士都在呼吁推出利率期貨和期權(quán)，中金所是否有所推進(jìn)？目前的準(zhǔn)備情況如何？ [11:25:44]

　　[朱玉辰] QFII參與股指期貨，這個(gè)事說一下吧，這么關(guān)心。因?yàn)樵诘谌�輪中美�?zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話中，確立了一個(gè)議題就是QFII參加股指期貨交易，這是在中美對(duì)話中的一項(xiàng)決議。中金所根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的安排，現(xiàn)在主要政策已經(jīng)發(fā)布，交易所的一些細(xì)則也已經(jīng)發(fā)布，目前的工作在有序推進(jìn)當(dāng)中。我相信QFII進(jìn)來以后對(duì)我們市場(chǎng)的完整性，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的入市都很有積極的意義。同時(shí)也請(qǐng)放心，中金所將跟著制度框架做一些嚴(yán)格的管理措施，我想QFII來了之后，會(huì)做到有序參與，理性參與，各方面風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備和制度設(shè)計(jì)都非常完整，這方面也請(qǐng)各位放心。我相信會(huì)是一個(gè)逐漸深入，逐漸發(fā)展，嚴(yán)格控制，這樣一個(gè)路徑去參與股指期貨。國(guó)債期貨是這樣，金融期貨包括十大領(lǐng)域。一個(gè)板塊就是股權(quán)類的，股指期貨、期權(quán)這類產(chǎn)品，還有一類就是利率市場(chǎng)的，短期利率、國(guó)債。第三塊是外匯期貨，這三塊合在一起應(yīng)該是構(gòu)成一個(gè)完整的金融期貨，應(yīng)該是三個(gè)板塊。中金所目前在把滬深300做穩(wěn)的同時(shí)，對(duì)其他幾個(gè)板塊的東西都在做一些前期分析和準(zhǔn)備，做一些研究。目前僅僅是處在開發(fā)、研究和準(zhǔn)備的階段。謝謝！ [11:32:05]

　　[現(xiàn)場(chǎng)觀眾] 我的問題是問時(shí)秘書長(zhǎng)，您以前在央行工作過，中國(guó)直接對(duì)存貸款利率進(jìn)行管制，這在其他的央行中非常罕見，其他的都是掌控貨幣市場(chǎng)利率，我們之所以不敢放開一個(gè)是為了保護(hù)銀行的息差，除此之外還有其他考慮嗎？為什么不放開存貸款利率？ [11:34:59]

　　[時(shí)文朝] 我給你推薦一篇文章，周小川(專欄)先生去年12月有一個(gè)演講，關(guān)于人民幣利率市場(chǎng)化的幾個(gè)問題。當(dāng)中他講了為什么現(xiàn)在搞利率市場(chǎng)化有一個(gè)漸進(jìn)的過程，需要考慮哪些方面，他講了七個(gè)方面，我再說也說不過他，你去看下那篇文章就可以了。 [11:36:17]

　　[現(xiàn)場(chǎng)觀眾] 我想問一下，今年以來存款準(zhǔn)備金率連續(xù)上調(diào)，存款準(zhǔn)備金率和信貸的監(jiān)管是對(duì)利率市場(chǎng)化的一個(gè)悖論嗎？我們目前國(guó)家一方面是實(shí)行存款準(zhǔn)備金和信貸的監(jiān)管，這兩方面的監(jiān)管會(huì)不會(huì)對(duì)利率市場(chǎng)化帶來一些阻礙呢？謝謝！ [11:37:52]

　　[時(shí)文朝] 我不代表央行，我只代表自己說說我的想法。就是貨幣政策的實(shí)施，貨幣政策工具的應(yīng)用，無外乎是價(jià)格的和總量的。所謂價(jià)格的就是利率，總量的包括準(zhǔn)備金，特殊情況下可能會(huì)對(duì)某些機(jī)構(gòu)通過我們現(xiàn)在新的動(dòng)態(tài)調(diào)整的方式，來對(duì)信貸規(guī)模產(chǎn)生一些影響，但是不能說這是對(duì)利率市場(chǎng)化有影響。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行也干這個(gè)事，不能說美國(guó)利率就非市場(chǎng)化了，這個(gè)應(yīng)該是沒太大的影響。剛才這位先生也說，我們國(guó)家的存貸款利率管制在世界上非常罕見，其實(shí)不罕見，各個(gè)國(guó)家都挺多的。你好好查查資料，很多的。而且我們這個(gè)管制是處于一步一步放松過程當(dāng)中的政府的管制，它是有歷史的原因，我個(gè)人認(rèn)為存款準(zhǔn)備金的調(diào)整和動(dòng)態(tài)的信貸管理對(duì)利率市場(chǎng)化不會(huì)有影響。謝謝！ [11:43:32]

　　[胡汝銀] 謝謝嘉賓的回答，我最后做一個(gè)會(huì)議的總結(jié)。今天六位嘉賓，他們都是大腕級(jí)人物，在利率衍生品領(lǐng)域他們的經(jīng)驗(yàn)非常非常豐富。在討論中間，嘉賓們非常強(qiáng)調(diào)了，象戈瑞·瓊斯強(qiáng)調(diào)人民幣要發(fā)展成為和美元和歐元并駕齊驅(qū)的一個(gè)強(qiáng)勢(shì)貨幣，要使人民幣成為這樣的強(qiáng)勢(shì)貨幣，需要更好來配置資源，更好的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，應(yīng)該加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化、利率自由化以及現(xiàn)貨市場(chǎng)自由化和衍生品市場(chǎng)自由化的進(jìn)程，你看他旗下的產(chǎn)品非常之多非常之豐富。金融創(chuàng)新也非常簡(jiǎn)單，當(dāng)然創(chuàng)新出來之后，市場(chǎng)也非常健康。同時(shí)嘉賓們也強(qiáng)調(diào)，利率衍生品和其他衍生品，它在發(fā)揮定價(jià)功能還有其他一系列功能方面是其他產(chǎn)品無法替代的。在推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中間，利率衍生品的推出他會(huì)發(fā)揮一系列作用。 每一個(gè)新產(chǎn)品推出都會(huì)使市場(chǎng)變得更加完備，使市場(chǎng)運(yùn)作更加簡(jiǎn)潔，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加完整。可以為市場(chǎng)參與者，提供更好的資產(chǎn)配置的工具和風(fēng)險(xiǎn)管理的工具。另外我們前面有深入討論的就是利率市場(chǎng)化本身的重要作用，以及利率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)，它的基礎(chǔ)就應(yīng)該是所有的最主要的利率應(yīng)該是通過市場(chǎng)參與者的互動(dòng)，通過市場(chǎng)交易的各種產(chǎn)品他們的變動(dòng)來進(jìn)行的，來實(shí)現(xiàn)這樣一種合理化的進(jìn)程。所以利率市場(chǎng)化和衍生品的發(fā)展，對(duì)中國(guó)來講非常重要，從目前來講，國(guó)內(nèi)和國(guó)外尤其是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，利率衍生品完全是一個(gè)空白，這和中國(guó)作為一個(gè)金融大國(guó)的地位是不相稱的，和中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及廣大金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理，以及對(duì)資產(chǎn)的配置還有整個(gè)社會(huì)金融資產(chǎn)的定價(jià)等等，都會(huì)產(chǎn)生不利的影響。所以中國(guó)應(yīng)該加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，加快推進(jìn)利率衍生品的發(fā)展，而且不僅是要進(jìn)一步發(fā)展場(chǎng)外衍生品，也要大力發(fā)展場(chǎng)內(nèi)的利率衍生品，不僅是要發(fā)展場(chǎng)內(nèi)的像國(guó)債、期貨這樣的利率期限比較長(zhǎng)的利率衍生品，而且也應(yīng)該更快、花更大的力氣發(fā)展比如說象SHIBOR這樣的三個(gè)月期的產(chǎn)品，要大力發(fā)展短期利率衍生品，這樣為整個(gè)社會(huì)包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)，包括我們的工商企業(yè)在內(nèi)，包括投資者在內(nèi)，給他們提供非常完整的金融產(chǎn)品和金融工具。今天時(shí)間關(guān)系，演講到此為止，謝謝各位演講嘉賓！謝謝大家！