劉曉忠

　　近日市場傳聞溫州高調(diào)實施的個人境外直投試點方案因未經(jīng)國家外管局批準而被叫暫停。事實上，溫州相關(guān)部門本希望通過個人境外投資合法化、陽光化試點，規(guī)范早已隱性出海的溫州資本，卻在當?shù)厣探鐭o奈遇冷。

　　對此筆者并不感到驚訝，該方案并不成熟，嚴格的投資審核和冗長的審批流程等，并未有效降低交易壁壘和成本。事實上，溫州資本借以出海的地下錢莊等，很大程度上已借助基于人格化的熟人間社會信譽，逐漸培育出了能夠有效運行于非人格化交易秩序的激勵相容約束機制和市場信用。這使得以地下錢莊為主要通道，能以相對較低的交易成本和便利快捷的交易效率完成資本出海交易。因此，該試點的主要著眼點在于嘗試解決資本出海的合法性問題。畢竟，地下錢莊屬非法違規(guī)之舉，面臨較大法律風險。

　　然而，溫州這一未經(jīng)國家外管局批準的個人境外直投試點方案，不僅在境外投資合法性問題上不盡如人意，反而增加了個人資本出海的交易成本和交易壁壘。因此該方案即便獲得國家外管局的批準，也難以有效撼動個人資本通過地下錢莊出海的地位。溫州個人境外直投方案在當?shù)厣探缬隼洳⒉灰馔狻?/p>

　　與此同時，溫州個人境外直投試點，直接暴露了人民幣國際化與資本項目管制、人民幣匯率形成機制間的取舍困局。筆者認為，在未有效改革現(xiàn)有資本項目管制和匯率體制下，不論是推進人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點和人民幣境外直投試點，還是旨在香港構(gòu)建離岸人民幣市場等，都不可避免地給市場帶來政策性套利空間，導致所謂的“境外熱錢”對中國匯率體系和資本項目管制的沖擊，增加人民幣有管理浮動匯率制度與資本項目管制的難度。

　　當前各類境內(nèi)外市場主體借助現(xiàn)有的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算等流轉(zhuǎn)通道套取匯差、利差業(yè)已構(gòu)成了事實上的風險。以人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算為例，由于人民幣在岸市場與香港人民幣離岸市場存在明顯的人民幣匯差和利差，近乎無風險的政策套利空間已經(jīng)出現(xiàn)。

　　具體而言，若內(nèi)地人民幣兌美元匯率為6.49，而香港離岸人民幣市場人民幣NDF(無本金交割)匯率為6.47，這意味著市場主體若借助人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，把美元以6.49之價格兌換成人民幣并挪到香港，然后借助香港NDF市場保證金為5%，以6.27之價和20倍杠桿兌換成美元再通過各種可能通道流入境內(nèi)，然后再以6.49內(nèi)地匯價兌換成人民幣，并借助跨境貿(mào)易再次流入香港市場，從而賺取人民幣在/離岸市場之匯差。同時，市場主體也可借助香港市場港幣低利率融資，然后在香港市場通過NDF融得人民幣，進入內(nèi)地市場獲取較高貨幣市場利率(1月24日，內(nèi)地銀行間同業(yè)拆借利率3月期SHIBOR為5.0497%)獲取利差；或者從香港市場低價并杠桿化地融入美元，進入內(nèi)地市場換取較多人民幣，然后借助跨境貿(mào)易把兌換后的人民幣投入香港市場換成更多美元，從而獲取單純的匯差。

　　顯然，該政策套利空間不僅近乎為無風險套利交易，而且使用杠桿操作獲利豐富，且可能一天就可做多次類似交易。鑒于此，我們就不難理解何以去年上半年內(nèi)地與香港人民幣跨境結(jié)算還不足，而到下半年后人民幣結(jié)算規(guī)模就接近4000億元。畢竟，若非各類市場主體利用人民幣跨境結(jié)算等進行境內(nèi)外政策套利，很難想象在境外缺乏有效使用和投資渠道的人民幣，能短時間為市場所接受。

　　有鑒于此，若資本項目管制和人民幣匯率未能有效改革，以消除境內(nèi)外市場不同的人民幣匯率水平，那么通過正規(guī)合法渠道和地下錢莊等灰色通道針對人民幣匯率利率的套利交易，足以干擾當前人民幣匯率有管理的浮動機制，并對資本項目管制產(chǎn)生直接影響。而隨著人民幣跨境政策套利交易規(guī)模過大，管理層強化資本項目管制和收緊人民幣跨境貿(mào)易和直投結(jié)算等，那么管理層盡心設(shè)計的人民幣區(qū)域化、國際化勢將難以有效推進。

　　(作者系金融分析人士)

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