□ 關清 | 文

　　自國美8月紛爭以來，一月有余，9月28日暫告一段。作為一名旁觀者，有些看法供君考量。

　　 君是否真的認為9月28日的結果帶來了損失？如果不在意第二天（9月29日）國美股票因不確定因素增加——這源于某些非理性言論——下跌9分錢帶來的5.4億港幣（以君持約60億股計）賬面減值的話，可認為幾乎沒有損失，相反能汲取的有益東西倒不少。

　　 表決顯示，除了雙方及各自同盟軍所持股份，在游離的45%機構投資者和7%散戶合計約52%的中間力量中，君僅爭取到6%左右的支持，其中原因可能相當復雜，但投資者關系方面的功課顯然有改進必要。

　　 紛爭起后，國內輿論嘩然，尤以網絡議論更為熱絡，其中八成左右支持黃君，有人說有金錢驅使的“托兒”，我倒不太信，君等難道真信這些輿情？而海外投資者（也是有資格左右投票結果的主體）似乎就不信。就分布來看，大量“草根”站在黃君一邊，但“精英”狀況似乎相反。其中緣由君當思忖。

　　 作為解決紛爭的方案之一，黃君推舉親友替代現有管理團隊。對于一個對日常經營管理依賴性很強的行業，黃君固然是零售業不可多得的經營奇才，但囿于眾所周知的原因，未來相當長一段時間無法親身參與管理，這種情形下，黃君內心都未必相信所推舉親友在經營管理上強過現有管理團隊，其他投資者怎會相信？

　　 紛爭核心仍屬商業議題。黃君其實有一張制勝王牌，就是承諾將非上市門店明確時間、對價、方式等注入上市公司，也就是將該部分資產大幅度優惠上市公司其他股東。投資者不是陰謀家，也非圣人，他們只不過是商人，在巨大利益前定會選擇支持黃君。不過此舉代價高昂，未用也屬正常。

　　 9月28日后坊間紛紛議論，認為黃君等會將非上市門店獨立運作，和上市公司分庭抗禮，竊以為尚需思量。據公開信息，截至今年上半年末，國美上市公司擁有740間門店，另受托管理370間非上市國美門店以及52間大中門店。同期來自非上市國美的管理費收入占上市公司收入的0.56%，利潤的13.1%。不考慮分割技術障礙，假定獨立運作的非上市門店完全和上市國美零和博弈，其利潤增量為E，上市公司利潤下降E。而上市公司因為有財富放大器（目前國美市盈率為20左右），上市公司利潤下降E會導致市值減少20E，其中約36%左右屬君名下，因此，黃君獲得E的實際財富增量同時，損失了約7E的賬面財富，所為何來？

　　 爭執過程中，也有評論者和專家大談股東和董事會的制約關系，其實近十多年來的現實趨勢是公眾公司董事會的權柄日益加大，投資者（股東）話事力下降，原因比較復雜，此不贅述。國美目前狀況在國際上不敢說是慣例也不在少數，黃君大可不必耿耿于懷。

　　 有人說黃君利益需保障，其實君在上市國美最大的利益就是那約60億股股份，只要股份在名下，就不存在實質損失。公司業績好了，分紅或股價上升都有份，憂從何來？作為海外上市公司的主要負責人，每季度、每年、不定期地要開會、路演，會見各色人等，被投資者追趕得像狗一般，其辛苦程度黃君想來深有體會。其實大股東堅持主導經營上市公司，不外乎兩個理由：自己的管理更有效，帶來公司價值上升，自己相應受益；有其他不方便明言的緣故。后者不談，前者目前君已不具備條件，理性來看，國美現狀或許就是給定約束條件下的最佳選擇。

　　 有人懷疑現有管理層不能使公司利益最大化。管理層的主觀愿望無法揣摩，客觀上，不勞黃君費力，眾多機構投資者為了自身利益也會約束管理層，這種約束在香港這個較為規范的資本市場還是基本有效的。在各方利益制衡下，君等于搭上了“順風車”，何樂不為？

　　 每個人的思考和行事都有路徑依賴，但黃君目前在國內和香港發生的一切說明君以前的路徑有調整必要。目前各種條件決定了黃君采取攻勢并非良機。超越自身路徑依賴是件極難的事，前提是調整改變思維。目前國美市值約400億港元，君所持部分約143億港元，公司市盈率約20倍，假定未來十年國美每股盈利年增長10%（今年上半年比去年同期增長42.22%），君在上市國美的財富將增值3倍以上。雖然不能和巴菲特相比，也是相當不錯的投資，屆時將會是黃君重獲新生的絕好禮物。黃君前半生已成就一段傳奇，未來十年如君能以退為進，領悟進攻并非總是最佳戰略，將十年之厄變成另一段傳奇的背景，并作為再創新傳奇的起點，豈不快哉！

　　作者為一位投資業者