王妍

　　記者王妍新股發(fā)行體制改革第二階段啟動(dòng)在即，從此前中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》的內(nèi)容來看，本輪改革的焦點(diǎn)將放在如何在發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)促使新股發(fā)行價(jià)格更加合理以及如何使參與的機(jī)構(gòu)投資者責(zé)任感更加強(qiáng)化等環(huán)節(jié)，其中，進(jìn)一步優(yōu)化詢價(jià)機(jī)制成為重要的突破口和改革目標(biāo)。

　　具體而言，對詢價(jià)過程的改革將主要表現(xiàn)為兩個(gè)方向：一是通過約束機(jī)制的建立強(qiáng)化詢價(jià)機(jī)構(gòu)的責(zé)任感。在新一階段改革中，將繼續(xù)完善詢價(jià)過程報(bào)價(jià)和配售約束機(jī)制，提高中小型公司新股發(fā)行中單個(gè)機(jī)構(gòu)獲配股份的數(shù)量，加大定價(jià)者的責(zé)任，促進(jìn)報(bào)價(jià)更加審慎和真實(shí)。二是擴(kuò)大詢價(jià)機(jī)構(gòu)來源范圍，使之更具代表性。目前，我國資本市場上的詢價(jià)對象只有不到300家，相對整個(gè)市場規(guī)模而言還比較狹窄；從機(jī)構(gòu)類型上看主要包括證券公司、基金公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、社保基金、保險(xiǎn)基金以及QFII等機(jī)構(gòu)投資者，從一年多來新股發(fā)行的實(shí)踐來看，基金公司或證券公司等單一類型的機(jī)構(gòu)投資者成為主要詢價(jià)對象，同質(zhì)化較為嚴(yán)重。對此，監(jiān)管層此次提出的新措施包括：擴(kuò)大詢價(jià)對象范圍、充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者、主承銷商可以自主推薦一定數(shù)量的具有較高定價(jià)能力和長期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者以及參與網(wǎng)下詢價(jià)配售等。

　　那么，為什么在深化新股發(fā)行體制改革過程中會(huì)將詢價(jià)機(jī)制的調(diào)整放到如此重要的位置？

　　“這是由于去年6月新一輪新股發(fā)行體制改革啟動(dòng)以來新股發(fā)行過程中出現(xiàn)了‘三高’（高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金）現(xiàn)象等一系列新的問題，改革過程中出現(xiàn)的問題無疑要在深化改革的過程中予以解決。”接受記者采訪的業(yè)內(nèi)人士稱。

　　有來自監(jiān)管層的人士表示，“三高”現(xiàn)象顯示，新股定價(jià)在行政性價(jià)格扭曲被終結(jié)之后，價(jià)格扭曲仍然存在，這種扭曲有投資者不成熟的因素，很大程度應(yīng)該是過度包裝、詢價(jià)機(jī)制未充分起效的結(jié)果，也正是新股發(fā)行改革第二階段所應(yīng)努力的方向。作為新股發(fā)行定價(jià)市場化的重要制度設(shè)計(jì)之一，詢價(jià)機(jī)制在此過程中顯然難辭其咎。

　　詢價(jià)制度的設(shè)計(jì)是考慮到機(jī)構(gòu)投資者有更強(qiáng)的定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，能夠?qū)Πl(fā)行人的要價(jià)形成一定約束，所以才設(shè)立這個(gè)機(jī)制。但從實(shí)際運(yùn)行情況來看，詢價(jià)過程中存在的一系列問題，已經(jīng)成為從監(jiān)管層到專家學(xué)者乃至市場人士的共識(shí)。

　　在今年年初的新股發(fā)行體制改革研討會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖就曾提出，詢價(jià)機(jī)構(gòu)整體報(bào)價(jià)偏高，這可能是一部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)不能到位盡責(zé)，不花力氣研究公司的真正價(jià)值，不發(fā)揮專業(yè)能力，而是簡單以股份盈利為目的，存在抬高報(bào)價(jià)水平的傾向。

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松日前也表示，新股發(fā)行的高定價(jià)盡管從形式上看是發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)市場化的結(jié)果，從股票發(fā)行市場化改革方向看是正確的，但仍需要關(guān)注的是，目前詢價(jià)機(jī)制中僅由機(jī)構(gòu)投資者作為代表參加詢價(jià)和報(bào)價(jià)，監(jiān)管部門需要對是否存在部分機(jī)構(gòu)投資者非理性報(bào)價(jià)、部分機(jī)構(gòu)投資者與主承銷商及發(fā)行人是否存在高發(fā)行價(jià)下的利益輸送等不規(guī)范行為加強(qiáng)監(jiān)管。

　　有券商負(fù)責(zé)發(fā)行的相關(guān)人士也認(rèn)為，由于承銷商和發(fā)行人是在詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上協(xié)商接受定價(jià)，所以詢價(jià)對象報(bào)價(jià)的高低，對最終定價(jià)將產(chǎn)生重大影響，而目前的實(shí)際情況是，不少詢價(jià)機(jī)構(gòu)是以“頂格頂價(jià)”參與網(wǎng)下配售的。

　　“由于網(wǎng)下配售股份數(shù)量較小，即使二級(jí)市場破發(fā)，對參與配售機(jī)構(gòu)造成的損失也較小，這也是機(jī)構(gòu)‘勇于’推高報(bào)價(jià)的一個(gè)原因。”有業(yè)內(nèi)人士向記者透露。他進(jìn)一步表示，“實(shí)踐中，甚至有機(jī)構(gòu)通過初步詢價(jià)幫助承銷商抬高報(bào)價(jià)但實(shí)際并不參與申購的現(xiàn)象發(fā)生，并且這種現(xiàn)象已經(jīng)引起了監(jiān)管層的關(guān)注。”

　　不過，隨著2009年6月新一輪新股發(fā)行體制改革的啟動(dòng)和推進(jìn)，部分盲目抬高發(fā)行定價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)也正在為自己的不理性行為付出代價(jià)。換言之，去年7月IPO重啟以來頻頻發(fā)生的新股破發(fā)現(xiàn)象開始讓機(jī)構(gòu)投資者為自己一手促成的高定價(jià)埋單。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年7月至今年9月底，共有350只A股登陸滬深交易所，其中，截至統(tǒng)計(jì)日，66只新股跌破發(fā)行價(jià)，占比19%；高發(fā)行價(jià)、高市盈率現(xiàn)象更為集中的中小板和創(chuàng)業(yè)板個(gè)股更是破發(fā)“重災(zāi)區(qū)”，截至今年8月底，中小板首日破發(fā)15家，上市一個(gè)月內(nèi)破發(fā)43家，創(chuàng)業(yè)板首日破發(fā)5家，上市一個(gè)月內(nèi)破發(fā)21家。

　　與此同時(shí)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的態(tài)度也在悄然發(fā)生分化，部分機(jī)構(gòu)開始用更為謹(jǐn)慎、理性的態(tài)度面對詢價(jià)過程。來自銀河證券的調(diào)查顯示，通過對一年來詢價(jià)對象行為的觀察發(fā)現(xiàn)，以企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、信托資金為代表的詢價(jià)對象，報(bào)價(jià)行為相對謹(jǐn)慎，原因在于“他們用的是自己的錢，企業(yè)內(nèi)部問責(zé)較為嚴(yán)格；也有的機(jī)構(gòu)受經(jīng)營責(zé)任約束較強(qiáng)，所以報(bào)價(jià)相對謹(jǐn)慎。”

　　無論是通過合理設(shè)定每筆網(wǎng)下配售的配售量以促進(jìn)詢價(jià)對象認(rèn)真報(bào)價(jià)，還是通過引入更多合理的價(jià)格申報(bào)者以平衡詢價(jià)機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格，都是對前期暴露問題的“對癥下藥”。有理由相信，隨著本輪改革的推進(jìn)，以及后續(xù)通過信息披露等方式使詢價(jià)過程更加透明化、加大對詢價(jià)機(jī)構(gòu)的問責(zé)力度等更多措施的出臺(tái)，詢價(jià)機(jī)制在我國資本市場這方土壤中將逐步克服“水土不服”，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)加入到謹(jǐn)慎、理性者的隊(duì)伍當(dāng)中。