夏斌
什么是宏觀審慎管理?
起源于1979年6月在CookeCommittee(巴塞爾銀行監管委員會前身)首次提出的“宏觀審慎性”問題,相隔約30年,在這輪國際金融危機后又被國際社會充分重視,并在廣泛范圍內正進行著認真的討論。
其實,在迄今約30年間,對此問題的討論一直在斷斷續續地進行。無非是關注的重點與內容在不斷豐富。從最初表示當微觀經濟問題變為宏觀經濟問題時,不能不關心宏觀審慎性的朦朧提法開始,到由具體關心單個銀行穩定,發展到關心國際銀行體系的穩定;再進一步發展到對整個金融體系的監管套利、衍生品市場定價、流動性、信息透明、支付結算體系超負荷等內容的研究(1986年,歐洲貨幣委員會),對重要資產市場的研究(IMF,1998年),以及對宏觀審慎監管的嚴格定義及更寬范圍內的討論(2000年,國際清算銀行行長安德魯·科羅克特),“宏觀審慎性”一詞在國際上真正流行,被國際組織、各國政府所重視,則是在這輪國際金融危機后。
目前關于這個問題的討論仍在國際社會繼續著。在中國,人們從英語翻譯后常提到的“宏觀審慎性”、“宏觀審慎管理”、“宏觀審慎政策”、“宏觀審慎監管”等詞,其實都是國際討論中圍繞這一核心內容在不同場景的表述:相對于關注單個金融機構穩定的微觀審慎,宏觀審慎則關注整個金融體系的穩定。本文在此意義上用“宏觀審慎管理”一詞來集中表述。
從角色與目標看,微觀審慎管理是著眼于單個金融機構的穩健運行,宏觀審慎管理是著眼于整個金融體系的穩健運行。貨幣政策與宏觀審慎管理的區別在于:貨幣政策是穩定經濟活動的價格和產出,其目標追求的是國民經濟的穩定發展;宏觀審慎管理是穩定整個金融體系的發展,其目標追求的是為國民經濟穩定發展提供良好的金融功能服務。盡管兩者在政策上有所交叉重疊,但在目標指向上的區別是明顯的。前者追求宏觀經濟穩定的若干目標,后者追求的是在為宏觀經濟實現若干目標服務中的金融體系穩定的目標,包括逆周期等問題。
鑒于此角色與目標,如何實現整個金融體系的穩定,國際社會也已經有大量的研究成果。一般的分析包括,系統風險發生源頭的識別、傳播渠道的分析、宏觀審慎一系列指標的制定以及一國若干管理部門間信息的搜集交流、宏觀審慎管理職責應由哪個部門承擔、國與國之間在宏觀審慎管理中的國際合作,等等。
迄今國際社會關于宏觀審慎管理的框架是不全面的。G20金融峰會后,體現全球大多數國家對宏觀審慎管理共識的《巴塞爾協議Ⅲ》,主要內容是圍繞一級資本比率、資本留存緩沖、反周期緩沖、杠桿率新要求、系統重要性銀行和引入流動性指標等內容,提出了更嚴的標準要求。相信如果各國將此協議內容全面轉化為本國的法律規范,對全球金融體系的穩定進而對世界經濟的穩定發展是有益的。但是,有點遺憾的是,在落實時限上放寬到了2019年;且這一系列指標是直接針對單個金融機構,對宏觀審慎管理中的國際合作問題、整個網絡風險的防范問題,仍未做出令人滿意的答案。
美國議會新通過的《多德—弗蘭克法案》,也設計了系統性風險防范、消費和投資者保護、高管薪酬限制、監管體制完善等廣泛內容。但不管是“沃爾克法則”,還是衍生品監管改革、信用證券化產品風險留存的要求和提高銀行資本標準等內容,若一一仔細琢磨,更多的仍只是通過各種措施,防范信用膨脹,以穩定銀行經營。
可以說,從總體上看,新近國際社會上的改革方案,基本上仍都限于通過限制微觀金融企業的“杠桿率”等技術細節,試圖達到穩定金融體系的目的。
難道這就是從國際金融危機中應吸取的最大教訓?應該吸取什么樣的教訓,這涉及對國際金融危機根本原因到底是什么的分析。對此,時下全球還在爭論。也許不同的利益者永遠不會統一在相同的觀點上。作者自2008年底以來反復強調,金融監管不力只是危機原因之一,但不是主要原因或根本原因。并曾多次冷嘲:若日本、德國、中國監管不力,能惹成這樣“百年一遇”的世界大危機?顯然不可能。那又為什么?有人又說,危機原因是全球經濟失衡。作者認為,那也只是經濟現象,失衡是以往相關國政策的結果。危機的根本原因是美國政府自2000年納斯達克泡沫破滅后,錯誤判斷(或說利用)這一輪全球化趨勢,長期推行低利率政策,刺激了信用膨脹。而其他擁有大量低廉勞動力、資源等出口主導國家,在享有全球化收益中,一味追求收益而忽視了自身結構調整,客觀上不自覺地助推了美國錯誤政策的長期執行,最后形成了全球經濟失衡。而美國此錯誤政策之所以能長期推行,又有客觀的、深層的制度基礎配合,這就是以美元為主導的有缺陷的國際貨幣體系,對主要國貨幣發行缺乏約束。即,這場危機與之前的許多次金融危機一樣,本質上是貨幣現象。因此總結這場危機的深刻教訓與原因,如果僅僅抓住監管不力,是遠不能避免今后世界不再發生類似危機的。
這一道理可用小學生算術題舉一不當例子:貨幣、信貸、信用,都是由貨幣衍生、是表示貨幣購買力不斷放大的金融概念。如果以信用近擬地表示貨幣供應量,西方教科書指出,貨幣供應量=基礎貨幣×貨幣乘數。眼下宏觀審慎管理涉及的絕大多數對策,集中解決的是微觀金融企業的高杠桿效應,這相當于縮減貨幣乘數效應,央行的利率政策相當于有放大或縮小基礎貨幣的效應。如果原來是3×3=9,即基礎貨幣×貨幣乘數=廣義貨幣,經這一輪監管的改革,貨幣乘數效應降低了,但是對國際貨幣這一基礎貨幣的投放若仍得不到約束,從理論上說,則今后還是可以出現5×2=10的結果。最后,仍難免世界信用的大膨脹。因為今后如果出現令今人想不到的金融創新,能刺激流動性的不斷泛濫,銀行照樣能通過市場在輕易滿足巴塞爾協議Ⅲ的各項指標要求后,不斷擴張信用。人們不能忽視這一輪危機的背景情況恰恰是,巴塞爾協議Ⅱ后,各國的金融監管在加強,但近20多年來,包括股票資本在內的全球信用量更是在大幅度地膨脹。1980年,發達經濟體包括股票、債券和銀行存款的金融資產總量約為GDP的100%。到了2007年,在美國、日本、英國,該比例都已超過400%。
對此觀點的進一步理解可用案例說明。一是愛爾蘭,它是在這輪危機中受到嚴重沖擊的國家之一。NAMA預測,該國GDP增長是所有國家中降幅最大的,2008-2010年下降13.5%。IMF2009年報告預測,銀行損失可能達到GDP的20%。但在危機前的2004-2007年的4年中,愛爾蘭銀行資本充足率平均仍保持在12.5%的較高水平上。不良貸款率平均為0.54%,是相當的低。但經危機沖擊,2009、2010年不良貸款率急增為意想不到的48%和53.7%。這里可分析的原因很多,主要原因是房地產貸款增長過快,危機中房價跌去了一半。但這起碼說明,宏觀審慎管理如果緊盯住一些降低高杠桿的指標是遠遠不夠的。二是一個近期的案例,面對國際金融危機后“第二次探底”的風險,美聯儲仍在不斷地發行貨幣、膨脹信用。全球過多的流動性,開始大量涌向巴西、泰國、菲律賓等國家,致使這些國家面臨嚴重的資產泡沫和通脹壓力。對這些國家而言,當務之急,并不是通過降低杠桿率等資本指標,就能抵御大量跨境資本流動帶來的巨大風險。其宏觀審慎管理政策的重點,必須(基本上)采取嚴厲的稅收政策懲罰。也就是說,巴塞爾協議Ⅲ的政策工具,并不能完全解決資本開放條件下,小國在面臨全球流動性泛濫時保持本國經濟穩定發展的問題。三是中國金融體系在這輪國際金融危機中受到的沖擊相對較少,主要原因并不是中國金融體系具備世界一流的國際競爭力,而是得益于中國經濟的基本面較為良好,以及相應的資本項下尚未完全開放、匯率因素等金融對外開放的宏觀政策。
因此可以說,研究宏觀審慎管理問題,在當今有缺陷的國際貨幣體系大環境下,對新興國家、轉軌國家而言,首先要旗幟鮮明指出的是,必須關注全球宏觀審慎性問題。美國次貸危機引爆全球經濟衰退后,各國面臨的已不是一個國家的系統性風險問題,而是全球系統性風險問題。其次,不同的國家在不同的時期,對宏觀審慎管理關注重點的要求是不一樣的。即針對資本項下開放程度的不一,對宏觀審慎管理的目標及政策措施的要求,不能僅局限于基于成熟發達國家資本項下完全開放條件下制定的巴塞爾協議Ⅲ。因為跨境資本流動政策、匯率制度轉軌政策及其它政策的協調與銜接,恰恰是金融全球化環境下新興國家在宏觀審慎管理上尤為重點關注的問題。其深刻原因,如作者曾提出的,從全球視野看,金融系統具有結構主義和非平等性特質。這對新興國家、轉軌中的發展中國家,在宏觀審慎管理上有著特別重大的意義。這也在一些新興國家歷史上有過深刻的教訓。
所以,本文想著重指出,目前國際社會關于宏觀審慎監管的框架,是不徹底的、不全面的。只要世界對美元等主要國際貨幣的發行形不成一定的約束(這又談何容易),就會出現如西方不少有識之士所感嘆的:再一次危機仍不可避免!宏觀審慎管理,首先是全球宏觀審慎管理,其次才是國別宏觀審慎管理。目前的系統性風險,主要是現存國際貨幣體系下的全球性風險。何況,美國相關改革法案還只是原則提出要解決系統性風險問題,對于系統性風險,具體如何識別、如何解決,還并不清晰。正如諾貝爾經濟學獎獲得者邁克爾·斯賓塞指出的:“將監管放在識別和遏制系統風險上是徒勞的。由于我們缺乏完善的風險動態模型,且全球金融系統時刻處于復雜的變化中,因此,察覺風險要么不可能,要么錯誤百出。”
中國怎么辦?
面對上述狀況,發展中轉軌國家、非主要儲備貨幣國家、特別是正在制定金融戰略的中國,應持什么態度?只能是:
一是基本贊同危機后全球金融治理的制度框架。有總比沒有好,畢竟是向前邁出了一步。
二是不能滿足于目前國際社會相關的治理政策,而是應以更積極的姿態,呼吁并參與改善國際貨幣體系的一系列行動,約束美元對內政策目標和作為國際貨幣應盡義務的不對稱行為,尋求大國貨幣間的匯率穩定機制。
三是在認識到目前國際社會“宏觀審慎管理”框架不全面、不徹底的情況和改善國際貨幣體系又是一個漸進的長過程的窘境,發展中國家勢單力薄,只能好自為之,盡可能處理好自己的對外經濟政策,包括匯率、資本管理政策,去努力構筑防范外部沖擊的“防火墻”。必須認識到,目前關于全球金融治理的制度框架,是權威的,但未必是全面的,是針對自己國家所迫切需要的。
四是鑒于不同國情下宏觀審慎管理應有的不同思考,特別是在中國資本管制尚未完全放開、中國經濟又存在相對較高潛在增長率的前提下,要盡可能保護好、動用好金融資源,以推動經濟的增長。危機后發達經濟體正需要去杠桿化、縮減信用。我國正處于鼓勵金融創新的發展時期,包括眼下正醞釀金融機構參與商品、能源、股權、信用等衍生品交易等。因此,在這方面我們要保持清醒:既不要引領世界金融監管的潮流,也不要簡單尾隨成熟市場經濟國家的做法。一定要學會“以我為主”式的思考。當然,在國內流動性過多、調控難度大的特殊時期,不排除可以采取對信用杠桿放大進行暫時性強約束的制度。
五是在宏觀審慎管理職權分工上,人民銀行與中國銀監會都應認識到,宏觀審慎管理政策既不同于日常的貨幣政策,也不同于日常的對微觀機構的金融監管政策。因此,在涉及中國金融體系的穩定上,既需要銀監會的一系列對單個金融機構的審慎監管,同樣需要包括逆周期政策在內的利率政策、匯率政策、資本管理政策等央行一系列政策的配合,等等。基于目前中國“一行三會”監管格局的分工現狀,有必要在此基礎上,成立一個宏觀審慎管理小組或機構,匯總搜集相關數據,研究制定具體的相機抉擇目標,制定一系列政策指標,參與在宏觀審慎管理上的國際合作等,統一向國務院決策負責。
(作者為國務院發展研究中心金融研究所所長、本報專家組成員)
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