范建軍：貨幣政策回歸穩(wěn)健不等于緊縮
范建軍
去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給貨幣政策定調(diào)：由“適度寬松”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”，增強(qiáng)宏觀調(diào)控的針對(duì)性、靈活性、有效性。2月9日的央行加息不少人理解為此舉表明央行對(duì)通脹的擔(dān)憂，但這是否真的意味著央行會(huì)進(jìn)一步收緊貨幣政策？要準(zhǔn)確理解貨幣政策的轉(zhuǎn)變，還需要從多方面考慮。
回歸“穩(wěn)健”不等于緊縮
首先，貨幣政策回歸“穩(wěn)健”不等于緊縮。1998年至2008年10年間，中國一直實(shí)行的是“穩(wěn)健”的貨幣政策，然而在不同時(shí)期，“穩(wěn)健”的含義并不相同。1998-2001年，中國經(jīng)濟(jì)面臨比較嚴(yán)重的通貨緊縮壓力，期間貨幣政策的操作方向是增加貨幣供應(yīng)量，反通貨緊縮；而從2002-2008年，經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)過量、流動(dòng)性過剩，因此期間貨幣政策的操作方向是對(duì)沖流動(dòng)性，緊縮銀根。
其次，中國貨幣政策從“適度寬松”向“穩(wěn)健”回歸，始于2009年7月。其標(biāo)志性的事件有兩個(gè)，一是自2009年7月起銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借利率開始緩慢上升，之前隔夜拆借利率已經(jīng)在0.85%的歷史最低位維持了半年之久；二是信貸月增速和月增量自2009年7月起均出現(xiàn)了比較明顯的下降。隨著同業(yè)利率的上升和銀行信貸的收緊，貨幣供應(yīng)量增幅自2009年7月起也開始收窄。管理層之所以在長達(dá)1年半的時(shí)間內(nèi)，仍將貨幣政策定義為“適度寬松”，主要是因?yàn)樵诖似陂g貨幣供應(yīng)量增速和信貸增速仍高于正常水平。我們可以把這一時(shí)期的貨幣政策的特點(diǎn)概括為“數(shù)據(jù)上寬松，操作上收緊”。
第三，所謂“穩(wěn)健”的貨幣政策，是指貨幣和信貸增速回歸常態(tài)的貨幣政策。人民銀行曾針對(duì)常態(tài)下貨幣供應(yīng)量增速調(diào)控目標(biāo)給出了一個(gè)計(jì)算公式：M2增速＝GDP實(shí)際增速＋通貨膨脹率＋3-4百分點(diǎn)。如果2011年經(jīng)濟(jì)增速為9%，通貨膨脹率的預(yù)期目標(biāo)為4%，那么2011年貨幣政策回歸“常態(tài)”的標(biāo)志就是廣義貨幣供應(yīng)量M2增速要被控制在16%-17%區(qū)間內(nèi)，全年的信貸增速也應(yīng)控制在16%-17%，換算成增量就是8萬億元左右。由此，可得出這樣的結(jié)論，只要將2011年的新增貸款控制在8萬億元以下，就可實(shí)現(xiàn)貨幣政策由“適度寬松”向“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)變。
第四，從目前的情況看，2011年實(shí)現(xiàn)貨幣政策由“適度寬松”向“穩(wěn)健”的轉(zhuǎn)變難度并不大。目前信貸和廣義貨幣增速水平離16.0%的調(diào)控目標(biāo)僅一步之遙，只要央行能將2011年的信貸增量控制在8萬億元以下，貨幣政策由“適度寬松”向“穩(wěn)健”回歸就一定能實(shí)現(xiàn)。
預(yù)計(jì)全年貨幣和信貸增速會(huì)保持目前的回落態(tài)勢(shì)，至年底貨幣和信貸增速會(huì)回落至16%-17%的增速區(qū)域，全年新增信貸8萬億元左右。并且，各個(gè)季度、各月的信貸增量會(huì)保持2010年的均衡增長節(jié)奏。
通脹壓力
從中國通貨膨脹的發(fā)生機(jī)制來看，國內(nèi)物價(jià)走勢(shì)主要受國內(nèi)流動(dòng)性過剩壓力和外部輸入性通脹兩方面因素的影響。
從國內(nèi)流動(dòng)性情況看，流動(dòng)性過剩壓力已在剛剛過去的2010年大幅釋放。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)物價(jià)上漲通常滯后于貨幣供應(yīng)量增速變動(dòng)半年到1年左右，因此目前的物價(jià)漲勢(shì)很可能是年初貨幣沖擊波的一種滯后反映，這意味著當(dāng)前物價(jià)漲幅很可能已經(jīng)接近本輪物價(jià)上漲的峰值。
目前惟一不確定的是來自境外的輸入性通脹因素。2010年全年，世界經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行在復(fù)蘇進(jìn)程之中。而對(duì)于三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況要明顯好于歐洲和日本。雖然美國2010年的失業(yè)率仍徘徊在9.8%的高位，但必須看到2010年全年其私營部門的非農(nóng)就業(yè)人口數(shù)一直在上升，只是由于公共部門的就業(yè)人口的不斷下降才拖累了整體失業(yè)率的下降。2011年，美國失業(yè)率有望隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的下降。另外，美國制造業(yè)、私人消費(fèi)和出口的復(fù)蘇情況也好于預(yù)期，它們成為拉動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長的主要力量。
只要今年美國信貸和貨幣供應(yīng)量不出現(xiàn)超預(yù)期增長，美元持續(xù)貶值的可能性就不大。2011年全球大宗商品市場(chǎng)因美元大幅貶值而引起價(jià)格大幅上漲的可能性較小。
2011年國際大宗商品市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì)在真實(shí)需求的推動(dòng)下小幅溫和上漲。預(yù)計(jì)2011年全年物價(jià)總體走勢(shì)為 “前高后低”。受翹尾因素影響，上半年，CPI月同比漲幅總體會(huì)維持在4%左右的高位；下半年，隨著翹尾因素的減弱，CPI會(huì)逐月下滑，全年CPI累計(jì)漲幅3.5%-4.0%。
2011貨幣政策重點(diǎn)
根據(jù)目前的金融運(yùn)行形勢(shì)，筆者建議央行將2011年的貨幣政策工作重點(diǎn)放在以下四個(gè)方面：
(一)盡快加息
目前央行至少還有50個(gè)BP的加息空間。需要強(qiáng)調(diào)的是，加息的直接目的不是為了抑制投資和通脹，而是要盡快扭轉(zhuǎn)居民存款實(shí)際利率為負(fù)的狀態(tài)。
之前央行對(duì)加息的最大避諱，主要是擔(dān)心加息后境內(nèi)外利差擴(kuò)大，可能會(huì)吸引更多“國際熱錢”入境。但如果國內(nèi)負(fù)利率水平持續(xù)擴(kuò)大，不僅會(huì)導(dǎo)致居民財(cái)富的縮水和未來消費(fèi)能力的下降，而且短期內(nèi)很可能把大量存款(國內(nèi)熱錢)“逼入”消費(fèi)市場(chǎng)，進(jìn)一步加大物價(jià)上漲的壓力。
2010年熱錢大約為7000億元人民幣，僅占2010年12萬億元新增人民幣存款的5.8%。這么大規(guī)模的準(zhǔn)貨幣存款隨時(shí)都有可能轉(zhuǎn)變成“熱錢”，沖擊國內(nèi)消費(fèi)品市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)，所以“國際熱錢”的流入規(guī)模實(shí)不足擔(dān)憂，更何況目前中國資本賬戶還未完全開放，監(jiān)管部門完全有能力通過國際收支監(jiān)管有效抑制熱錢流入。
因此，不應(yīng)過度夸大“國際熱錢”流入的規(guī)模和影響力。
(二)加強(qiáng)對(duì)信貸“窗口指導(dǎo)”
在中國以同業(yè)市場(chǎng)流動(dòng)性為調(diào)控目標(biāo)的貨幣政策調(diào)控體系尚未建立起來之前，人民銀行仍需加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行信貸的“窗口指導(dǎo)”。2011年“窗口指導(dǎo)”的基本政策目標(biāo)是確保全年新增貸款不超過8萬億元人民幣。
(三)平滑銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)
由于目前銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)繃緊，因此任何有可能使基礎(chǔ)貨幣的供求關(guān)系發(fā)生大的改變的因素都會(huì)導(dǎo)致同業(yè)市場(chǎng)利率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，而同業(yè)市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)非常不利于信貸的穩(wěn)定增長、資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的平穩(wěn)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)主體穩(wěn)定預(yù)期的形成，最終會(huì)損害宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。因此，需采取有效措施平滑銀行間同業(yè)市場(chǎng)流動(dòng)性的波動(dòng)。
目前最適宜作為央行管理銀行間同業(yè)市場(chǎng)日常流動(dòng)性的工具是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作工具，包括央票和國債。建議央行今后慎用存款準(zhǔn)備金工具。
(四)繼續(xù)推進(jìn)匯率機(jī)制改革
推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)形成機(jī)制改革主要包括兩方面的內(nèi)容。一是堅(jiān)持以供求為基礎(chǔ)形成匯率價(jià)格，這是保障人民銀行貨幣政策獨(dú)立性、推進(jìn)人民幣國際化、增強(qiáng)出口部門產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力以及規(guī)避輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)的必然選擇。二是加強(qiáng)國內(nèi)外匯市場(chǎng)自身的制度建設(shè)，尤其是要大力推進(jìn)國內(nèi)外匯零售市場(chǎng)建設(shè)和以現(xiàn)貨為基礎(chǔ)的匯率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的建設(shè)，擴(kuò)大外匯市場(chǎng)的深度和廣度，為市場(chǎng)提供更多外匯避險(xiǎn)工具和外匯投資產(chǎn)品。人民幣匯率自2005年7月匯改至今已升值21.2%，而且銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性過剩壓力已大為緩解，因此繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)形成機(jī)制改革的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不大。
(作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所證券研究室主任)
