優先配售權周一股權登記，參與需慎重

　　張志斌

　　工商銀行（601398.SH）250億元可轉債的發行無疑是本周最為牽動投資者神經的重量級事件。盡管由于具有優先配售條款，短期可能對工行的股價構成支撐，但中行轉債（113001.SZ）發行時市場強烈的除權效應還是使得市場人士心有余悸，優先配售權的吸引力也因此大減。

　　轉債定位

　　中航證券固定收益分析師康海榮認為，按照當前銀行間市場上信用等級為AAA級、剩余期限為6年的幾只企業債到期收益率3.8%計算，工行轉債的純債價值部分約為87.99元。而按照工行A股過去1年波動率（年化）21.83%和過去2年波動率（年化）30.99%的大小，正股價格為4.12元，轉股價為4.2元，運用B-S模型計算出中行轉債的期權價值分別為25.36元和33.09元，對應未來2年內的理論價值位于113~121元之間。而參照中行轉債目前的溢價率水平，假設上市日工行正股價格為3.8元~4.2元，得出可轉債的上市價格區間為106.8元~112.3元，均值為109元。

　　而廣發證券分析師胡鴻則通過市場法計算出工行轉債上市首日的價格區間為105～115元，采用二叉樹定價法計算出價格區間為100.7～107.4元，綜合認為工行轉債上市首日合理價格區間在105～107元概率較大，如果上市首日或前期股價低迷以及其他影響因素，可能會落在105元以下并以中行轉債的價格為底；如果上市環境不錯，則不排除價格超過110元。

　　優先配售權是否值得行使

　　盡管從上述兩位分析師的理論計算結果來看，工行轉債具備一定的網上網下申購價值，但其優先配售權又是否值得資金追逐呢？答案卻并不肯定。

　　按照工行轉債的優先配售條款，持有200股工行A股就可優先獲配1手工行轉債，以工行目前的股價4.1元計算，共需資金1820元，按照上述分析師計算的工行轉債上市下限105元計算，只要工行正股股價除權下跌的幅度不超過0.25元，參與優先配售的投資者就將有利可圖。但事實是否如此簡單呢？

　　一位長期從事可轉債等低風險投資的專業市場人士在接受《第一財經日報》記者采訪時表示，實際參與優先配售的投資活動并不像理論計算這么簡單。首先，由于市場目前對工行轉債上市定位的預期普遍較高，這將導致大家對正股股價除權跌幅的忍受度也相應提升，而市場博弈的結果就是除權下跌的幅度往往會高于此前的預期，從而增加了優先配售套利的成本。

　　其次，由于網下機構申購部分擁有5倍的杠桿比例，其成本明顯低于網上申購的投資者，但卻都沒有持有期限制，這會使得其在上市首日兌現申購盈利的動力大增，從而會在一定程度上壓低轉債的上市定位，中行轉債此前上市首日的超低定位就是緣于此，在經過一段時間之后，市場才糾正了這一定位錯誤。

　　因此，以工行目前的股價來看，僅僅有6％左右的安全邊際來參與優先配售并不安全，考慮到轉債的上市定位可能低至103元，甚至102元的可能，其股價除權的安全邊際將下降至3.66％和2.44％，而從中行轉債的除權情況來看，其除權當日的跌幅就達到5.12％，風險何在一目了然，參與工行轉債的優先配售需慎重考慮。