伴隨著二季度巨虧2057萬美元，股價大幅回落，曾經的乳業黑馬飛鶴乳業（ADY.NYSE）似乎已命懸于與紅杉的對賭協議。

　　按照飛鶴2009年8月與紅杉資本簽訂的對賭協議，飛鶴乳業以30美元/股向紅杉資本增發210萬股，但如果飛鶴股價持續低迷，將觸發對賭協議中的贖回條款。業內人士認為，一旦對賭失敗，飛鶴有可能淪為第二個太子奶。

　　值得注意的是，飛鶴乳業已觸發對賭協議中的增發一條。飛鶴乳業副董事長劉華近日對《第一財經日報》表示，由于2009年未達到收益預期，飛鶴已按照最大上限向紅杉增發52.5萬股。

　　昨日，飛鶴管理層還回應稱，與紅杉對賭條款的增發條款已經執行，但與紅杉的對賭不同于蒙牛以及太子奶的對賭協議，不涉及任何公司管理權、股權與資產抵押的條款，即使觸發贖回條款，也僅相當于以每年10%的利息向紅杉貸款。劉華表示，只要飛鶴達到2009年的盈利水平，避免對賭失敗就有機會。

　　已觸發增發條款

　　對賭協議中一條規定是，如果飛鶴乳業2009年到2010年每股收益未能完成預期目標，紅杉有權要求飛鶴向紅杉資本再次增發最多不超過52.5萬股。對賭協議中要求的盈利目標為2009年每股收益達到3美元/股，2010年需達到4.43美元/股。

　　財報顯示，2009年前三季度飛鶴的每股收益達到2.62美元，但第四季度卻突然出現業績變臉，營收僅為4395萬美元，同比下降44.79%，環比下降39%，虧損高達2698萬美元，每股收益為-1.42美元，全年每股收益僅有1.2美元。劉華對記者表示，由于2009年未達到收益預期，飛鶴已按照最大上限向紅杉增發52.5萬股，至此，紅杉持有飛鶴乳業股份上升至13%。劉華表示，這意味著對賭協議第一條款已經消解。

　　協議另外一條則規定，從融資協議執行的第三年起，如果飛鶴乳業流通股15個工作日中收盤價的均價低于每股39美元，紅杉資本將有權要求飛鶴乳業將這部分股份全部贖回。如果2009年到2010年飛鶴達到協議規定的盈利目標，可以用原先的認購價來回購股份；如果未實現盈利目標，回購價格則必須是原先認購價的 130%。這意味著一旦無法實現約定的業績和股價目標，飛鶴將不得不拿出8190萬美元溢價回購紅杉持有的股份。

　　飛鶴乳業今年二季度業績顯示，飛鶴手中僅剩1270萬美元的現金和現金等價物，比去年同期的4219萬美元同比下降69.90%。這意味著如果第二條對賭條款一旦觸發，且飛鶴的“囊中羞澀”持續下去，飛鶴很可能無力贖回紅杉持有的股份。這也引起外界對飛鶴淪為“太子奶”第二的猜想。

　　“飛鶴與太子奶沒有可比性，飛鶴與紅杉的對賭，不同于蒙牛以及太子奶的對賭協議，不涉及任何公司管理權、股權與資產抵押的條款。”劉華表示，以最壞情況股價達不到此要求來考慮，飛鶴相當于以每年10%的利息向紅杉貸款。考慮到這三年人民幣15%的升值空間，事實上飛鶴相當于以比銀行更低的利息向紅杉貸款6300萬美元。

　　“如果出現需要回購的情況，那將是在第三年2012年8月，距離現在還有2年時間。那時，飛鶴手頭的現金和現金等價物也不會是目前的1270萬美元。而且，飛鶴除了現金、現金等價物，還有存貨。”劉華還表示，“當時是紅杉追著飛鶴投資的，有意向投資的還有鼎暉創投、貝恩資本等，由于當時投資的時候飛鶴的股價是24美元，紅杉的入股價是30美元，第二個條款僅僅只是紅杉的一個保底收益條款。”劉華強調，紅杉對公司的負債率和銀行貸款沒有任何限制，即使第二個條款對賭失敗，屆時公司還可以從銀行貸款來贖回股份，此外，紅杉是做股權投資，即使到時候公司不贖回，紅杉也無可奈何。

　　對賭失敗難以避免？

　　既然對賭協議的第一個條款已經執行，那么公司在未來兩年如何保證與股價掛鉤的第二個對賭條款不被執行呢？

　　對此，劉華表示，公司對股價沒有什么辦法，唯一能做的就是把公司經營好，“只要達到2009年的盈利水平，股價回到39美元以上就有希望，2009年下半年和今年競爭非常激烈，到2011年奶粉行業各家公司在市場渠道大舉非理性投入的局面有望結束，行業有望出現競爭的平衡期。”但他同時表示，由于今年8 月份開始奶粉原料全部采用成本更高的自有牧場奶，未來成本方面沒有壓縮的空間。

　　有傳言稱飛鶴在紅杉入股前為了拉升業績，在2009年一季度和二季度大量往下游壓貨，以期達到短期業績的高增長，從而在與紅杉談判時獲得較大的議價能力。對于這一說法，劉華予以否認，他表示，一季度飛鶴股價最高達到44美元，二季度因為業績不佳股價跌到20多美元才開始和紅杉談融資的，另外，四季度飛鶴出現虧損的原因是市場上出現了竄貨，而當時的管理團隊對此重視不足，而且竄貨現象到現在仍然未能完全消除。

　　不過，乳業咨詢公司上海銘泰銘觀總經理勞兵對記者表示，飛鶴2009年四季度的竄貨不會是突然出現的，肯定與廠家向經銷商壓貨有關。他表示，現在是市場化的時代，廠家無法強迫向經銷商壓貨，只有廠家向經銷商提供優惠政策，貨才能壓得出去， “比如1000萬元可以進1500萬元的貨，或者提供更優惠的進貨價格，貨壓在經銷商手上，他們也只有低價甩賣才能回款，這就容易出現竄貨行為”。

　　勞兵認為，即使飛鶴2009年某些時段業績有些虛高，后期飛鶴如果經營運作得好，仍然有可能超越這一業績高點。

　　但勞兵同時表示，未來兩年國內奶粉行業競爭會更加激烈，飛鶴的壓力只會更大。首先，進口品牌增多，一些原先不生產奶粉的企業也開始生產奶粉，二三線奶粉企業的壓力會更大；此外，飛鶴以二線以下城市和農村市場為主，且產品主要定位中端，一方面國內同行的競爭會更加激烈，另一方面外資巨頭也開始進行渠道下沉，爭奪二三線市場。記者查詢美贊臣今年3月公布的股東文件獲悉，美贊臣計劃在2012年將中國的銷售網絡從現有139個城市擴大到249個城市。

　　劉華表示，飛鶴正在投入巨資建設自有牧場，而這也是造成業績虧損的一大原因，一旦自有牧場的鮮奶能夠源源不斷地供應，飛鶴將會主動出擊與外資奶粉競爭，而外資奶粉都是大包裝奶粉進入國內分裝，所以飛鶴將具備更大優勢。