史晨昱

　　2010年，國際金融市場發生美元匯率、油價和金價(以下簡稱“三金”)的新動向。2011年以來，“三金”又現同跌景象。筆者將在描述此番“三金”異動的特征的基礎上，結合世界經濟形勢剖析原因，并判斷發展趨勢。

　　“三金”動向有變

　　2010年，國際金融市場發生“三金”齊漲的新動向：在國際外匯市場，美元匯率一改頹勢。2010年底，以一籃子貨幣加權計算的美元指數收于78.96點，較年初的77.51點升值了1.87%；在國際大宗商品市場，油價和金價整體處于波動上行的通道。2010年底，紐約市場原油期貨價格收于91.38(美元/桶)，較年初的81.51上漲了12.11%，黃金現貨價格收于1421.4(美元/盎司)，較年初的1118.3上漲了27.10%(如圖)。

　　從國際金融市場的歷史看，由于國際原油/黃金期貨以美元計價，美元與油價/金價之間本身具有一定內在負相關性。

　　首先，美元升貶影響油價和金價。以國際貨幣的身份審視美元，價值尺度職能的發揮意味著其升貶將影響油價和金價。當美元貶值時，等量的其他貨幣可以買到更多的石油/黃金，從而刺激需求，進而推動價格走高；而儲藏手段職能的發揮則意味著美元升貶將影響原油和黃金作為保值資產的相對需求，美元資產、原油和黃金在某種意義上是替代品，美元升值相對減小了原油和黃金的投資需求。

　　其次，油價、金價漲跌也反向作用于美元。由于美國能源消費和原油進口持續增長，因此油價下跌將大大減少美國的能源成本，有助于美國經濟基本面進一步改善，刺激美元繼續升值。不過由于影響油價/金價的宏觀因素日益增多，三金的關系也在發生變化。一是這種負相關關系不再嚴格存在，僅在有限的條件下實現。如果美元指數的上升是由于歐洲和其他經濟的相對弱勢，則對石油的影響不明顯。

　　黃金與美元之間的聯系也呈現相對波動。黃金的風險資產屬性使其與作為無風險資產的美元呈現負相關關系，而避險資產屬性與美元呈正相關關系，具體取決于哪種職能占據主要地位。二是國際油價和金價的波動幅度遠遠超過了美元指數。2010年國際油價一直處于寬幅震蕩之中，年初WTI期貨以81.77美元/桶開局，在4月初達到了18個月來的新高——86.84美元/桶；在盤整了近一個月之后，就當人們都認為國際油價即將沖上90美元/桶的時候，市場行情急轉直下跌至68.75美元/桶，跌幅超過20%。在經歷過5月份的大跌之后，國際油價重新震蕩上行，不過波動幅度和波動周期都要超過上半年。與此相比，2010年美元匯率變化較小，期間255個交易日里有124個交易日上漲，2個交易日平盤，129個交易日下跌，最大單日升幅為8月11日的1.94%，最大單日跌幅為7月1日的1.74%。

　　2010年“三金”向上變動表明世界經濟深層因素正發生悄然變化。以美元和黃金關系為例，在1972年2月至2010年11月的連續466個月里，僅有170個月兩者變化方向相同，占比為36.4%；而2010年的前11個月里有6個月兩者同向變化，占比高達54.55%。三金異動的深層次原因應該來自外部，而非金融市場內部的簡單相關。

　　(一)全球經濟總體復蘇態勢決定了油價/金價上漲，而各國復蘇分化帶來了金融市場的“親美表現”。

　　在2007-2009年連續三個危機年后，全球經濟在2010年迎來第一個復蘇年。世界經濟的整體復蘇趨勢導致原油需求上升。具體而言，一是石油的最大消費國—美國的原油潛在需求在穩步回升。二是從全球的角度看，隨著需求復蘇，2010年以來浮動原油和成品油存儲量已經穩步下降，照此速度，預計2011年第二季度浮動儲量將消失。對于黃金，雖然隨著全球宏觀經濟好轉，黃金作為避險資產的功能將趨于減弱，但在通脹下的投資功能將不斷提升。

　　后危機時代，全球經濟進入新的復蘇階段。在全面復蘇的背景下，復蘇的差異性進一步擴大。經濟基本面對美元匯率產生影響將主要通過三個維度：一是美國經濟相對其他經濟體、特別是歐元區和日本等其他發達經濟體的增長趨勢強弱；二是美國經濟相對其他經濟體、特別是歐元區和日本等其他發達經濟體的超預期程度；三是美國經濟增長可持續性的強弱。相對更強的增長趨勢、更高的超預期程度和更強的增長可持續性將給美元匯率形成升值推力。

　　(二)“三金”同向變動反映了國際資本流動的新變化。

　　當前世界經濟全球化和一體化趨勢不斷加強，帶來世界金融市場的大融合，國際資本在各個市場間自由迅速地流動。一般認為，各市場資金呈現此消彼長的關系。此番“三金”同向變動的反映了國際資本流動的可能變化：一方面，國際資本配置的多元化的趨勢日益顯著，加強對各市場的分散投資；另一方面，國際資本在注重投資(機)的同時，也強化安全性，充分挖掘各市場功能，使得各市場價格聯袂上揚。

　　2010年避險需求對美元匯率的影響較為突出，明顯超出了歷史平均水平。這是在石油和黃金大幅上漲、美元小幅攀升的原因之一。一方面，美元資產和黃金同為避險需求的投資對象；另一方面，美元匯率也是不錯的投資產品。2010年，美國金融資本小幅凈流入，對美元匯率形成了一定的上行推力。

　　向上行情或將持續

　　2011年以來，“三金”又現同跌景象：截至2月17日，美元指數收于77.97點，較年初下跌了1.5%；紐約市場原油期貨價格收于86.36(美元/桶)，較年初下跌了5.7%，黃金現貨價格收于1384.7(美元/盎司)，較年初下跌了2.6%。筆者認為，“三金”同步變動的趨勢不但仍將持續，“三金”或重拾升勢。

　　其一，“三金”或仍向上。從目前看，2010年推動“三金”向上的動能2011年依然存在。

　　據IMF預測，美國實際GDP在2011年H1和H2有望分別實現2.3%和2.9%的增長率，高于歐元區同期1.2%和1.5%的GDP增速。因此2011年歐元區經濟弱于美國的前提下，歐元兌美元持續貶值，將會造成美元指數回升。

　　2011年全球步入新一輪通脹周期，全球通脹演化趨勢呈加快態勢。在通脹周期中，油價在未來幾年中會持續走高。貨幣超發導致購買力的長期貶值將導致東道國的資源稅率(廣義)提高進而抬升了石油的長期價格。通脹壓力增大也使國際金價不斷刷新歷史高點。美元地位不斷下降，歐元區也出現了危機，整個國際信用貨幣在一定程度上失去了貨幣功能，黃金的貨幣屬性不斷增強，這是金價飆升的根本原因。

　　其二，“三金”波動加大。2011年，全球金融危機余波未平，歐債危機仍在蔓延。歐洲當前處理危機的手法基本可以概括為“拆東墻補西墻”和“寅吃卯糧”，解決愛爾蘭問題的救助基金屬于前者，希臘用提高國債收益率的方式推遲債務償還日期屬于后者。

　　歐洲債務危機的根源不得以解決，總會在符合某些大國利益的時候被適當地凸顯。此外，地緣政治危機也不容小覷。市場情緒將隨著局勢演進起伏。全球流動性將呈現出極大的易變性，投資者在債市與股市、商品和其他風險資產市場間轉換配置速度明顯加快。這將加大全球大宗商品市場價格波動幅度。國際貨幣市場也將持續硝煙彌漫，發達經濟體與發展中經濟體出于各自利益，利用貨幣和匯率政策，打擊競爭對手，貨幣博弈仍是2011年世界經濟、全球金融市場的焦點。

　　其三，“三金”價格結構變異。與2010年相比，黃金上漲動力不足，而美元、油價漲幅或超過去年。

　　美元指數前期的調整基本到位，基本已反映兩次量化寬松的程度。隨著2011年基本面好轉，美元缺乏繼續下跌的動力。從上世紀70年代以來的美元周期的持續時間來看，2011年很可能成為一個分水嶺。2011年油價上行為大概率事件，這可能進一步推升美國CPI能源分項，從而推高美國廣義CPI，進而影響到核心CPI。美國核心通脹水平或在2011年下半年達到聯儲的目標區間，促使美聯儲開始進入加息周期，促使美元將有一波走強。

　　經濟危機前黃金與原油的比價約為9倍 (一盎司黃金比一桶原油)，在經濟危機中避險需求增加使得這一比值甚至超過20倍，經濟危機后下降到15倍附近，仍比危機前有較大幅度的增長。這說明推動黃金價格上漲的力量仍然超過推動原油價格上漲的力量，資金的風險偏好仍然處于較低水平。隨著抑制通脹成為全球主要經濟目標，資金的風險偏好將會有所提高，黃金市場中的避險資金會向外流動，部分資金將進入原油市場參與炒作。預計2011年黃金與原油的比價將會降低至13倍左右。

　　(作者為中國工商銀行投行部副處長，經濟學博士)

　　來源：經濟觀察網