鄭桂蘭 經濟學碩士

　　今年場外市場建設成為證券業工作的重點，國內場外市場建設是在目前新三板模式的基礎上進行擴容和改革。場外市場建設是建設多層次資本市場的基礎一環，多層次基本市場決不僅是場內市場分為主板、中小板、創業板的多層次，而是一定要包括場外市場的多層次。場外市場容量應該遠大于場內市場容量，是多層次資本市場的主體。

　　建立具有轉板機制的多層次資本市場可以增加證券市場的彈性，增強市場運行的穩定性。轉板機制不僅應包括場外市場向場內市場的升級，還應包括場內市場向場外市場的降級，應該建立雙向的轉板機制。

　　雙向轉板機制能夠促進上市公司、掛牌企業的規范運作，促進其業績經營；同時還有利于解決目前中小企業融資難與IPO融資超募之間的結構不平衡。

　　場外市場的含義

　　場外市場是相對場內市場而言的，場內市場一般是指交易所市場。場外交易的英文簡稱為OTC(Over-The-Counter)，直譯是指柜臺交易。有價證券不在集中市場上以競價的方式買賣，而在證券商的營業柜臺以議價的方式進行的交易行為，稱作場外交易。由柜臺買賣所形成的市場，稱為場外交易市場。

　　上述場外市場、場內市場的定義都是來源于交易所電子化交易之前。目前全球交易所早在上世紀90年代初都實行了無紙化交易。在電子交易的前提下，場外市場的名稱還在沿用，但已經不是柜臺交易的內涵。目前各國的場外交易也都是實行電子化交易，在交易規則、企業掛牌規則、信息披露規則、融資規則、風險程度等方面不相同。美國的納斯達克市場是世界上做的比較成功的場外市場。

　　就國內而言，各類股權類的場外市場有很多，各地方的產權交易所就屬于此類，還有各類創新型的產權交易所，比如天津的文化產品產權交易所等。但證券類的場外市場基本就是指老三板和新三板市場，這兩個市場目前也都是電子化交易。

　　老三板包括原STAQ、NET系統掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關村高新技術企業開設的中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統。退市的股票進入老三板市場。老三板的公司沒有融資功能，新三板的掛牌公司可以定向向機構融資。三板市場目前不允許散戶參與，掛牌交易根據掛牌企業的信息披露規范情況分為一周一天、一周三天等多個頻率。

　　證監會表示2011年的工作重點是包括建設場外市場，加快多層次資本市場建設。多層次資本市場決不僅是場內市場分為主板、中小板、創業板的多層次，而是一定要包括場外市場的多層次。場內市場、場外市場交相輝映，構成有機的整體也能形成資本市場的多層次。

　　場外市場的建設在資本市場成立20年來一直被關注，但一直沒有得到長足的發展。目前證監會要重點推薦的場外市場建設，是以新三板市場為基礎。此次場外市場建設的內涵可以表述為新三板市場的擴容與改革。根據目前媒體報道的方案進展情況，要在全國各地建立多個高科技園區，園區企業可以到新三板掛牌；散戶投資者可能被允許參與其中；可能成立專門的交易所進行交易。

　　雙向流動的轉板機制

　　目前就國內場外市場的建設已經達成了一定的共識，例如必須建立全國統一的場外市場。以前的NET、STAQ系統作為場外市場并不是全國統一的市場，這對統一交易、統一監管非常不利。當時國內的非法證券活動較多，我們經歷過非統一場外市場的痛苦和弊端，此次建設場外市場一定需要全國統一的市場。美國的場外市場也先是在漫長時期中混亂無序地進行，后來才逐步走向全國統一監管。既然有了前車之鑒，此次必須建立全國統一的場外交易市場掛牌制度、交易制度和監管制度等。

　　與建立全國統一的場外市場相比，建立場外市場的轉板制度就顯得有些爭議。業內一些專家學者認為建立轉板機制非常重要，這樣才能體現場內場外市場的互動；也有一些人認為場外市場和場內市場應該嚴格區分開。當然對于建立怎樣的轉板機制也有一定的分歧，一些觀點認為要建立場外市場向場內市場升級的單向轉板機制，另有一些觀點傾向于建立場內市場和場外市場之間的雙向轉板機制。筆者更認同最后這種雙向轉板機制。

　　場外證券交易市場是我國多層次資本市場的基礎，與其場內市場是一個有機的整體。并且場外市場容量應該遠遠大于場內市場的容量。從市場容量上形成場外市場在下，場內市場在上的金字塔形狀。

　　場外市場、場內市場分別有其獨立運行的規則，同時兩者又是統一的，單一市場不能構成多層次的資本市場。要設計高效率的轉板制度，確保多層次資本市場的彈性和活力。建設容量大的場外市場并設定轉板機制，能夠增加多層次資本市場的安全性和穩定性。

　　因此，雙向流動的轉板機制更符合多層次資本市場建設的意義。

　　中央財經大學教授賀強提出，應該考慮建立證券市場場內市場與場外市場的雙向轉板機制：在主板市場掛牌的上市公司，如果在經營中達不到主板的上市條件，可以退市，轉入場外市場交易；這樣不僅可以解決目前上市公司退市難的問題，還可以保證主板市場上市公司的質量，同時避免由于上市公司退市而導致投資者血本無歸的現象。同時還應當考慮，今后凡是在場內市場上市的公司一律從場外市場掛牌的企業中選拔，那些在場外市場不斷得到發展與完善的企業才最適合升入場內市場。

　　轉板機制的重要意義

　　建立場外市場與場內市場之間雙向流動的轉板機制，有著非常重要的現實意義。建立轉板機制可以增加多層次證券市場的彈性，增強證券市場運行的穩定性。根據分析，筆者認為建立雙向轉板機制主要有以下幾方面的重要作用。

　　雙向轉板機制能夠規范公司運作。

　　場內市場的上市公司、場外市場的掛牌公司，都需要按照交易市場規則對公司運作進行規范，包括公司管理機構的設置、公司會計制度的規范等。盡管目前對上市公司和掛牌公司的規范規則存在，且監管層也在從嚴監管，但是每年還是有一些上市公司曝出違規操作的丑聞。其中以內幕交易、掏空上市公司資產最為嚴重。

　　上市公司規范運作的目的，是保護所有股東的權益，由于大股東一般直接組建管理層，對公司的控制權、知情權能順利行使，而小股東的權益就只能通過上市公司規范運作來實現。如果建立場內市場與場外市場之間的雙向轉板機制，那么對于不規范運作的上市公司，監管層可以將其降到場外市場進行交易，加大不規范運作的成本。

　　對于場外市場掛牌的企業，也需要規范運作，定期披露信息。掛牌公司先在場外市場交易，實踐規范運行，根據雙向轉板機制，那些能夠在場外市場內規范運行且業績良好的公司，有機會升入主板進行交易。這對場外掛牌企業規范運作是一種很有吸引力的鼓勵。

　　鼓勵上市公司、掛牌公司做好業績。

　　每年都有一些上市公司的業績出現虧損，有一些甚至連續兩年、三年虧損。這樣的上市公司會根據交易規則被特別對待，但就算暫停上市后仍有重組復生的權利。而事實上，業績連續出現虧損的上市公司已經不適合在場內進行交易，如果存在轉板機制，場內市場業績做不好的公司要被降到場外市場交易。這對上市公司的管理層將是不小的壓力，上市公司一定全力做好業績。

　　現在的新三板掛牌企業中，不乏一些業績增長非常好的公司，有一些公司的凈利潤增長率甚至超過創業板的平均凈利潤增長率。若存在轉板機制，則這樣的高業績、高成長公司有機會升入場內市場交易。這樣的機制會鼓勵掛牌企業努力做好業績，以備有機會升入場內。

　　切實解決中小企業融資，避免結構性浪費。

　　新三板擴容方案下，有融資需要的中小企業有更多的機會去掛牌融資，解決真正有資金困難且有發展空間的民營企業的資金困難問題。去年深圳交易所上市了300多家中小企業，創了歷史新高。但這個數量與眾多的中小企業數量相比，仍是極小的一部分。這條路徑不能大面積解決中小企業融資問題。同時在中小企業IPO過程中，高額超募成為普遍現象，這造成了資金的嚴重浪費。中小企業通過IPO獲得的資金，已經遠遠超過自身需求。創業者由于股權暴富會失去斗志，上市公司也會在業績出現虧損時能夠拿超募資金去并購，充業績。

　　新三板擴容后，一方面大量的中小企業可以通過掛牌新三板融資，另一方面如果股民能參與其中，則能分流一部分資金去支持場外市場掛牌的企業，真正解決中小企業的發展需要。降低投資資金對場內中小企業IPO的溢價。

　　妥善解決場內市場退市，避免惡意重組。

　　現在場內市場交易的上市公司，一旦出現連續三年虧損將被暫停上市。一般會被暫停上市，暫停上市的企業可以選擇去老三板交易，也可以選擇重組重新登陸。一般的暫停上市公司，基本不會選擇去老三板交易，而是去積極地尋找可能的重組方。A股每年都會上演暫停上市的ST公司重組成功，重新登陸而股價翻倍的故事。但每年也會有無數暫停上市的公司繼續尋找重組方，重組遙遙無期。