徐瑾

　　環(huán)球冷暖仍舊不同，不過，這次卻是西方日出東邊雨。

　　隨著歐美發(fā)達經(jīng)濟體新一輪量化寬松貨幣政策幾乎成為共識之際，資本紛紛流入快速復(fù)蘇的亞洲等新興市場，而中國央行出乎意料的加息無形中加劇了資本流入的壓力。

　　根據(jù)全球資金追蹤機構(gòu)EPFR Global的數(shù)據(jù)，截至10月13日，新興股票市場上周資金流入量連續(xù)第六周出現(xiàn)增長，今年全球新興股票市場累計吸納600億美元國際資金，其中超過三分之一來自于過去六周，僅僅九月初，就流入233億美元。

　　資本涌入亞洲

　　“大量資本流入可能構(gòu)成系統(tǒng)性風險。”央行副行長、外匯局局長易綱10月21日在中國人民銀行與國際貨幣經(jīng)濟組織(IMF)共同舉辦的“宏觀審慎政策：亞洲視角”研討會的見面會上如是表態(tài)。他強調(diào)所謂宏觀審慎就是指如何防范系統(tǒng)性風險、保持金融穩(wěn)定，而國際間合作加強資本流動也成為這一研討會重要議題之一。“匯率問題不是唯一的問題，我認為中國更應(yīng)該關(guān)注資本流入的問題，走上重新平衡之路。”野村證券亞洲（除日本外）首席經(jīng)濟學家蘇博文 (Robert Subbaraman)對《中國經(jīng)營報》記者說。

　　“資本流動對亞洲來說是一個難得的機會，但也是一種重大的挑戰(zhàn)。”IMF主席斯特勞斯·卡恩(Dominique Strauss-Kahn)對亞洲諸國發(fā)出對大量資本涌入的警告，他強調(diào)一些資本流動顯然會破壞穩(wěn)定，“它們會導致匯率過度調(diào)整、信貸高漲、資產(chǎn)價格泡沫和金融動蕩。”

　　根據(jù)野村證券的統(tǒng)計，在2008 年資本凈流出之后，2009 年亞洲（日本除外）吸引了1830 億美元的資本凈流入；再加上高達4800 億美元的經(jīng)常賬戶盈余，因此創(chuàng)下6630億美元的國際收支盈余。最新數(shù)據(jù)顯示，2010 年上半年亞洲（日本除外）的國際收支盈余回落至2750 億美元，其中包括890 億美元的資本凈流入和1860 億美元的經(jīng)常賬戶盈余。更及時的指標表明今年下半年到目前為止，亞洲的國際收支盈余顯著增加。在資本凈流入的推動下，亞洲的國際收支盈余將迎來一波又一波的壓力。今年以來，外管局多次提示資本流入壓力加大，根據(jù)最新三季度末的數(shù)據(jù)顯示，當前國家外匯儲備余額26483億美元，較上一季度末增加了1940億美元。

　　資本加快涌入亞洲的跡象引起了市場諸多關(guān)注與預(yù)警。 10月19日，世界銀行也發(fā)布了最新題為《復(fù)蘇強勁，風險上升》東亞經(jīng)濟半年報，揭示“在大量全球流動性追逐收益的驅(qū)動下，加之對東亞地區(qū)的增長預(yù)期超過其他地區(qū)，致使今年資本流入大幅上升。”

　　亞洲資本管制

　　面對洶涌資本，泰國政府決議對外資投資債券征稅，意在阻撓投機性資本流入，這也被市場認為新興市場對于資本管制之路的開端。

　　實際上，世界銀行與IMF從不同角度都呼吁東亞經(jīng)濟體“必要時候”加強資本管制。卡恩指出當前各國有許多選擇，比如降低利率、積累儲備、收緊財政政策、采取宏觀審慎措施。

　　對于IMF的呼吁，易綱在當日見面會上表示同意，一旦資本流動出現(xiàn)了系統(tǒng)性風險時，需要出臺相應(yīng)資本控制政策來減輕風險。他進一步表示，面對一些大規(guī)模、持續(xù)資本來襲，必須分析資本的來源、注意相應(yīng)風險控制，“特定情況下可以使用資本管制”，但他也同時強調(diào)“由于各種原因，資本管控是有一定成本的，需要將其影響降到最低”。

　　“資本流動監(jiān)管不能長時間實施，但短期可以十分有效。”匯豐中國首席經(jīng)濟學家兼經(jīng)濟研究亞太區(qū)聯(lián)席主管屈宏斌對記者表示，如果從政策制定者的角度出發(fā)，國內(nèi)負利率、通脹預(yù)期上升與加息可能導致熱錢流入加速的副作用兩者相權(quán)衡，前者顯然分量更重。

　　央行：通脹vs熱錢

　　9月末，央行召開的第三季度貨幣政策委員會例會上，以往排名最后的“防通脹”被特別強調(diào)。“經(jīng)濟企穩(wěn)，國內(nèi)需求仍然旺盛的背景下，資產(chǎn)泡沫與通貨膨脹顯然是政策的焦點。在這樣一個前提下，加息可能帶來的人民幣升值預(yù)期進一步強化的重要性有所下降。但政策層對于跨境資本流動監(jiān)管的加強將有助于降低熱錢加速流入的影響。”屈宏斌如是分析。

　　兩害相比取其輕，通貨膨脹與資本流入孰輕孰重，本次加息顯示政策天平顯然偏向了前者，與此同時，資本流入的隱患仍舊存在。世界銀行東亞與太平洋地區(qū)首席經(jīng)濟學家維克拉姆·尼赫魯指出：“如果資本流入持續(xù)強勁，尤其是在全球增長乏力的背景下，那么當局面臨的挑戰(zhàn)就將是如何在對大量資本流入特別是外國直接投資的需求與保持競爭力、金融部門穩(wěn)定和低通脹之間進行權(quán)衡。”

　　對此，渣打經(jīng)濟研究部門表示，中國央行加息這一舉動，除了顯露出管理層希望通過提高實際利率抑制資產(chǎn)價過度上漲的共識已經(jīng)達成外，也顯示了決策部門有信心控制“熱錢”流入規(guī)模。為了權(quán)衡資本流入壓力，加息之后，加強對于跨境資本流入的監(jiān)管成為可能的政策路徑。渣打認為，決策部門可能會在加息后加強對外匯流入的管制措施力度，以積極應(yīng)對美國可能推出的二次量化寬松措施所釋放出的流動性。

　　在“宏觀審慎政策：亞洲視角”研討會上，央行行長周小川表示，國內(nèi)信貸持續(xù)擴張動力仍然較強，跨境資本流動蘊涵潛在風險，流動性過多、通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫、周期性不良貸款增加等宏觀風險將會顯著上升，金融業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和抗風險能力面臨嚴峻考驗。

　　面對上述多重風險，中國應(yīng)如何應(yīng)對？一位不愿意具名的學者告訴記者：“中國政府可以通過提高銀行資本充足率，或者繼續(xù)上調(diào)存款準備金率，來調(diào)節(jié)銀行放貸能力，約束市場的流動性。相比之下，前者比后者的效果更立竿見影。”

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