■本報評論員/孫先鋒

　　“短視”的全球貨幣政策已悄然形成。

　　“一松一緊”頗富對立性的貨幣政策正在發達國家與新興市場間大行其道。發達國家越是實行量化寬松政策，新興市場將越是熱衷于量化緊縮，具體表現為實施資本管制。

　　這就注定了美聯儲擬議中的定量寬松政策將是一場危險的賭博。潛在的好處不多，短期內雖然可緩解一下奧巴馬政府的就業壓力，長期來看卻蘊含著制造資產泡沫的巨大風險，而這些泡沫可能會破壞全球經濟的穩定。盡管目前美國經濟疲弱，前景也不確定，但定量寬松并非適當的應對之策。

　　難道美聯儲還沒有從金融危機中吸取到真正的教訓？非也。在筆者看來，只是它們不愿正視這個教訓而已。就目前來說，在對美國金融危機根本原因的分析，全球范圍的爭論還將繼續，也許不同的利益方永遠不會統一在相同的觀點上。實際上眾說紛紜的金融監管不力也只不過是危機原因之一，但絕不是根本原因。在此筆者不得不先做一個較為大膽的假設：若日本、歐盟、新興經濟體監管不力，能惹出這樣“百年一遇”的世界大危機嗎？答案顯然是不可能的。

　　事實上，這場金融危機的根本原因是美國政府錯誤判斷（或者說利用）這一輪全球化趨勢，長期推行低利率政策，刺激信用膨脹。而其他擁有大量低廉勞動力、資源等出口主導國家，在享有全球化收益過程中，一味追求收益而忽視了結構調整，客觀上不自覺地助推了美國錯誤政策的長期執行，導致全球經濟失衡。

　　美國的錯誤政策之所以能長期推行，有客觀的、深層的制度基礎，即以美元為主導的國際貨幣制度。也就是說，這場危機與歷史上許多次金融危機一樣，本質上是一個貨幣現象。

　　在當今有缺陷的國際貨幣體系大環境下，新興國家、轉軌國家首先必須關注全球性的宏觀審慎管理問題。美國次貸危機引發全球經濟衰退后，各國面臨的已是全球系統性風險問題，而不是一個國家的系統性風險問題。

　　當危機后全球經濟可能“二次探底”、美聯儲仍在不斷發行貨幣的局面下，全球過多的流動性開始大量涌向巴西、泰國、菲律賓等新興國家，使這些國家面臨嚴重的資產泡沫和通脹壓力。對這些國家而言，當務之急并非降低杠桿率等資本指標，因為那不足以抵御大量跨境資本流動帶來的巨大風險。這些國家其宏觀審慎管理政策的重點，基本上必須是采取嚴厲的資本管制政策。換句話說，新《巴塞爾協議Ⅲ》的政策工具，并不能完全解決資本開放條件下，小國在面臨全球流動性泛濫時本國經濟穩定發展的問題。

　　勿庸置疑，只要全球對美元等主要國際貨幣的發行形不成一定的約束，就會出現如西方不少有識之士所感嘆的那樣：再一次危機仍不可避免！目前美國危機引發的風險，已不是單個國家的風險，而是現存國際貨幣制度下的全球性風險。何況，美國的相關改革法案還只是原則上提出要解決系統性風險問題，但對于具體的系統性風險應如何識別、如何解決，還并不清晰。

　　其實，早在美聯儲準備重啟大規模量化寬松變得明朗之前，新興市場國家就已開始實行量化緊縮了。當前，隨著全球金融體系中流動著越來越多追逐高額回報的游資，一些亞洲和拉美國家政府將不得不考慮施行資本管制，以遏制資本流入的副作用。

　　新興市場正受到套息交易的多重影響。在這種交易中，資金從低利率國家流向高利率國家。這種資金流入會給匯率帶來上升壓力，從而降低出口的競爭力；在資金流動突然轉向時，還可能引發國際收支危機。資金流入也會加劇通脹。

　　據匯豐最新發布的一份研究報告指出，美歐實行的寬松貨幣政策，可能導致資本管制措施在整個發展中世界大行其道，這是有違初衷的后果之一。新興市場正疲于應對報告中所稱的“三件套大難題”：既無法讓資本自由流動，同時還要保持對利率和匯率的控制。

　　繼巴西重新開始對資本流入征稅后，在亞洲地區，泰國率先采取了行動，于上月宣布對國債及國有企業債券的資本利得及利息收入征收15%的預扣稅，以遏制資本流入。另一方面，該國取消了對海外投資的所有限制，并放寬了對海外貸款者的貸款限制，以鼓勵國內投資者對外投資。

　　而根據定量寬松的定義，美聯儲將購買長期政府債券，數額可能高達1萬億美元或更高，由此向經濟和銀行超額準備金注入同等數額的現金。市場對這一行動的預期已經壓低了長期利率，打擊了美元相對其它貨幣的價值，推升了大宗商品和農業用地價格，并且拉高了股價。

　　正如筆者所擔擾的那樣，與所有泡沫一樣，當利率回歸正常水平時，這些被夸大的漲勢可能會迅速逆轉。因此，杠桿投資者面臨的危險最大，包括借款購買上述資產的個人以及持有長期證券的銀行。在資產價格泡沫破裂引發此次危機之后，這些風險已經是一目了然的。盡管目前正在上漲的特定資產價格與上次不同，但令人擔憂的是，泡沫破裂之時出現破壞性價格下跌的可能性卻是類似的。

　　面對上述狀況，新興市場國家在采取資本管制時，不僅要贊同危機后全球金融治理的制度框架，還要以更積極的姿態，呼吁并參與改善國際貨幣體系的一系列行動，約束美元對內政策目標和作為國際貨幣應盡義務的不對稱行為，尋求大國貨幣間的匯率穩定機制。與此同時盡可能處理好自己的對外經濟政策，包括匯率和資本管理政策，從而努力構筑防范外部沖擊的“防火墻”。