國美內戰已拉開戰幕，黃陳之爭誰將獲勝？9月28日將揭開謎底。值此關鍵時刻，黃光裕家族增持股份、陳曉團隊游說股東，企業內部的管理權與控制權之爭又在創造管理學的經典案例。從道義上講，陳曉的行為是守本守利不守信，合理合法不合情，所以引來許多道德批判。拋開法理和道德之爭，僅從公司商戰的角度看，黃光裕的違法違紀行為使陳曉略占上風，否則陳曉不會鋌而走險，然而就在此時，陳曉連續打出三張錯牌，使其可能險勝的戰局陡然生變……

　　錯打業績牌

　　陳曉團隊的第一張錯牌是業績牌。最新公布的財務報告顯示，國美經營業績超出市場預期，陳曉團隊試圖由此證明國美不需要黃光裕，但稍加分析即知國美業績下滑是過去5年的趨勢，導致2009年國美被迫大面積關店，使主要競爭對手蘇寧電器(002024)的店面數反超國美。國金證券零售業研究員文瑤提供的數據表明，國美蘇寧兩大零售業巨頭的經營性現金流和利潤的增長速度在過去5年都在下降，但相對而言，蘇寧的業績增長大幅度超越國美。

　　以上數據說明，國美本期業績的改善是其業績下滑趨勢中的一個反彈，陳曉團隊若把業績反彈之功歸于自己，卻把業績下滑的責任推給黃光裕，投資人會接受嗎？業績下滑的責任都在黃光裕？業績改善的功勞都在陳曉？國美的股東們應該不會如此弱智吧！陳曉打出的業績牌，是在黃光裕落難之時借機把業績下滑的責任全部推給黃光裕，這在一定程度上說明陳曉團隊是一個推卸責任的團隊。

　　對蘇寧和國美兩家公司的財務狀況分析表明(見附表)，兩大零售巨頭的經營模式不同，主要差別有三：第一，國美的經營性利潤主要依靠占用供應商的資金，屬于外生性的經營性現金流，而蘇寧的自有資金周轉率較高，經營性利潤更多來自于公司的內生性現金流。第二，國美的負債率較高并呈上升趨勢，而蘇寧的負債率較低并呈下降趨勢，說明國美的經營長期依靠融資驅動，難以持續。第三，從細分的成本結構比較，蘇寧的工資所占比例較高，而國美的店面租金和水電雜費所占的比例較高，這說明國美的經營模式較為粗放，這是當年陳曉在永樂公司與大摩“對賭”業績失敗的重要原因之一。一個“賭業績”輸了的團隊，今天又錯打一張業績牌。

　　貝恩浮出水面 揭開背景懸疑

　　在國美公司的內戰中，陳曉團隊的微弱優勢其實不在經營業績，而在于市場中的一大懸疑：誰在背后支持陳曉？適逢此時黃光裕被判入獄，合理推測是陳曉團隊有政府支持，否則他不會選擇背水一戰。中國的大公司政治總離不開虛虛實實的政治背景，但就在國美內戰背景懸疑之際，陳曉團隊的又一張錯牌打出來了：貝恩資本。

　　姑且不論貝恩資本是否已明確表態支持陳曉，至少在貝恩資本選擇債轉股之前，貝恩資本在國美股東會上是沒有投票權的。但貝恩支持陳曉的市場傳聞卻讓陳曉丟掉了最重要的一張牌，把國美內戰演化為國際資本與民族品牌之戰。人們不會忘記當年的娃哈哈與達能之戰，如果沒有政府的支持，娃哈哈與達能的權利之爭不會如此收場。在國際資本與民族品牌之間的爭戰中，任何國家的政府都不大可能選擇國際資本一邊，最多是保持中立。對于陳曉團隊而言，政府的客觀中立等于揭開了國美內戰的背景懸疑，此時，如果貝恩資本權衡利弊也拋棄了陳曉，則國美內戰的結局已定。

　　所謂政府支持陳曉團隊的市場傳聞，是一張很有力的“虛”牌，陳曉丟掉了這張“虛”牌，卻沒有確定獲得貝恩資本的“實”牌。國際化公司的決策程序是不會以“假設”為依據提前決策的，在沒有行使債權轉為投票權股票的選擇權之前，貝恩資本不大可能提前決策表態支持陳曉。因此，所謂貝恩資本支持陳曉也是一張“虛”牌。

　　此時，就要撥開迷霧提到一位很優秀的投資銀行家——竺稼。竺稼當年曾經代表大摩與陳曉管理的永樂公司簽了業績對賭協議，在永樂陳曉賭輸之后，正是竺稼把永樂及陳曉轉手賣給了黃光裕，完成了當年轟動業界的國美永樂合并案。因此，陳曉在竺稼這里曾是“敗軍之將”，竺稼此時又代表貝恩資本，即使他選擇支持陳曉，目的也還是要把國美公司倒給別人，所以在8月23日參加國美會議時，竺稼回答記者提問時說貝恩資本的投資周期通常是5-7年，在我看來，竺稼的決策要考慮未來5-7年的國美前途，不會貿然選擇支持陳曉。

　　那么在未來5-7年的國美前景如何呢？人們又會本能地想到政府對國美的態度，哪怕是一點傾向性暗示也十分重要。此時，黃光裕犯罪案的重審結束，法院宣布維持原判，卻出人意料地釋放出黃光裕的夫人杜鵑，杜鵑被改判緩刑出獄，這使她能夠在此關鍵時刻參加國美的股東會。姑且不論杜鵑改判為緩刑是否代表政府的傾向性支持，至少杜鵑在短期內自由了，她可以四處拜票，也可以拜會貝恩資本來爭取支持。可想而知，陳曉爭權，杜鵑啼血，再加上黃光裕認罪服法并含淚道歉，國美內戰打出一張悲情牌，在法理之爭之外又增加了情義誠信之辯，前景撲朔迷離，陳曉處境艱難。

　　股價殺手之說 又是一張錯牌

　　顯然是為了爭取普通股民的支持，陳曉指責黃光裕是國美在股市中的“股價殺手”，這又是一張低級失誤的錯牌！

　　因為如果黃光裕對國美沒有價值，國美股價應該因黃光裕退出管理而大漲才對，相反股價因黃光裕刑拘而下跌，這恰恰說明市場投資人認為黃光裕對國美有價值。在我的新企業理論中，現代企業的股票價格包含著三個價值：其一是人們熟悉的利潤，預期利潤的貼現可以計算出企業的公允價值；其二是每日每時的市值波動，主要來自于股票作為交易性資產的憑證所代表的流動性溢價；其三是企業家及其團隊的價值，體現為投資人對管理團隊隨機應變從而實現利潤預期的信心。陳曉如果稍微懂上述理論，都不會犯如此低級的錯誤，“股價殺手”這張牌，等于是驗證了黃光裕對國美的特殊價值，這是陳曉暫時無法替代的。

　　具體說來，國美公司的店面有兩部分，一部分是上市公司擁有的，一部分沒有注入上市公司，而家喻戶曉的國美品牌是黃家的資產，這塊金子招牌并不屬于上市公司，是黃光裕的非上市公司資產。由此推論，國美內戰若陳曉落敗，戰爭立刻宣告結束，如果黃光裕落敗，戰爭仍將持續。因為黃光裕的資產還有足夠的能量讓國美內戰繼續下去，直至陳曉退出為止。由此推論，如果將來出現兩個國美，今日國美內部的黃陳之戰就會延續為無休止的“兩個國美”之戰，鹿死誰手，無法預知！但現在可預知的結果是：鷸蚌相爭，漁翁得利，對國美市場一直虎視眈眈的蘇寧電器已成為國美內戰的最大受益者，坐食漁翁之利。國美內戰的時間越長，蘇寧的市場份額就越高，若國美內戰無休止地打下去，蘇寧的高速擴張勢頭就越發不可遏制。如果貝恩資本能夠想到這一層，竺稼先生還會代表貝恩無條件支持陳曉嗎？我相信貝恩資本和其他機構投資人都不會如此草率決策。

　　從業績牌到政治牌，從國際牌到悲情牌，國美內戰的牌局雖然錯綜復雜，但陳曉最近的失誤已鑄成大錯，使他原來在第一場較量中可能險勝的概率大幅降低。黃光裕的一生從布衣到首富的傳奇經歷是中國30年改革開放的縮影，他個人的彪悍成長反映了一個變革時代的特征，他所犯的錯誤應該有一部分歸因于這個彪悍的時代。今日黃光裕被判入獄，功勞是功勞，犯罪是犯罪，既不能一筆抹殺他在中國現代經濟史上的地位，也不能因此抵消他所應承擔的罪責。