外資投行再遭杯葛 瑞銀疑做局中國海外
501
2011-01-03
廖杰華 李保華 胡潔
“高盛做空中國A股”傳言的余音未了，瑞銀對2011年亞洲房地產(chǎn)市場的一份報(bào)告又引起市場的熱議。
2010年12月2日，瑞銀發(fā)布的報(bào)告將中國海外（0688HK）列為全亞洲“最不看好”的三只地產(chǎn)股之一。一年前瑞銀的報(bào)告，則是將中國海外列為“最看好”的兩只房地產(chǎn)股之一。12個(gè)月，瑞銀的研究結(jié)論180度大轉(zhuǎn)彎。
事實(shí)上，過去一年中國大陸房地產(chǎn)調(diào)控政策一波緊似一波，瑞銀對中國大陸的房地產(chǎn)公司做評級上的調(diào)整本無可厚非。但是這份報(bào)告出來的前半個(gè)月，瑞銀剛剛發(fā)行了瑞銀中國海外認(rèn)購渦輪，此渦輪依靠做空才能賺錢。這兩者的巧合，讓市場頓起猜測。
有意思的是，眾多其他的國際投行給予中國海外的大都買入評級，只有瑞銀一家強(qiáng)力看空。
“意外”看空中國海外
2010年，中國海外上半年即實(shí)現(xiàn)凈利潤50.7億港元，前十個(gè)月即超額完成預(yù)定銷售指標(biāo)，中國海外將可能成為國內(nèi)第一家利潤過100億港元的房企，遠(yuǎn)超萬科。
然而，這并不意味著它在2011年會被看好。2010年12月2日，瑞銀發(fā)布的 《亞洲房地產(chǎn)——2011年展望》報(bào)告指出，“我們最不看好的股票是內(nèi)地的中國海外和恒盛地產(chǎn)以及泰國的LPNDevelopment。”
而2009年12月1日，瑞銀發(fā)布的 《全球房地產(chǎn)行業(yè)——2010年展望》中表示，“我們最看好的大陸房地產(chǎn)股是雅居樂和中國海外”。
這戲劇性反轉(zhuǎn)的背景板上卻是：2010年11月17日，瑞銀作為發(fā)行人發(fā)布了一單編號為26828.HK的中國海外公司股票的認(rèn)購渦輪,到期日為2011年7月11日，行使價(jià)為19.68港元，換股價(jià)為20.3港元。建銀國際一位投行人士表示，按照渦輪的規(guī)則，發(fā)行人和客戶之間的利益是對賭性質(zhì)的，認(rèn)購權(quán)證在標(biāo)的股票下跌時(shí)，作為發(fā)行人的投行能獲得更大的利潤。
更巧的是，香港交易所股權(quán)交易披露顯示，11月17日持有中國海外為1882000股，12月2日減持到21200股。股票減持殆盡，瑞銀發(fā)布唱空中國海外的報(bào)告，這些環(huán)節(jié)絲絲入扣。
在12月2日的報(bào)告中，瑞銀對中國海外“最不看好的理由”有三點(diǎn)：其一是“截至2010年6月，中國海外的凈借貸比率達(dá)到45%，超過管理層認(rèn)為的40%的這一‘安全水位’，但中國海外仍在繼續(xù)買地；其二，公司管理層計(jì)劃在2010年完工600萬平方米建筑面積，其中160萬平方米已經(jīng)在2010年上半年完成，瑞銀分析后表示，這預(yù)示至2010年底，中國海外建成但未售出的面積有望從2010年6月的86萬平方米的水平上猛增，可能會拖累公司的銷售周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)收益率；其三,鑒于中國海外在二線城市群擁有龐大的項(xiàng)目，公司可能被迫犧牲價(jià)格來降低囤貨，瑞銀認(rèn)為，該公司在當(dāng)前政策環(huán)境下以及隨著需求惡化，公司賣出存貨將變得越來越困難”。
就此華泰聯(lián)合證券一位研究員表示反對，他認(rèn)為在近十年的房地產(chǎn)上升周期，45%的凈借比是非常謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)水平，以瑞銀報(bào)告同期數(shù)據(jù)對比，2010年6月，保利地產(chǎn)的凈借貸比為122.3%，恒大地產(chǎn)為100.89%，綠城中國更是高達(dá)238.9%。在國內(nèi)房地產(chǎn)前十強(qiáng)中，中國海外的凈借貸比是最低的公司之一。
2010年12月2日的瑞銀報(bào)告是以2010年上半年的數(shù)據(jù)作為判斷的依據(jù)，據(jù)此擔(dān)心中國海外的去庫存速度。而根據(jù)中國海外2010年11月披露的數(shù)據(jù)，前10月中國海外累計(jì)實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售額533.4億港元，同比增長25.5%，已超額完成全年預(yù)定目標(biāo)。聯(lián)合證券的一位研究員表示，中國海外地產(chǎn)去庫存速度還是相當(dāng)之快的。根據(jù)公開材料測算，2009年中國海外的存貨周轉(zhuǎn)率為0.48，萬科為0.39，保利為0.29,恒大為0.22。2010年上半年中國海外的存貨周轉(zhuǎn)率為0.15，萬科、保利均為0.10。
所以對于瑞銀第三條“不看好”的理由，上面華泰聯(lián)合證券研究員更不認(rèn)同，他認(rèn)為，本輪調(diào)控打壓的正是房價(jià)過高的一線城市，隨著中國經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展，二、三線城市已經(jīng)呈現(xiàn)了迅猛的梯次增長格局，這正是當(dāng)前絕大多數(shù)開發(fā)商普遍看好并布局于二、三線城市的主要原因。中國海外在二線城市項(xiàng)目較多則證明其土地儲備及發(fā)展戰(zhàn)略符合未來發(fā)展預(yù)期。
對此事，中國海外方面則表示不便發(fā)表評論。
前恭后倨
瑞銀在報(bào)告中認(rèn)為，中國大陸的房地產(chǎn)開發(fā)商經(jīng)營所處的政策和信貸環(huán)境已趨于不利。因此中國大陸開發(fā)商板塊的股票將日益成為轉(zhuǎn)手率較高的板塊，而不是“買入和持有”的板塊。
但是在中國海外業(yè)績繼續(xù)保持高速增長，沒有出現(xiàn)過分沽空信息的情況下，瑞銀對其評價(jià)的大逆轉(zhuǎn)讓業(yè)內(nèi)人士頗為不解，并進(jìn)一步質(zhì)疑瑞銀的這份報(bào)告是否有其他的邏輯。
2010年8月12日，瑞銀發(fā)行了編號是 63517的中國海外瑞銀B1RP11熊證，到期日是2011年1月24日，收回價(jià)格：18.88港元，行使價(jià)格：19.88港元。建銀國際一位投行人士表示，瑞銀的這份渦輪是對中國海外看漲的，是時(shí)，中國海外的股價(jià)在17.2港元附近。荷蘭合作銀行環(huán)球金融市場股票衍生部董事黃集恩說，股價(jià)上漲超過回收價(jià)，發(fā)行人即受益。
但隨后內(nèi)地對地產(chǎn)的強(qiáng)勢調(diào)控力度顯然出乎瑞銀的意料，地產(chǎn)股股價(jià)也全面回調(diào)，中國海外一直都在18港元以下，當(dāng)前亦在15港元之下。中國海外瑞銀B1RP11熊證距到期日僅剩月余時(shí)間，瑞銀在這一單渦輪上可能面臨損失。
一位香港投行人士表示，“瑞銀短期內(nèi)拉升中國海外到目標(biāo)價(jià)已經(jīng)無能為力，通過改變方向發(fā)行新的認(rèn)購權(quán)證來對沖，改變方向后，客觀上有動(dòng)機(jī)唱空中國海外”。
這次瑞銀真的錯(cuò)了。“錯(cuò)誤的原因不僅在于不良的動(dòng)機(jī)，還在于錯(cuò)誤的投資標(biāo)的。”深圳社科院研究員高海燕表示。
與瑞銀唱空中國海外相反，雖然遭遇宏觀調(diào)控，國際評級機(jī)構(gòu)、投行依舊非常看好中國海外。
12月10日，新加坡星展銀行（DBS）再次向市場發(fā)出“買入”評級。DBS稱，鑒于中國海外基本面強(qiáng)勁，現(xiàn)在擁有人民幣200億元現(xiàn)金，凈負(fù)債率約45%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。12月29日，德意志銀行發(fā)表研究報(bào)告稱，在中資房地產(chǎn)領(lǐng)域較為看好關(guān)注終端用戶以及二、三線城市的開發(fā)商，首選萬科、恒大、中國海外等香港交易個(gè)股。
這些讓瑞銀看空的因素卻成了DBS和德意志銀行看多中國海外的原因。
瑞銀“左右手”嫌疑
瑞銀此次對中國海外特立獨(dú)行的報(bào)告，再次讓市場質(zhì)疑一些外資大行是否存在左手研究右手交易，左右配合的嫌疑。
瑞銀在中國內(nèi)地的公關(guān)則對本報(bào)表示，瑞銀的投資銀行主要分為三大部門，投行部、經(jīng)紀(jì)部和固定收益部。經(jīng)紀(jì)部中既有研究人員也有交易人員。但在瑞銀內(nèi)部，為研究部門的獨(dú)立制定了很嚴(yán)格的制度，主要有防火墻和內(nèi)部審計(jì)兩大制度。對于研究人員的研究報(bào)告，在發(fā)布前要通過內(nèi)部審批，并且研究人員不會與交易人員進(jìn)行交流，無論是在研究報(bào)告前還是在發(fā)布后。瑞銀與其他的投行相比，經(jīng)紀(jì)部只是為客戶做業(yè)務(wù)，并沒有自己的資金來從事自營業(yè)務(wù)。瑞銀的客戶主要是機(jī)構(gòu)投資者，大的基金公司和投資機(jī)構(gòu)。
下轉(zhuǎn)18版
上接17版
瑞銀被懷疑 “做局”，中國海外并不是第一例。在之前中石油股票暴跌案例中，瑞銀就被認(rèn)為有牟利的情況。2007年 11月5日，瑞銀承銷的中國石油A股上市。中國石油從開盤48.6元的價(jià)格一路下跌到10.17元。同時(shí)瑞銀利用旗下有香港聯(lián)交所交易席位的子公司瑞銀美國證券、瑞銀澳大利亞證券及100%控股的資產(chǎn)管理公司事先買入大量中石油H股，在A股發(fā)行上市之后，旋即沽空拋售，造成A股、H股股價(jià)大幅下挫，而自身卻從正股和相關(guān)權(quán)證中牟取暴利。
此外，瑞銀在2007年的中國神華、2008年的上海汽車，都被市場質(zhì)疑過。實(shí)際上，包括瑞銀在內(nèi)的外資投行近幾年某些行為同樣備受質(zhì)疑，今年，高盛被《人民日報(bào)》發(fā)文質(zhì)疑其反常行為：通過研究報(bào)告唱空中國，反手在境外建議大量買進(jìn)中國股票。
對此，獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠表示：“某些分析師和交易員通氣，這個(gè)東西是沒法鏟除的，這也是行業(yè)里很大的問題，分析師發(fā)布某些報(bào)告可能是因?yàn)槟承├骊P(guān)系，按照法律規(guī)定是非法的。”
瑞銀亞太區(qū)公關(guān)部相關(guān)人士對記者表示，瑞銀實(shí)行穩(wěn)健嚴(yán)格的機(jī)制避免潛在的利益沖突。他們適用于我們所有的業(yè)務(wù)，包括交易和研究。但事實(shí)上，對于國際投行的監(jiān)管，在全球范圍內(nèi)都存在缺失。2008年的金融危機(jī)引發(fā)了對國際投行監(jiān)管機(jī)制的深刻反思，但是根本性的改變?nèi)晕吹絹恚绕涫菄H投行可以呼風(fēng)喚雨的亞太地區(qū)，其防火墻機(jī)制尤其值得關(guān)注。
