《投資者報》分析員 黃鳳清

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　　2010-11-8

　　流通盤最大的券商股——中信證券，盡管10月以來已經上漲了50%，但目前估值仍然安全。

　　雖然前三季度中信證券業績下滑，但四季度正在迎來轉機：市場轉暖成交量放大，加上其所持公司限售股的解禁，經紀業務及自營業務收入將較為樂觀。

　　盡管子公司股權面臨轉讓，給未來的業績帶來一些負面因素，但對今年的業績影響不大，甚至能帶來一次性收益。與前三季度凈利潤降幅相比，機構預測2010年全年增長率降幅大大縮小。

　　無論是在行業內橫向比較，還是上市以來的縱向比較，中信證券目前的市盈率都較低。根據預測每股收益計算的動態市盈率，更是不足20倍。

　　四季度經紀自營業務樂觀

　　中信證券前三季度的業績并不理想，不過四季度的情況有望好轉。

　　今年前三季度，中信證券營業收入同比下降超過18%。歸屬母公司凈利潤在14家上市券商中最大，但超過36%的降幅僅好于東北證券和太平洋。

　　經紀業務無疑是拖累公司業績的一大罪魁禍首。在中信證券的各項業務中，經紀業務收入仍然占有最大的比重，前三季度代理買賣證券業務凈收入即經紀業務凈收入在營業收入中的占比接近45%。

　　這個占比最大的業務前三季度的收入表現并不理想，同比下降近33%。一方面是由于交易額與火爆的2009年同期相比有所減少，另一方面是由于傭金率的下降。

　　四季度該項業務會有怎樣的表現？

　　四季度初，中國證券業協會發出通知要求加強傭金管理，對“傭金戰”進行了約束。目前中信證券傭金率已降至0.083%左右，隨著行業對傭金率管理的加強，傭金率繼續下降的空間不大。同時，10月以來市場成交大幅上升，且中信證券經紀業務的市場份額穩步提升，預計四季度經紀業務收入會有所改善。

　　自營業務是拖累前三季度業績的另一因素。今年1~9月，中信證券投資凈收益與公允價值變動凈收益的總和只有13.3億元，同比下降超過45%。

　　由于該項業務在公司收入中有較大的占比，接近11%，因此對公司業績的影響較大。不過，對于四季度，可以樂觀一些。其三季度末持有的個股，四季度以來已浮盈11.7億元。其通過定向增發參與的南玻A也在四季度解禁，這部分浮盈超過17億元。此外，隨著多家上市公司的解禁，中信證券的直投業務也進入收獲期。在其直投公司持有的個股中，機器人、理工監測、威創股份均在四季度解禁，目前這部分的浮盈達到4.4億元。粗略估計，中信證券這一部分收入四季度浮盈超過30億元。這將令全年的營業收入大幅提高。

　　中信證券的另一大業務是投行業務，前三季度證券承銷業務凈收入同比上升近34%，占營業收入的比重超過11%，僅次于經紀業務收入的占比。雖然中信證券母公司本身在中小企業承銷上并沒有優勢，但其在大項目上具有很強的競爭力。而且中信證券近來加大了對中小項目的投入，在中小項目上已有起色。

　　此外，中信證券在資產管理、融資融券等業務上保持著領先優勢。

　　子公司轉讓今年影響較小

　　四季度的業績有望好轉，但子公司的股權轉讓后將在一段時間內帶來損失。這給中信證券未來的業績帶來了風險。

　　其中，中信建投股權轉讓將塵埃落定，轉讓后中信證券對中信建投的持股比例將由60%降至7%。中信建投的股權轉讓，對經紀業務及股票承銷業務都會有影響。

　　在經紀業務中，中信建投有很大的貢獻，其交易額比中信證券母公司還要大。中信證券經紀業務整體8.51%的市場份額中，有3.45%的貢獻來自于中信建投。中信建投股權轉讓后，公司的經紀業務量將大幅下降。對于對經紀業務依賴性較強的中信證券而言，這著實是一大打擊。此外，中信建投股權出讓對中信證券中小項目承銷的影響較大。這對中小項目承銷較弱的中信證券而言，無疑雪上加霜。

　　另一可能轉讓的子公司是華夏基金。未來出售華夏基金的51%股權后，將令中信證券基金管理業務權益規模減半，對中信證券基金管理收入產生負面影響。

　　對于今年的業績不必太過擔心。子公司股權轉讓不會對中信證券今年的業績產生較大的壞影響。這一方面是因為華夏基金的轉讓還未確定，另一方面，即使轉讓，也會獲得一次性收益。優質子公司股權確定轉讓后，中信證券必須尋找新的盈利增長點。

　　目前估值仍然安全

　　截至11月3日，中信證券市盈率（TTM市盈率，即滾動市盈率）不足23倍，在14家上市券商中僅高于長江證券。與規模相當的海通證券相比，也低3倍還多。即使是在中信證券上市近8年的時間中，這一市盈率也屬較低。

　　中信證券的投資價值得到多數機構的認可。

　　四季度以來，不少機構給予中信證券買入或增持評級，其中國泰君安在不到1個月的時間里連續兩次給予增持評級。根據Wind資訊提供的數據，機構預測中信證券2010年全年凈利潤增長率為-7.66%，與前三季度凈利潤實際降幅相比大大縮小。每股收益的預測平均值為0.83元。

　　四季度以來，中信證券股價上漲近50%，在券商股中僅次于年初成功借殼上市的廣發證券。雖然中信證券已獲得了較大漲幅，但根據券商預測的每股收益平均值計算，目前中信證券股價對應的動態市盈率只有19倍，仍具有較高的安全邊際。