從“帝國制”到“共和制”，國美進入了二次蛻變的過程。拋開表象，問題實質上是對于國美這家公眾公司的控制權之爭。

　　編者的話

　　從“帝國制”到“共和制”，國美不可避免地進入了二次蛻變的過程。拋開大股東與高管利益沖突這一表象，問題實質上是對于國美這家公眾公司的控制權之爭，或者說是家族企業上市融資之后，創始人與董事會如何保有對原公司控制權的問題。在此前一期《中國經營報》《國美激變 讓子彈飛》報道中提到——9月28日，將是國美爭奪戰最終見分曉的日子。而大家相信，無論最終結果如何，這個事件都足以成為中國企業發展史上的里程碑。正如美國斯坦福大學商學院院長加斯·塞隆納所說，從那一刻開始，我們已經意識到，從私人領域走向公共領域，企業已經不再為易于識別的個人擁有，誰來掌管公司，這個管理者或許不再是某個人。

　　

　　新對弈迷局之解碼

　　陳曉揭牌 陳黃戰局現轉機?

　　8月23日，國美電器發布2010年年中財報(以下簡稱“中報”)，干凈利索地將陳黃之爭的大戲從前盤推到中盤。

　　從8月23日到國美電器確定的特別股東大會召開日期9月28日，時間僅僅剩下一個多月的時間，在如此短暫的時間里，雙方戰局拐點已然不多，而決勝的焦點也緊緊地鎖定在投資人的態度及最終抉擇方面。

　　8月25日，來自黃光裕家族的代表向《中國經營報》記者坦言：“黃家目前并不缺錢，缺的只是投票。”而與此同時，在24日、25日兩天，黃光裕方面以迅雷不及掩耳之勢，突然動用大筆資金閃電出手，通過公開市場增持國美電器(00493.HK)0.8%股份。據悉，下一步黃光裕方面還將會在港交所允許增持的2%范圍內繼續擇機增持。

　　現在，擔心卷入國美事件旋渦中心的機構投資者變得異常謹慎，“雖然大家對最終的投票取向已心知肚明，但公司對此有嚴格規定，不得對外泄露。”來自香港的一家國際投行負責人李偉(化名)告訴記者。

　　投票取向，這場國美大戲背后最令人關心的問題，隨著對戰升級正變得異常神秘。

　　國美中報：與蘇寧差距縮小

　　“這是全體同仁肩并肩歷經風雨才換回的結果。”

　　——陳曉

　　根據國美中報，2010年上半年，國美電器實現銷售收入248.73億元，同比上升21.55%。凈利潤9.62億元，同比上升65.86%。對于這樣的成績，陳曉將其歸結為“全體同仁肩并肩歷經風雨才換回的結果，也得益于貝恩資本及時的資金投入和專業的輔助。”

　　在財報發布會上，陳曉方面以圖表的形式展現了從2008年11月到今年8月每一次黃的出面給公司股價帶來的風雨飄搖，以及之后公司管理層經過多重努力才穩定的形勢。

　　不過，對于如此的中報成績，市場人士的看法卻見仁見智。

　　原國美電器決策委員會發展戰略研究室主任兼經營管理研究室主任、現任江蘇新日電動車股份有限公司副總胡剛向記者表示：“對于在大中城市只有兩家競爭對手的家電連鎖業來說，國美的報表一定要與蘇寧的報表進行對比才能看出端倪。雖然與去年同期相比，國美中報銷售及利潤增長數據表現還不錯，但與蘇寧等競爭對手相比，國美的優勢差距逐漸縮小，其業內龍頭老大地位即將不保。”

　　實事上，在銷售收入方面，國美2010年中期與2008年中期幾乎持平，而同一時期，蘇寧增長約40%。不僅如此，雖然蘇寧的中報要到8月31日才會出爐，但根據蘇寧的年中快報，蘇寧2010年上半年銷售收入達360.54 億元，增速達31.9%，凈利潤19.74億元，增長率為56.08%，四項指標均超越國美。

　　據記者掌握的內部數據顯示，以蘇寧電器2010年上半年的銷售收入來看，已占到了國美電器上市及未上市部分總體銷售收入的95%以上，兩者之間的差距正在加速縮小。這令國美中報的“開門紅”有些黯然失色。3123>>

　　從“帝國制”到“共和制”，國美進入了二次蛻變的過程。拋開表象，問題實質上是對于國美這家公眾公司的控制權之爭。

　　國際投行：中報指標存在短期行為

　　“2010年上半年，公司關閉低效門店25間，新開門店39間，改造門店75間。”——陳曉

　　“一個簽約只有兩年的體育教練，當他的運動員身體出現狀況時，他采取的策略往往是鼓勵運動員打封閉也要上場比賽，博取好的成績。但如果是運動員的父母，肯定是希望其放棄比賽，徹底療傷。”來自某國際知名投行私募股權基金部的負責人楊燁(化名)向記者描述職業經理人與創業股東的差別。

　　在楊燁看來，國美中報的一些漂亮指標就存在上述教練的短期行為。“陳曉要爭取投資人的支持，勢必要把投資人所關注的指標如公司凈利潤、每股收益等做高。但以我對零售業的投資經驗來看，陳曉做高這些指標所采取的關店策略并非最佳選擇。”

　　對于零售業來說，無論在其發展的任何階段，跑馬圈地，大量開店都是至關重要的，從長期來看，即使有些店鋪虧損，在整體效益可以容納的范圍之內，也有保留的必要，因為這還關系到企業在當地的品牌與廣告效益。一旦關店撤出，競爭對手勢必會插入。

　　關店雖然能提升單店盈利的指標，卻容易給競爭對手乘虛而入的機會，不利于公司品牌及整體長遠發展。這從公開資料顯示的近3年來國美蘇寧的店鋪對比就能看出來，2008年中報到2010年中報，國美店鋪數量從828間減到779間再到740間，而同一時期，蘇寧店鋪則從726間增長到847間再到1075間，保持迅猛增長勢頭的背后，無論規模還是效益都在趕超國美。

　　“國美中報也曾提及在未來5年戰略中將店鋪增加到1400間，而蘇寧計劃則是3000間，這更是證明了擴張之于零售業長遠發展的重要性。”楊燁表示。

　　小機構投資者：“去陳”符合短期套現目標

　　“要防止黃光裕將國美電器工具化。”——陳曉

　　但是，即使被楊燁看來存在短期行為的中報指標，在國美目前的小機構投資者看來，也存在瑕疵。“以當前的股價來看，根本無法實現套現目標。”

　　持股偏低的機構投資者某國際證券公司內部人士劉冰(化名)告訴《中國經營報》記者：“要想實現國美股價的上漲，必然要求國美保持穩定，但以目前的陳黃對決的形勢來看，國美股價很難有太大的上漲空間。”

　　“而令我們更為擔心的是，如果‘9·28’會議，作為大股東的黃光裕敗走一招，那么，以黃光裕的實力與性格，這場搏斗肯定還會繼續下去，33.98%的股份不是一時可以稀釋掉的，即使股份被稀釋降低，大股東的身份仍然令其擁有不少的權利，黃陳的對決將令國美進入更為漫長而動蕩的時期。” 更為重要的是，黃光裕手握國美電器品牌的殺手锏，因為“國美電器”商標的所有權為國美創始人大股東黃光裕在鵬潤投資名下持有，一旦要求收回殺傷力極大。

　　劉冰向記者分析說，貝恩投資知會國美董事會，計劃于特別股東大會召開前將所持可轉換債券轉為公司股份。但以目前的國美股價，當前的轉債并不符合一般意義上的財務目標。所以，如果貝恩公開站出來支持陳曉，轉債的背后應該是在覬覦控制權。“如果不出變故的話，以我們的估算，貝恩要想從國美身上真正撈到控制權的豐厚收益，恐怕需要10年左右的時間。但如此漫長的時間，小機構投資者是不愿意也不會跟著玩下去的。”

　　根據目前港交所的數據顯示，目前國美約有近180個投資機構股東，持股合計44.84%。前50大機構則持有超過40%的股權。其中摩根大通持股9.01%、摩根士丹利持有6.62%股權、富達基金持有5.93%股權。公眾股東持有剩余大約21%的股權。如果黃繼續擇機增持2%成功，黃則有望持股由33.98%上升為36%左右。這將對其獲得更多籌碼有利。

　　而如果劉冰的分析有代表性的話，公眾股東及180個機構股東中的中小股東中的大部分就會變成“去陳派”，如此，黃光裕要想在特別股東大會上獲勝的機會將大大增加。

　　不過，陳曉在財報發布會上也有言在先，“要防止黃光裕將國美電器工具化”，此話雖簡潔，但同樣一針見血，如果黃光裕一味搏斗下去，投資人是否也會認同陳曉的說法而拋棄黃光裕，這場博弈目前似乎也仍不能變成一目了然的謎底。3<<123>>

　　從“帝國制”到“共和制”，國美進入了二次蛻變的過程。拋開表象，問題實質上是對于國美這家公眾公司的控制權之爭。

　　貝恩資本：覬覦控制權的底牌

　　“國美今日的成績得益于貝恩資本及時的資金投入和專業的輔助。”——陳曉

　　在陳黃對決中，貝恩資本已經成為與陳曉綁定在一起的不可忽視的重要一極。

　　值得注意的是，即使貝恩在特別股東大會之前轉股的話，其所持有的股份比例也不過9.8%，加上陳曉的股份，以不過10%有余的對比，何以敢覬覦控制權，貝恩是否仍有其他的底牌?

　　8月23日的財報發布會上，陳曉及國美管理層不只一次談到貝恩資本在國際零售業的管理經驗，貝恩的身份已儼然由一個純粹的財務股資人變成了一個戰略投資人。

　　在本報8月23日的報道《資本或成最大贏家》中，曾懷疑貝恩資本與其他美系投資人背后有共同垂涎中國零售業的可能，但從目前顯現的“牌相”來看，貝恩手上的明牌只有三張：第一，為貝恩投資進入國美提供個人債擔保的陳曉，其被去職的違約責任;第二，高達24億元的三位貝恩非執行董事的被去職違約金;第三，董事會擁有的增發20%的一般授權。

　　從目前貝恩計劃轉股來看，前兩張牌的效力顯然將被消掉，“毫無疑問，前兩張牌對投資人的影響會給黃光裕施壓不小，因為任何一個投資人都不希望公司因此面臨巨大賠償風險，但是，貝恩轉股之后，將失去這些特權，某種意義上也是為黃光裕解除了后顧之憂。”胡剛評價說。

　　不過，就像作為中國首富的黃光裕不可能被動應戰一樣，作為老牌的資深投行貝恩，別人能看清的問題應該早在其布局之初就會明了，債轉股背后一定別有謀算。

　　同樣以上述國美的機構持股比例來看，貝恩要想獲得過半成與會投資人的通過，勢必要拉到近40%的股權，雖然前50大機構持有超過40%的股權，但這前50大機構能否全部站在貝恩一邊，恐怕難度系數頗大。

　　黃家底牌：起訴陳曉違背信托義務?

　　“董事會相信，與黃先生提名的缺乏行業經驗的董事人選相比，由陳曉主席領導的現任職業經理人團隊，加上貝恩投資的支持，更有能力為國美的所有股東創造價值。”——陳曉

　　對于黃光裕提名的新的董事人選，黃家小妹黃燕虹與黃光裕私人律師鄒曉春，陳曉在財報發布會上公開指出，二人的威望與管理經驗都不足以勝任。雖然語氣平和，但劍拔弩張的競爭態勢已然凸顯。

　　那么，黃燕虹與鄒曉春能否勝任董事職位呢?一位不愿透露姓名的國際律師指出，“擁有豐富的行業經驗固然很好，但對于擁有成熟架構的公眾公司來說，董事會完全可以聘用擁有豐富經驗的管理層，以配合董事的工作。對于董事來說，忠實的信托義務反倒更為重要。”

　　在上述律師看來，陳曉之所以出問題并在輿論上占據下風，主要原因就在于違背了大股東的信托義務，“以陳曉目前對國美的持股來看，根本不足以被選為董事局主席，而其成為董事局主席背后，大股東最初的授權是最重要的因素。從這個角度來看，黃光裕完全可以在香港起訴陳曉。”

　　或者，這真是黃的下一步策略，只是在當前涉及多重利益的戰局面前，趕走陳曉一人并不能解決黃光裕所面臨對決中的所有問題，戰略或將一步步執行。3<<123