一個錯誤的假設可能害你遠離真相

　　從前有個聰明老人，擁有一棵蘋果樹。這棵樹長得很好，不需要怎么照顧，每年結實累累，全部賣掉可得100美元。老人想要退休，換個新環(huán)境住，決定把樹賣掉。他在《華爾街日報》的商業(yè)機會版刊登廣告，說希望按“最好的出價”賣樹。

　　轉移注意力

　　第一個人看了廣告后出價50美元，他說，這是他把樹砍了賣給別人當柴燒所能得到的收入。老人斥責他：“你到底在胡言亂語些什么？你出的價格只是這棵樹的殘余價值（Salvage Value）。對一棵蘋果樹來說，或者這棵樹停止結果，或者如果蘋果樹砍成木柴出售的價格很高，作為木材來源的價值高于出售蘋果的價值，你出的可能是好價格。但顯然你不懂這些事情，所以不了解我的樹價值遠不止50美元。”

　　第二個人上門拜訪老人，出價100美元買樹。她說：“蘋果就快成熟了，賣掉今年的收獲量，正好是這個價格。”老人說：“你比第一個人有腦筋。至少你看出這棵樹結蘋果的價值高于當柴燒。但100美元不是正確的價格。你并沒有想到明年和以后各年蘋果收獲的價值。請把100美元收回去，到別的地方去買吧。”

　　第三個人是年輕人，剛從商學院輟學出來。他說：“我打算在因特網(wǎng)上賣蘋果。我估計這棵樹至少能再活十五年。如果我每年賣蘋果得到100美元的收入，總收入將是1500美元。所以我出1500美元買你的樹。”老人嘆道：“喔，不，和我談過的人，都不像你對現(xiàn)實那么無知。”

　　“距今十五年你賣蘋果所得的100美元，價值當然比不上今天的100美元。其實，如果你把41.73美元放在銀行賬戶，以年復利6%計算，到了第十五年結束，這筆小錢會增加為100美元。因此，假設利率為6%，十五年后價值100美元的蘋果，折合現(xiàn)值只有41.73美元，不是100美元。”仁慈的老人勸他，“請把你的1500美元拿去投資安全的高評級公司債，并且重回商學院，多學一些財務知識。”

　　不久來了一位富有的醫(yī)生，他說：“我對蘋果樹懂得不多，但曉得自己要什么。我愿意以市價買它。上一位買主向你出價1500美元買樹，所以我想它一定有那個價值。”

　　老人勸道：“你應該找一位有見識的投資顧問幫你的忙才是。如果真的有個市場，經(jīng)常交易蘋果樹，它們的售價或許能作為參考。但我們不只沒有這樣的市場，就算有，把價格當做價值，和上一個笨蛋或前面幾個的愚蠢沒有兩樣。請把錢拿走。”

　　下一位買主是學會計的學生，看過老人的賬簿之后說：“你的賬簿上記載著，十年前你用75美元買下這棵樹。另外，你沒有攤提折舊。我不曉得這是不是符合公認會計原則，就算符合，那么這棵樹的賬面價值是75美元，我按這個價格買下。”

　　老人語帶責備：“唉，你們這些學生學得多，懂得少。這棵樹的賬面價值確實是75美元沒錯，但任何笨蛋都知道它的價值遠高于此。你最好回學校去，看能不能找到一本書告訴你，你的數(shù)字怎么用效果更好。”

　　對談盈余

　　最后一位可能的買主來找老人，是個年輕的證券營業(yè)員，剛從商學院畢業(yè)。她急于一展所學，也要求看賬簿。幾個小時后，她回來找老人，說已經(jīng)根據(jù)盈余的現(xiàn)值算出蘋果樹的價值，準備出個價。老人大感興趣，請她繼續(xù)發(fā)表意見。

　　年輕女士解釋道，雖然去年出售蘋果獲得100美元的收入，但這個數(shù)字不是蘋果樹實現(xiàn)的利潤。蘋果樹需要花一些費用，如施肥、修枝、使用工具、采摘、運送到鎮(zhèn)內出售的成本。必須有人來做這些事，付給這些人的薪資應該從蘋果樹的收入中扣除。此外，這棵樹的買價或成本算是費用。在蘋果樹可以采收的壽期內，每年都應該考慮這方面的一部分成本。最后，還有稅的問題。她的結論是這棵樹去年創(chuàng)造的利潤為50美元。

　　“哇！”老人臉紅起來，“我還以為靠這棵樹賺了100美元。”

　　她解釋說：“那是因為你沒有根據(jù)公認會計原則，只看收入，沒看費用。在會計師眼中，不一定要開支票才算是費用。比方說，你買了一輛旅行車，有時會用它載運蘋果到市場。旅行車可以使用一段時間，每一年，原始成本有一部分必須從收入中扣除。即使你買車的支出是一次付清，一部分成本也必須分攤到未來幾年。會計師稱之為折舊。我想，你在計算利潤時，從來沒有考慮這一點。”

　　“我想你說得對，”他答道，“愿聞其詳。”

　　“我也翻閱了賬簿中前幾年的記錄，發(fā)現(xiàn)有些年頭這棵樹結的蘋果比其他年頭少、價格時高時低、成本并非每年完全相同。僅以過去三年的平均值來看，我算出這棵樹的合理盈余是45美元。但在計算價值時，這只不過做了一半的事。”

　　“另一半呢？”他問道。

　　“另一半比較棘手，”她告訴老人，“我們現(xiàn)在必須算出我擁有一棵樹，平均每年獲利45美元的價值。如果我相信這棵樹只能活一年，那么它的價值只能用一年的盈余來表示。”

　　“但如果我們同意這棵樹比較像是一家公司，可望年年創(chuàng)造盈余，關鍵便在于算出適當?shù)膱蟪曷省�換句話說，拿錢投資這棵樹，我需要計算這項投資每年創(chuàng)造45美元的所得，對我有什么價值。我們可以把那個數(shù)目稱之為這棵樹的現(xiàn)值。”

　　“要算出正確的報酬率，”她繼續(xù)說，“我必須觀察與這棵蘋果樹相當?shù)耐顿Y機會，特別是在農(nóng)產(chǎn)商業(yè)中，因為這些因素都會被考慮到。接著我根據(jù)我們討論的事情套用在這棵蘋果樹的情形，調整我的發(fā)現(xiàn)。依據(jù)那些判斷，我得出20%是這棵樹合適的報酬率。”

　　“換句話說，”她得出結論，“假設過去三年（似乎具有代表性）這棵樹的平均盈余可以顯示未來我能獲得多少報酬，那么我愿出的價格，必須能給我20%的投資報酬率。我不愿接受較低的報酬率，因為不必那么委曲，反正我可以改買草莓園。現(xiàn)在，只要拿每年盈余45美元除以我堅持的報酬率20%，就可以算出價格225美元。”

　　老人靠向椅背，說很高興學到寶貴的一課。她的出價，他必須再思考一番，請她明天再來一趟。

　　對談現(xiàn)金

　　這位年輕女士隔天再來時，老人桌上擺滿了一堆工作底稿、密密麻麻的數(shù)字和一只電子計算器。“很高興見到你，”他滿臉帶笑，“我想，我們可以來談生意了。”

　　“你算出的盈余比較低，因為有些成本我不必支出，例如旅行車的折舊，”老人繼續(xù)說道，“在我看來，這些盈余是會計師編造出來的。”

　　她覺得有趣，問道：“那么什么東西才重要？”

　　“現(xiàn)金，”他答道，“我談的是你能夠支出、儲蓄或留給子女的錢。這棵樹可以活好幾年，扣除成本后仍有收入。我們要算的是未來，不是過去。”

　　“別忘了風險，”她提醒他，“還有不確定性。”

　　“是的，”他說，“假使我們能就未來收入和成本的可能范圍取得一致的看法，而且過去幾年的平均盈余是45美元左右，我們就能針對未來五年的現(xiàn)金流量做出合理的估計：如果現(xiàn)金流量為40美元的幾率是25%，50美元的幾率是50%，60美元的幾率是25%，情況會如何？”

　　“取其平均值，最佳估計值是50美元，”老人說道，“然后我們假設在那之后十年的平均值是40美元。事實也將如此。它結果的時間沒辦法比那更長。”

　　“現(xiàn)在我們要做的事，”他總結道，“是算出你今天要支付多少，以取得一年后、兩年后、未來五年內每年的50美元，以及在那之后十年內每年的40美元。接著加進把它當木材燒可以獲得的20美元。”

　　“很簡單，”她承認，“你想把未來的收入，包括殘余價值，換算成現(xiàn)值。當然你需要先決定折現(xiàn)率。”

　　“一點沒錯，”老人同意她的看法，“這便是我畫出圖形和拿電子計算器計算的理由。”老人拿出折現(xiàn)表，上面根據(jù)不同的折現(xiàn)率假設，列出將來的一元錢折合今天的價值。

　　“你可以把錢存在有保險的儲蓄賬戶中，每年獲得5%的利息。但是也可以買美國財政部公債，視當時的利率如何，可能獲有8%的利息。在我看來，這是無風險的利率。把錢投入其他地方，你會失去賺取8%無風險報酬率的機會。采取8%的折現(xiàn)率，只能補償你投資蘋果樹而非財政部公債的金錢時間價值（Time Value）。但是很遺憾，來自蘋果樹的現(xiàn)金流量并非毫無風險，所以我們需要用比較高的折現(xiàn)率來補償你的投資所冒的風險。”

　　年輕女士思考了幾分鐘后對老人說：“你實在有點滑頭，昨天竟讓我當起老師來。像你平常忙著種蘋果，是到什么地方學那么多理財知識的？”

　　老人笑著說：“許多領域中，智慧來自經(jīng)驗。”

　　“真是的，你這個狡猾的老家伙，”她回應道，“你曉得自己的計算中也有很大的犯錯空間。現(xiàn)金流量不錯且穩(wěn)定時，很容易把它們折現(xiàn)，但如果有一些偶爾發(fā)生的成本，這個方法對你的幫助就不大。比方說，數(shù)年后這棵樹將需要大費周章修剪一番和噴灑農(nóng)藥，而這個成本不會出現(xiàn)在你的現(xiàn)金流量中。僅此一次的工資和農(nóng)藥支出，會使你的計算不再那么順暢。”

　　“但是我要告訴你為什么，”她咄咄逼人，“我愿意出250美元。我所做的嚴謹?shù)姆治龈嬖V我，這個價格超過應付的水準，但我實在很喜歡那棵樹。我想，綠樹成蔭，坐在它下面的愉悅，畢竟也有其價值。”

　　“好吧，成交，”老人同意她的出價，“我沒說過要最高的出價，只要最好的出價。”

　　含意

　　方法和工具一樣有用，但是良好的判斷不是只從方法而來，而是得自經(jīng)驗。但經(jīng)驗又是來自不良的判斷。

　　凝神諦聽專家所說的話，并且傾聽他們沒有告訴你的事情。在他們滿懷信心的動聽言詞背后，有許多不調和的不確定性。一個錯誤的假設可能害你遠離真相。最后，你絕不會因太年輕而學不來。（摘自《向格雷厄姆學思考，向巴菲特學投資》第6章，勞倫斯·A.坎寧安著，文章有刪減，標題為編者加，艾經(jīng)緯整理）