理財周報券商實驗室研究員 譚婷/文

　　去年底凈資本僅21億元，106家券商中排名中下，擴張與創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍舉步維艱

　　5月11日下午，國海證券深圳總部上上下下，就開始張羅著上市宣傳片的拍攝。當(dāng)日晚間8時左右，相關(guān)網(wǎng)站早早掛出SST集琦（000750.SZ）重大資產(chǎn)置換及吸收合并國海證券獲證監(jiān)會批準(zhǔn)的公告。

　　4年磨一劍，媳婦熬成婆。此時，另一家借殼S前鋒上市的首創(chuàng)證券仍在苦苦等待中，但掐指計算也已4年之久，許是收到國海借殼通過的刺激，S前鋒5月11日前兩個交易均“一劍封喉”，封死漲停。

　　“記得集琦的一個股東還是我們的客戶，當(dāng)時還在說它資產(chǎn)會因重組如何如何增值，沒想到拖了這么久”，一家業(yè)已借殼上市的券商高層對記者說：“國海證券借殼屬于歷史遺留問題。這么小的券商，即便上市后也不容易。說實話，國海這種小規(guī)模的券商，壓力還是很大的。”

　　國海證券目前股東結(jié)構(gòu)中，第一大股東廣西投資集團、第三大股東廣西榮桂貿(mào)易公司，均為廣西自治區(qū)國資所有，第二大股東桂東電力實際控制人為廣西賀州國資委。這3大股東合計持有其60.44%的股權(quán)。

　　“國海能夠借殼上市成功，主要是地方國資的利益推動。比國海實力強的券商很多，再怎么樣安排，也輪不到國海先上市啊�！币幻麥�上券商人士有些不忿。

　　人在江湖，身不由己。“凈資本和自有資金低是國海的缺陷。”其凈資本一直處在行業(yè)中下游，去年年末21億，擴展業(yè)務(wù)仍舉步維艱。

　　國海借殼起早趕晚，長路漫漫

　　起早趕晚，國海證券借殼路坎坷。

　　事實上，國海證券借殼SST集琦事宜在四年前就嶄露尖角。2006年11月22日，SST集琦開始停牌，不久便公布，控股股東桂林集琦集團有限公司（下稱“桂林集琦”）正與國海證券洽談借殼事宜，并簽署協(xié)議，擬將所持SST集琦41.34%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國海證券的第四大股東廣西梧州索芙特美容保健品有限公司（下稱“索美公司”）。從那時起，索美公司就成為了SST集琦的潛在控制人。

　　當(dāng)時，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議曾遭到SST集琦前董事長張秋利以及幾位董事的反對，不久后張便辭職。同時SST集琦計劃實施股改，但一直未有實質(zhì)進展。

　　直至2008年11月24日，國海證券借殼SST集琦的方案才正式公布，與SST集琦股改同時進行。興業(yè)證券擔(dān)任財務(wù)顧問，中聯(lián)資產(chǎn)擔(dān)任評估公司。

　　首先控股股東桂林集琦向國海證券第四大股東索美公司出售所持SST集琦全部股權(quán)（41.34%），轉(zhuǎn)讓價格2.02元/股，轉(zhuǎn)讓價款1.8億元；然后SST集琦以全部資產(chǎn)和負(fù)債（評估值3.31億）與索美公司和索科公司所持有國海證券9.79%的股權(quán)（評估值2.03億）置換，1.28億元差額由索美公司以現(xiàn)金補足；最后SST集琦以新增5.02億股股份方式吸收合并國海證券，價格初定為3.72元/股，國海證券作價18.66億元。

　　但之后，方案遲遲未能得到證監(jiān)會的放行，反而是一再的延長批復(fù)有效期，最后一次延長至今年6月底。

　　不得不說的是，國海證券4年的等待所幸換來估值的增加。去年12月初，STT集琦重新公布資產(chǎn)評估公告，稱以2009年9月30日為基準(zhǔn)日，對SST集琦的評估凈值為3.2億元，較之前減值2.6%，國海證券評估凈值為42.6億元，較原來的20.69億增值106%。

　　國海借殼“生不逢時”

　　“國海證券借殼是歷史問題，該解決了，畢竟快5年了。”國海證券借殼上市之所以能過會，關(guān)鍵還是因為當(dāng)?shù)卣�府想保住SST集琦的殼，還有國海證券自身想上市的欲望以及推進工作。

　　2003年，中信證券IPO上市后長達(dá)五年時間，券商IPO上市為空白，直到2009年8月光大證券的上市才再次拉開帷幕。

　　券商IPO上市的高門檻使得券商不得不通過借殼繞道上市。2006年4月以來，A股市場出現(xiàn)由熊轉(zhuǎn)牛的跡象，“靠天吃飯”的券商業(yè)績也隨之變暖，隨后2007年大牛市正是券商上市的好時機，但受限于IPO“持續(xù)三年盈利”的硬規(guī)，多數(shù)券商很難達(dá)到這一要求。因此，借殼上市便成了多數(shù)券商的選擇。

　　“借殼上市只需和殼公司談妥即可�！睆哪壳�15家上市券商來看，通過借殼上市的占據(jù)半壁江山，達(dá)到8家，其中6家集中在牛市2007年，按上市時間先后順序依次有國金證券、海通證券、東北證券、國元證券、長江證券和太平洋證券，還有2009年的西南證券和2010年的廣發(fā)證券。其中只有海通在借殼上市的同時發(fā)行了股份，募集到了資金，從而擴充了凈資本。

　　從時間周期來看，國海證券借殼耗時最長，與其相當(dāng)?shù)倪�有廣發(fā)證券，它們的上市進程均曾因高管涉嫌內(nèi)幕交易而全面停滯。對比，耗時最短的為海通證券，全過程僅花了4個多月。

　　落實扶優(yōu)限劣一直是管理層實施券商綜合治理的關(guān)鍵。從國海證券近幾年的各項業(yè)務(wù)開展情況及其行業(yè)排名來看，國海證券壓根不算是優(yōu)質(zhì)券商，受限于低凈資本，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，主要業(yè)務(wù)收入并不起眼。

　　國海證券借殼具備地利、人和，缺少的是天時。相比其它8家借殼上市的券商，國海證券有點生不逢時。今年來，大盤持續(xù)震蕩，新股頻頻破發(fā)。近一個月來，大盤不斷下行，券商板塊表現(xiàn)更是低迷，下跌12個多百分點�！半S著央行存款準(zhǔn)備金率的再次上調(diào)，加上歐債危機的影響，仍有很大壓力。”國海證券的估值以及上市后的表現(xiàn)有著很多的不確定性。