段鑄，盧遠香

　　編者按/　沒有完美的企業制度設計，國有獨資如是，MBO亦然。所以，當我們用苛求的態度乃至一紙禁令去冷冰冰地擊碎企業家的產權夢時，企業家們也會用他們獨特的智慧去另求答案。雙匯的重組當然不僅僅是為了讓過去諱莫如深的MBO陽光化，但是在創業板已經成為創富板的今年，當我們再去回望7年前萬隆們在MBO門前的焦灼與徘徊，才會真切理解到制度的與時俱進對于企業家們是多么重要。相關報道詳見B1~B2

　　整整7個月，圍繞雙匯重組艱苦而漫長的一系列溝通談判，眼看就接近尾聲。

　　 “方案正在溝通中，一切以公告為準。”雙匯發展董秘祁勇耀用這句話回絕了所有媒體的采訪。“由于重組方案涉及的程序復雜且重組涉及資產范圍較大，重組方案涉及的相關問題仍需要向有關主管部門進行持續溝通�！�2010年10月11日，雙匯發展（000895.SZ）仍未能按照計劃推出重組方案，復牌日期再一次推后一個月，同樣的理由，雙匯發展已經用了五次。

　　而據《中國經營報》記者了解，雙匯的重組已經獲得了當地政府和商務部門的認可。據了解，集團注入的資產規模是雙匯發展現在規模的兩倍，資產質量則跟上市公司現有資產不相上下。

　　方案的最終確定還要取決于監管機構的核準。雙匯表示，本次重組方案必須是一個兼顧和尊重各方利益的方案，方案一經推出將徹底解決雙匯目前存在的同業競爭、大幅度降低關聯交易等問題。而根據證監會的規定，雙匯在制定方案時，無法直接與流通股東溝通，方案的復雜性與溝通的艱難成為雙匯重組一再推遲的重要原因。

　　注入資產的價格博弈

　　資產注入，投資者關心的莫過于注入資產的價格，重組方案的復雜性同樣導致了雙匯重組的一再推遲。

　　剛入冬的河南漯河市，顯得異常寒冷。

　　記者發現，在雙匯集團所在的雙匯路，處處都被打上了“雙匯”的標簽，雙匯集團的辦公樓——雙匯大廈，就矗立在這里，這本就是國內肉制品行業龍頭企業雙匯的世界。

　　雙匯集團董事長萬隆2010年7月出席第八屆食品博覽會時曾公開表態：“把肉制品相關資產全部注入上市公司”，但實現雙匯集團資產注入上市公司的前提是，雙匯發展順利推出重組方案，實現雙匯集團的整體上市。

　　資產注入，投資者關心的莫過于注入資產的價格，然而在雙匯發展此次重組中，注入資產的價格卻并不由控股股東說了算。

　　根據雙匯發展停牌時的股東列表，基金、保險、社保等117個機構投資者共計持有雙匯發展67.33%的流通股，而根據資產注入投票規則，大股東雙匯集團必須回避表決，這也就意味著，資產注入議案能否通過的決定權在這117個機構投資者手中。

　　“（雙匯發展重組）進展如此緩慢的根本原因就是，雙匯集團和流通股股東在注入資產的定價問題上沒有達成一致意見�！币晃徊辉敢馔嘎缎彰�的基金經理告訴本報記者， “我們屬于前十大流通股股東，他們（雙匯集團）和我們溝通過幾次，雖然沒有給出明確的價格，但從側面了解到，他們想以25倍以上的市盈率注入資產，而我們卻希望不超過20倍市盈率。”

　　截至2009年12月31日，雙匯集團總資產112.70億元，凈資產31.42億元，2009年實現主營業務收入280.05億元，凈利潤11.52億元；而雙匯發展該年總資產為57億元，凈資產為37億元，實現營業總收入283.51億元，歸屬上市公司股東凈利潤為9.11億元。

　　記者隨后采訪了數名持有雙匯發展股權的基金經理，他們對于資產注入價格的觀點基本一致，“不管短期獲利還是長期投資，雙匯集團25倍市盈率的要價都超出了我們的預期。”一位持有雙匯發展股權的股票型基金經理認為，從長期角度看，以低價將資產注入上市公司，集團和流通股東將會實現共贏，因為越是低價注入資產，對上市公司利潤增厚就越明顯，這將會在股價上帶來乘數效應。以雙匯發展的業績和市場地位，估值至少能維持在30倍以上，這意味著只要業績增厚0.1元，股價就會上漲3元。當然，相對于高市盈率注入資產，以低價注入時，集團能獲得的股份將相對較少。

　　流通股股東則希望，雙匯集團以不超過20倍市盈率的價格注入，而目前，這個重組的關鍵環節已經在雙方各退一步之下取得共識，知情人士分析，集團注入資產的市盈率水平很可能在20倍左右。

　　而根據公司董秘祁勇耀的解釋，重組進程緩慢的原因不在這些，因為按照規定，公司尚未就重組事宜與機構投資者進行過溝通。真正的原因在于重組方案的復雜性導致了時間的不確定性。

　　關聯隱患下的被迫重組

　　雙匯集團與雙匯發展不僅業態完全相同，每年發生的關聯交易金額更是超過200億元。此次重組就是為了解決同業競爭和關聯交易問題。

　　如果僅僅是注入資產的價格評定問題，雙匯發展的重組或許還不至于拖這么久。

　　某上海合資基金公司投資副總監認為，如果橫亙在集團和上市公司之間的巨額關聯交易問題得不到解決，機構的投資收益就無法實現。因此，機構投資者都希望通過重組將集團的資產注入上市公司，以便解決關聯交易問題。

　　《證券法》《上市公司管理條例》等證券法規明確規定，控股股東與上市公司之間不得從事相同行業，盡量減少關聯交易。而雙匯集團與雙匯發展不僅業態完全相同，每年發生的關聯交易金額更是超過200億元。

　　相關資料顯示，雙匯在此次重組之前，從未提及“資產注入”這樣的字眼，雙匯發展2009年12月底的公告中更是提及“未來三個月內不存在重大重組事項”。而在此次公告3個月之后的2010年4月2日，雙匯集團就啟動了重大重組。

　　2010年2月11日，雙匯發展刊登董事會決議公告，其中一項為《關于香港華懋集團有限公司等少數股東轉讓股權的議案》，涉及漯河華懋雙匯化工包裝等十家公司，這些公司均為與雙匯發展上下游相關的企業，且盈利狀況良好，2008年實現凈利潤1.95億元，雙匯發展對這些公司的股權具有優先受讓權。

　　按照正常的公司決策程序，該議案經董事會表決后需提交股東大會通過后再執行。但2月11日的公告卻顯示，上述公司股權轉讓已經于2009年上半年完成，受讓方為雙匯發展第二大股東羅特克斯公司，公司決定放棄對上述股權的優先受讓權。

　　在3月3日召開的股東大會上，非關聯股東對這一議案投出的反對票高達84.83%。

　　“我們投了棄權票。當時本來想投反對票的，但我們和公司關系很好，股東大會前公司董事一直讓我們投贊成票，但我們覺得投贊成票對基金持有人說不過去，最后沒辦法就投了棄權票�！蹦成钲诨�金經理告訴記者，機構投資者此次否決議案，是希望通過否決幾項關聯交易的意向，促使集團推動資產重組、解決同業競爭。

　　2010年4月2日，雙匯發展發布公告，其控股股東雙匯集團和實際控制人羅特克斯有限公司準備籌劃對公司的重大資產重組事宜，公司開始啟動了“重大重組”。

　　重組何時完成？

　　據了解，雙匯的重組已經邁過了證監會和商務部兩道坎兒，目前正在就方案的細節問題同深交所進行溝通，按相關程序，預計最快可以在2010年11月11日得到相關部門批復。

　　外界一直猜測，雙匯集團與機構投資者就注入資產的價格展開了博弈，這成為此次重組久拖不決的原因之一，而解決橫亙已久的關聯交易則是此次資產重組的目的所在。那么，重組久拖不決，真正的原因何在？

　　據有關知情人士透露，由于雙匯集團此次重組方案比較復雜，資產注入涉及的資產規模龐大，同時涉及外資問題，需要向相關主管部門進行溝通并取得他們的事先認可，因此公司的重組預案遲遲未能推出。不過據記者了解，雙匯的重組已經邁過了證監會和商務部兩道坎兒，目前正在就方案的細節問題同深圳證券交易所進行溝通，按相關程序，預計最快可以在2010年11月11日得到相關部門批復。

　　屆時，按照正常的程序，雙匯發展管理層將就重組預案正式與機構投資者展開溝通工作，與投資者經過溝通達成共識后，重組方案將提交公司股東大會審議。這樣，雙匯發展的重大資產重組工作將啟動一個良好的開端。

　　“據我了解，雙匯方面和機構投資者已經分別進行了數次溝通，資產注入的價格已經基本定下來了，一旦方案推出，則是各方的最終協調意見�！鼻笆龉善毙突�金經理樂觀地預計，2010年年底之前，雙匯發展將會推出重組方案。

　　據記者與熟悉雙匯的基金經理溝通，雙匯此次重組，基金在其中扮演了重要角色，利用歷史上雙匯信息披露的瑕疵，即在2008年金融危機期間，母公司以相對低廉的價格收購了一些雙匯體系的外資資產，但雙匯發展享有優先受讓權。2009年，在股東大會期間，基金經理趁此機會發難，將雙匯大股東和管理層推向了輿論的風口浪尖。此次雙匯大股東和管理層能夠將規模是雙匯發展2倍的資產整體注入上市公司可以說是基金經理利用市場規則一次巧妙而成功的博弈。

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