如何理解和貫徹穩健貨幣政策

　　文 /胡曉煉

　　貨幣政策從“適度寬松”轉向“穩健”，是宏觀政策導向的一個重要變化，是當前國際國內大環境下的正確選擇。如何貫徹落實穩健的貨幣政策？具體來說，可重點考慮以下幾方面：第一，切實把好流動性這個總閘門；第二，積極構建逆周期的宏觀審慎制度框架；第三，繼續穩步推進利率、匯率市場化改革；第四，穩健貨幣政策實施還需要體現結構性作用。

　　2011年我國實行穩健的貨幣政策和積極的財政政策。這對于保持我國經濟持續平穩較快增長是非常及時和十分必要的。借此機會，我想就實施穩健貨幣政策面臨的主要挑戰、如何準確理解和實施穩健貨幣政策談幾點個人看法。

　　2011年實施穩健貨幣政策面臨的主要挑戰

　　1998年到2006年近10年的時間里，我國貨幣政策取向的提法都是“穩健”。但從內外部環境來看，我們現在所實施的穩健貨幣政策面臨著很多新課題、新挑戰。

　　首先，國內通脹壓力明顯上升，通脹預期強化。2010年，隨著世界經濟逐步復蘇和我國經濟回升向好的勢頭不斷鞏固，國內出現了通脹預期強化和通脹壓力上升的苗頭。人民銀行2010年第四季度儲戶問卷調查顯示，居民對物價滿意指數僅為13.8%，為1999年四季度以來最低，居民對未來物價上漲的預期加劇。2010年前11個月，食品價格上漲7.0%，拉動CPI上漲2.3個百分點，貢獻率為71.2%；非食品價格上漲1.4%，拉動CPI上漲0.9個百分點，貢獻率為28.8%。特別是9月份以來，食品價格同比漲幅繼續擴大，非食品價格的上漲壓力值得關注，其中，111月居住類價格上漲對非食品價格的貢獻率高達73%，短期內實際房租價格上漲仍存在上漲壓力。國際大宗商品價格明顯回升，原油、鐵礦石、銅等價格全年分別上漲35.3%、26.6%和38.4%，受經濟復蘇和美元可能走軟等影響，大宗商品價格有可能進一步上漲。此外，2010年以來，各地相繼提高最低工資標準，平均漲幅超過20%，勞動力成本持續攀升對物價走勢的影響不容忽視。

　　其次，固定資產投資持續保持高位增長帶來的貨幣信貸擴張壓力依然很大。2008年下半年以來，為應對國際金融危機的嚴重沖擊，我國及時出臺了4萬億元的經濟刺激計劃，對促進經濟持續回升向好發揮了重要作用。2009年和2010年前11個月，固定資產投資分別同比增長30.1%和24.9%。當前，新開工項目計劃總投資規模、增速以及與GDP之比均處于歷史高位。2010年前11個月，城鎮新開工項目計劃總投資累計約17.2萬億元，比2009年全年還高約2萬億元，而20032008年同期城鎮新開工項目計劃總投資平均為5.6萬億元，不到2010年同期的1/3；2010年前三季度，新開工項目計劃總投資與同期GDP之比為52%，高出20032008年平均比重21個百分點。從歷史經驗來看，新開工項目投資周期一般在23年左右，以此推算，當前在建項目未完成投資總規模及后續資金需求很大。2011年是全面實施“十二五”規劃的第一年，各地加快發展熱情高漲。這都造成信貸投放巨大壓力。

　　再次，整體依然寬松的政策環境。實施穩健貨幣政策要從過去較為寬松的貨幣信貸條件向常態回歸，走向上是趨緊的。與此同時，財政政策仍是積極的，近年來，社會保障、教育、衛生等公共支出明顯增加，但基本建設支出等經濟建設支出一直是財政支出的重要組成部分。全社會投資規模的安排也仍然是比較大的，這些建設項目往往需要大量信貸資金配套。因此，穩健貨幣政策要取得預期效果，必須與其他宏觀政策相互協調，把握好力度。

　　第四，實施穩健貨幣政策的外部環境相對寬松。國際金融危機以來，主要發達經濟體普遍采取寬松貨幣政策，利率持續保持在歷史極低水平，貨幣條件空前寬松。盡管目前世界經濟正緩慢復蘇，但發達經濟體復蘇緩慢，失業率居高不下，一些國家主權債務危機隱患仍未消除。尤其是美國等進一步推行量化寬松政策，全球流動性泛濫，在發達經濟體國內投資不振、銀行放貸意愿偏弱的情況下，可能推動大宗商品價格繼續上漲，推動國際資本進一步流向經濟增長狀況相對較好的新興市場，加大這些經濟體的資產價格上漲和通脹上升壓力。

　　第五，國際收支平衡問題仍然對貨幣政策有重要影響。近年來，我國國際收支不平衡狀況有所改善，經常項目占GDP的比例逐年下降，從2007年的11%降到目前的5%6%，但順差規模仍然較大。在經濟增長較快以及人民幣升值預期增強的情況下，國際流動性可能持續大量流入，加大基礎貨幣被動投放的壓力，給實施穩健貨幣政策帶來嚴峻的挑戰。

　　如何把握穩健的貨幣政策

　　第一，穩健貨幣政策首先應該是回歸中性。“十一五”期間，我國針對不同時期經濟金融運行情況，適時調整貨幣政策取向，先后實施過“穩健”、“適度從緊”、“從緊”和“適度寬松”的貨幣政策。在這些取向中，“穩健”本身具有中性的含義，既不是從緊，也不是寬松，而是維護與適度經濟增長和通脹目標相適應的貨幣信貸條件。這意味著在貨幣政策取向的動態調整過程中，穩健貨幣政策應該具有必要的靈活性：在經濟面臨下行風險時，政策可以稍松一些；經濟趨熱時，政策可以緊一些。從未來一段時期的經濟金融形勢來看，我國既有通貨膨脹、負利率的問題，也有國際收支雙順差、匯率問題，還有“十二五”投資需求、銀行信貸擴張的壓力。應該說，這些問題對于貨幣政策來說都是來自偏寬松的壓力。基于這種判斷，貨幣政策應該較前兩年趨緊，這樣才能真正回到穩健狀態。

　　第二，穩健貨幣政策需要用貨幣供應量和社會融資總量兩個標準來共同衡量。隨著我國貨幣化的基本完成和直接融資的發展，加之穩健貨幣政策的實施，M2以及貸款增速與GDP和CPI增速之和的差距均應逐步減小。2011年M2的增速需要在2009年27.7%和2010年19.7%接連快速增長后回歸到16%的調控目標。2011年以社會融資總量保持合理水平為調控目標，不設信貸規模指標，這是因為隨著我國金融體系不斷發展，股票融資、債券、貨幣市場等直接融資渠道日益擴大，銀行信貸等間接融資所占比重有所下降，社會融資呈現多元化的特點。因此，實施穩健貨幣政策，不能只盯著信貸，還應該看到其他融資渠道的發展潛力，從社會融資總量的角度加以衡量。預計2011年的社會融資總量應該和2010年相差不多，如果其他形式融資上去，新增信貸規模不應該比去年大，這既有利于銀行體系健康穩定發展，也有利于社會融資總量的基本穩定。

　　第三，穩健貨幣政策應有利于防范系統性金融風險。防范系統性金融風險是央行的重要職責，也是穩健貨幣政策的重要內容。2008年以來，在應對危機的背景下，貨幣信貸快速增長，其中地方融資平臺、房地產項目的信貸投放大幅增加，長期貸款比重過大，貸款集中度較高，整個銀行體系潛在的系統性風險有所上升。在這種情況下，貨幣政策回歸穩健，有利于引導金融機構加強資金規模和結構的調整，合理把握信貸投放力度、投向和節奏，控制風險資產，避免銀行體系風險進一步積累，促進金融機構穩健運營，提升風險抵御能力，提高金融支持經濟發展的可持續性。

　　如何貫徹落實穩健的貨幣政策

　　貨幣政策從“適度寬松”轉向“穩健”，是宏觀政策導向的一個重要變化，是當前國際國內大環境下的正確選擇。下一步，要在繼續運用常規性貨幣政策措施及其組合的同時，探索完善各種調控手段，進一步增強調控的針對性、靈活性和有效性，加強流動性管理，引導貨幣信貸投放總量適度、節奏平穩、結構優化，保持合理的社會融資規模，加強風險防范，維護金融體系安全穩健運行，促進經濟平穩較快發展。具體來說，可重點考慮以下方面。

　　第一，切實把好流動性這個總閘門。在國內外流動性總體上繼續寬裕的情況下，必須采取多種措施，切實管理好流動性。為此，應根據經濟金融形勢變化，合理搭配和組合價格和數量型工具，發揮各項工具的合力，保持銀行體系流動性合理適度。在工具使用上，要增強針對性和靈活性，合理把握節奏和力度，動態、漸進地調整，力求準確到位。

　　第二，積極構建逆周期的宏觀審慎制度框架。根據防范系統性風險的根本要求，把傳統工具和宏觀審慎要求的創新結合起來，考慮建立差別準備金的動態調節機制。這一措施主要有兩方面的好處，一個是可以更有針對性地回收過多的流動性，引導金融機構信貸合理、適度、平穩投放，優化信貸結構。另一個是可以引導金融機構主動按宏觀審慎政策要求，從提高資本水平、改善資產質量上增強風險防范能力的彈性機制，達到防范順周期系統性風險積累的作用。差別準備金動態調整主要包括以下要點：一是調整的基礎是社會融資總量特別是銀行信貸與經濟社會主要發展目標的偏離程度，即社會融資總量與經濟增長加物價指數的偏離程度；二是調整的重點是具體金融機構對整體偏離的影響。如果銀行達不到宏觀審慎所要求的資本充足水平，就需要交納一定的差別準備金，以引導金融機構按照經濟增長的需要安排信貸投放；三是調整充分考慮各機構的系統重要性。對于那些規模大、對宏觀調控和系統性風險作用大的金融機構，提出較高的宏觀審慎要求；四是調整要充分考慮各機構的穩健狀況，包括金融機構的資本充足率、穩健經營、執行國家信貸政策狀況等，以引導銀行加強自身管理。

　　第三，繼續穩步推進利率、匯率市場化改革。在日益開放的市場經濟條件下，應進一步發揮市場化價格手段的作用。利率市場化是一個不斷推進和完善的過程，需要培育各方面的條件，如增強金融機構的定價能力和風險管理能力，提高客戶的自我選擇和自我保護能力，創造良性競爭的市場環境等。下一階段，要根據宏觀調控目標和“十二五”規劃的總體要求，有計劃、有步驟地推進利率市場化改革，繼續推進貨幣市場基準利率體系建設，引導金融機構完善利率定價機制，進一步增強風險定價能力。同時，繼續完善人民幣匯率形成機制，增強彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平的基本穩定，促進國際收支基本平衡。

　　第四，穩健貨幣政策實施還需要體現結構性作用。在我國，調整經濟結構、轉變經濟增長方式是重中之重的任務，因此穩健貨幣政策的實施除了體現總量調控要求外，還要強調資金投向的結構調整。在結構上，對于那些符合轉變經濟發展方式和經濟結構調整根本要求的項目，要給予大力支持。繼續向“三農”、中小企業、戰略性新興產業、節能減排、產業轉移等重點領域和薄弱環節提供更多支持，嚴格限制對產能過剩和重復建設行業的資金投放。在總量受約束的環境里，需要特別處理好流動資金與固定資產中長期項目投資的資金關系、在建項目與新開工項目的資金關系、中小企業與大企業的資金關系、“三農”與一般制造業的資金關系等，進一步體現有保有壓、優化結構的原則。

　　最后，我想指出的是，從適度寬松到穩健的貨幣政策是一個漸進調整的過程，目前的貨幣政策仍處于向穩健過渡的階段，需要進一步控制好流動性總閘門，通過各種貨幣政策工具的搭配使用，盡快進入穩健的常態。

　　(本文為中國人民銀行副行長胡曉煉在“2011年(第四屆)金融家年會”上的演講，已經本人審閱)