魯桂華

　　在A股市場，大股東大幅度減持自己所持公司的股票，已經不是什么新鮮事兒了。最近，因為污水滲漏，紫金礦業再一次成為媒體的焦點，以至于媒體有些忽略了紫金礦業大股東大幅減持之事。但是，大股東巨額減持表明A股市場的估值、大股東和中小股東之間的利益沖突和市場監管等諸多方面可能存在問題，我們不妨以紫金礦業大股東為例，對這些潛在的問題進行分析。

　　大概是大股東期待這一天很久了，2009年4月27日，紫金礦業的限售股終于解禁了。如圖表1所示，從解禁后的第一天至2009年11月24日，陳發樹等大股東累計減持5.43億股紫金礦業股份，減持金額近50億元，根據上交所大宗交易定價機制，我們估計平均減持價格約為9.20元。如果以A股上市之前的2005年末的每股凈資產來大致估計大股東獲得股票的成本，扣除持股成本之后，大股東減持的凈收益達46.6億元！平均收益率為1417%。即大股東的財富凈增值14.17倍！

　　其中，陳發樹減持4.28億股，估計平均減持價格9.26元，減持額近40億元，減持凈收益約17億元，財富凈增值14.27倍！更有趣的是，根據公告披露信息，陳發樹不僅在限售股解禁后的第一天就開始迫不及待地減持，而且減持期間幾乎涵蓋全年，僅5月23日、24日兩天沒有提及，我查了一下2009年的日歷，這兩天剛好是周末。換言之，可能除了因為周末休市，陳發樹就沒有停止過減持。

　　陳發樹等大股東為什么會迫不及待、“鍥而不舍”地減持？他們的減持是否折射出A股市場估值機制的問題？首先，我們不妨思考，假設紫金礦業的股票價值為4元，市場價格為2元，你會出售嗎？如果市場價格為9.20元，你會出售嗎？顯然，大股東僅在股票價格高于價值的時候，才會如此迫不及待、“鍥而不舍”地減持。反過來，紫金礦業大股東迫不及待、“鍥而不舍”地減持，恰恰說明，紫金礦業的股票價格相對于內在價值是高估的，恰恰說明A股的估值機制可能存在問題。

　　根據我們的統計，以美國股市為例，約為50%的公司的市盈率低于10倍，僅有20%的公司的市盈率高于18.54倍，僅有10%的公司的市盈率高于27.16倍。再來看A股市場，僅有30%的公司的市盈率低于27.16倍，有20%的公司的市盈率高于86倍。有10%的公司的市盈率高于168倍，市盈率低于10倍的公司占全部A股上市公司的百分比不足10%。僅從市盈率來看，從總體上看，A股市場可能存在一定程度的高估。正是因為估值機制的潛在問題，這才催生了一幕幕的大股東巨額減持。根據我們的估計，紫金礦業大股東減持的平均市盈率約為44倍，遠高于公認的10倍左右的市盈率標準，即使考慮紫金礦業的成長性，假設其恰當的市盈率標準為20倍，根據紫金礦業2008年的每股收益，其股票的價值僅為4元左右，能夠在9.20元的價格水平上減持，大股東焉能不高興？焉能不迫不及待？焉能不“鍥而不舍”？

　　陳發樹等大股東的減持是否折射出大股東和中小股東之間的利益沖突？給定蛋糕的大小，大股東分食的部分多了，小股東分食的部分自然就少了。紫金礦業大股東46.6億元的減持凈收益，不正是小股東少分食的部分蛋糕嗎？讀者不妨看看圖表2，紫金礦業大股東減持的時期，恰好是紫金礦業股票價格相對較高的時期，減持后紫金礦業的股票價格下跌了40.62%。這一價格走勢，既為我們此前紫金礦業股票價格可能高估的結論提供了證據，也再一次說明，A股市場估值偏高，將不可避免地導致財富在投資者之間的再分配，令人憂慮的是，相對富有的大股東，似乎在這場財富再分配的游戲中，占盡先機。

　　紫金礦業大股東減持的案例對于我們改進A股市場的監管有何有益的啟示？大家可以看看圖表1，減持公告總是在減持之后發布，為什么不能要求大股東在減持之前公告？為什么“火起時，高管先走”？為什么不能是“群眾先走”？真誠地希望，我們的分析，能夠讓中小投資者明白，大股東和高管減持時，一定要盡快離場。希望我們的分析，能夠為監管部門改進監管，提供一些可資參考的建議。

　　（作者為中央財經大學教授）

　　紫金礦業大股東減持情況_圖表1

　　公告日 減持日或期間 減持人 減持數量 估計減持價格 減持總額 估計成本 收益率 凈收益

　　5月6日 4月27日至5月5日 柯希平 7477 8.72 65159 4534 1337% 60625

　　5月25日 4月27日至5月22日 陳發樹 14719 8.63 127012 8926 1323% 118086

　　6月15日 6月12日 陳景河 2759 9.15 25249 1673 1409% 23575

　　7月2日 5月25日至7月1 陳發樹 14734 9.48 139666 8935 1463% 130730

　　11月26日 7月2日至11月24日 陳發樹 13301 9.72 129243 8066 1502% 121177

　　11月26日 11月19日至11月24日 新華都 1297 10.00 12973 787 1549% 12187

　　合計 54288 9.20 499302 32921 1417% 466381

　　其中：陳發樹合計 42754 9.26 395921 25927 1427% 16827

　　注：1. 表中公告與減持日或減持期間均指2009年；2. 減持數量、減持總額、估計成本單位為萬股或萬元；3. 根據上交所大宗交易系統的定價原則，我們用減持期間的平均收盤價來估計減持價格；4. 我們用2005年12月31日紫金礦業的每股凈資產大致估計大股東獲取股票的成本。