《投資者報》記者 劉敏

　　近日，市場關(guān)于即將“非對稱加息”的傳言甚囂塵上，而理由則是8月份國內(nèi)CPI同比水平上升至年內(nèi)最高的3.5%的水平。對此，中金公司專門做出研究測算認為，由CPI數(shù)值推導(dǎo)出的加息結(jié)論存在著相當(dāng)大的誤區(qū)。

　　CPI數(shù)值不等于通脹

　　中金公司研究者分析，對于加息的前提，投資者應(yīng)該首先搞清楚的問題是CPI與通脹的關(guān)系。據(jù)其分析，通常大多數(shù)投資人會將CPI與通脹混為一談，事實上，兩者的概念有所不同。

　　CPI指的是居民消費物價總水平指數(shù)；而通脹即通貨膨脹，指的是貨幣供給大于貨幣需求而導(dǎo)致的貨幣貶值現(xiàn)象。

　　這兩個概念實際上并不是等價命題，主要問題產(chǎn)生于三點：首先，CPI是一個人為統(tǒng)計數(shù)據(jù)，存在著統(tǒng)計誤差，因此不一定能夠準(zhǔn)確反映消費物價總水平；另外，消費物價總水平不等于社會總體物價水平，因為除了消費物價外，還有生產(chǎn)者價格和投資者價格水平，比如房價等，而這些雖然同樣會吸收貨幣但卻是不會被計算到CPI里去的；第三，如果貨幣環(huán)境是開放的，匯率是自由浮動的，則還必須考慮離岸的貨幣需求。據(jù)此，中金公司研究認為實際上并不一定需要CPI上升才能表示一國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)通脹。

　　事實上，通常談?wù)摰腃PI數(shù)據(jù)，大多為同比增速，但同比增速往往受到去年基數(shù)變動而產(chǎn)生的“翹尾因素”的較大影響，而實際上真正關(guān)乎居民生活以及股市走勢的又并非“翹尾因素”而是“新漲價因素”，因此僅看CPI同比數(shù)據(jù)存在非常大的誤區(qū)。

　　所以看CPI定基指數(shù)對于觀察CPI走勢更加直觀，比如確定以2000年1月為100的基準(zhǔn)，再觀察中國CPI定基指數(shù)可以看到：從2000年至今，CPI的全部累計漲幅幾乎是由食品價格上漲貢獻的。非食品CPI定基指數(shù)十年以來累計漲幅僅0.26%，且呈現(xiàn)令人驚異的波動極小的態(tài)勢。

　　因而，中金公司研究團隊判定，加息與否與控制CPI漲幅之間基本無關(guān)，并進一步認為，加息更主要的作用在于防止儲蓄意愿出現(xiàn)大幅下滑。然而，儲蓄意愿更大程度上受其他投資渠道的風(fēng)險和回報預(yù)期影響，因此如果股市樓市相對低迷，則加息的迫切性就較低。而目前雖然樓市有回暖跡象，但其持續(xù)性仍然值得懷疑，因此加息的可能也不得不觀望之后才能得出定論。

　　同時，對比國外CPI指數(shù)會看到，美國的CPI物價和食品物價指數(shù)的走勢一致性較強，十年累計漲幅也較為接近，而中國的CPI物價指數(shù)和食品物價指數(shù)走勢差異很大。數(shù)據(jù)顯示在近十年間，中國整體消費物價累計僅上升了21.92%，甚至顯著低于美國的物價上升總水平，而食品物價則累計上升卻達到了64.48%。

　　據(jù)了解，中國CPI中，食品類權(quán)重占比高達33.6%，因此如果觀察排除掉食品類權(quán)重之后的非食品CPI物價定基指數(shù)會發(fā)現(xiàn)，中國的非食品CPI定基指數(shù)竟然幾乎就是一條水平方向上的橫線運行。這意味著，在過去近十年間，非食品物價增速累計十年共上漲僅0.26%，而且異乎尋常的穩(wěn)定，幾乎看不出任何明顯的波動。

　　根據(jù)該數(shù)據(jù)，過去十年中，食品價格上漲解釋了所有社會消費品物價上漲中的98.8%，僅有1.2%的物價上漲可以被歸因為非食品因素。

　　僅根據(jù)這一數(shù)據(jù)，中金公司就得出了這樣的幾個結(jié)論：第一，我國核心物價水平極其穩(wěn)定，并不存在通脹問題；其次，十年以來，我國CPI水平的波動，完全是由食品價格波動造成的；第三，如果上述結(jié)論成立，那么過去十年，種糧養(yǎng)豬的農(nóng)民一定是我國最幸福的一群人，因為在政府統(tǒng)計的物價水平中，不僅他們的產(chǎn)品價格漲幅最大，而且只有他們的產(chǎn)品價格在漲，而其他消費品的價格幾乎都沒有任何一點上漲。

　　加息未必可以控制通脹

　　對于是否要通過加息來控制通脹，中金公司研究認為，首先要看導(dǎo)致通脹的原因。從廣義上講，通脹都是貨幣相對供應(yīng)過大產(chǎn)生的，所以控制通脹首先要限制的當(dāng)然是貨幣供應(yīng)增速。

　　我國M2增速從2009年30%以上的水平跌至當(dāng)前的19.2%，顯示貨幣管理當(dāng)局對此已有所重視，但是在去年如此高的基數(shù)上，M2僅回落至19%~20%的貨幣供應(yīng)增速依然不會改變目前貨幣供應(yīng)過多的現(xiàn)狀，因此通脹壓力不可能馬上緩解。

　　從狹義上講，因為在政府的CPI統(tǒng)計籃子里，幾乎只有食品的價格會動，而其權(quán)重又高達33.6%，所以控制食品價格就等于控制住了CPI。而觀察目前的數(shù)據(jù)可以看到：無論廣義還是狹義的通脹，控制其水平的不斷上升與加息都沒有什么直接關(guān)聯(lián)。

　　同樣，在我國，對于加息是否就能夠控制CPI上漲也被廣泛懷疑，比如2007年至2008年就出現(xiàn)過加息與CPI共同上升的狀況。事實上，按照我國的CPI統(tǒng)計方法，加息對于控制狹義CPI上升幾乎無能為力，因為現(xiàn)實證據(jù)中實在看不到加息與加大豬肉供應(yīng)、減少自然災(zāi)害對農(nóng)作物的影響之間有什么關(guān)聯(lián)。

　　那么加息的作用何在？中金公司最新發(fā)布的研報認為，對于貨幣管理當(dāng)局而言，加息的重要目的在于穩(wěn)定存款意愿。也就是說，如果由于負利率導(dǎo)致居民存款意愿出現(xiàn)了大幅下滑，那就需要加息。

　　可事實上，決定我們居民儲蓄意愿的除了實際利率水平外，其他因素諸如其他可投資渠道的風(fēng)險和回報預(yù)期等，往往具有更重要的影響。對于普通居民而言，其他可投資渠道無外乎房地產(chǎn)、股票、基金、債券和其他銀行理財產(chǎn)品等。

　　而從今年的狀況看，股票和基金賺錢效應(yīng)不佳，儲蓄資金流入意愿不明顯，而房地產(chǎn)由于政策調(diào)控使得流入資金也小于去年。由于無處可去，因此今年居民存款意愿雖有下滑，但遠非2007年股市房市賺錢效應(yīng)一片大好時儲蓄存款不斷搬家那種狀況可比。所以，當(dāng)前管理層對于加息迫切性的感受一定會大大低于2007年的時候。

　　這也是為什么2007年時，管理層對于負利率的忍受力很弱，但當(dāng)時越加息股市越漲的理由。而從現(xiàn)在的經(jīng)濟和儲蓄意愿狀況看，管理層對于負利率的忍受度要好很多，因此，以目前的狀況觀察，僅僅依據(jù)CPI數(shù)值，實在是難以得出加息的充足理由。