目前有理由對宏觀政策保持觀察；市場則對年末通脹形勢是否突破容忍區間分歧依舊

　　□ 本刊記者 霍侃 | 文

　　“繼續實施適度寬松的貨幣政策”，這樣的宏觀政策路線圖，在央行報告及政府高官的口中已經翻轉了至少一年。8月5日央行發布的《2010年第二季度中國貨幣政策執行報告》，重申這一政策基調。

　　變化只在些微的片言只語之間。對于流動性管理，在重復“促進貨幣信貸適度增長”的同時，央行的關注重點由信貸的均衡投放，轉向既要滿足經濟發展的合理資金需求，又要保持價格總水平的基本穩定。

　　對于物價形勢的擔憂，股票市場已在8月第一周作出反應。8月3日尾盤，上證綜指曾創出三周來的最大跌幅。加息或提高存款準備金率，都成為事后的原因解釋。

　　市場通常將利率和準備金率調整視為宏觀政策轉向的信號。不過，相關決策部門人士認為，準備金率是對沖流動性的中性工具，不能把上調準備金率視為緊縮工具。

　　財新-《新世紀》周刊的最新調查顯示，中國正迎來今年物價上漲的高峰。參與調查的18位經濟學家對7月中國居民消費價格指數（CPI）的預測均值為3.4%，最高達3.6%，最低為3.1%。

　　不過，考慮到經濟增速正在放緩，且除了基數原因，這更多是主動調控的結果，因此，政府官員及不少市場人士均有理由相信，全年物價漲幅將如期控制在3%左右。央行在貨幣政策執行報告中則坦承，“價格形勢比較復雜”，因為盡管存在外部復蘇較為緩慢等穩定因素，當前通脹預期和價格上行風險也不容忽視。

　　市場的分歧在于，當前的CPI高點過后，物價將逐漸回落，還是在今年底及明年再起一波。

　　“當你不知道向哪個方向前進時，那就就地趴著。”一位外資銀行分析師對中國當前政策選擇作出這樣的描繪。

　　通脹魅影未遠

　　本周，7月中國宏觀經濟統計數據將一一公布。懸念似乎并不太大。多數緊盯市場狀況的經濟學家，均預期CPI將出現一個高峰，但決策者對此不會過于在意。按照此前央行的測算，7月CPI的翹尾因素與6月一樣，為2.1%，達到全年最高水平。

　　興業證券首席經濟學家董先安認為，今年夏季的洪澇災害帶來供給沖擊，對價格產生短期影響，預計7月食品CPI同比上漲7.4%，整體CPI漲幅將在3.5%左右。

　　從商務部監測的食用農產品價格走勢來看，7月，蔬菜、肉類、禽蛋、水產品等食品價格普漲，尤其是蔬菜扮演了推高物價的角色。

　　蔬菜價格上漲或不足為慮，因為蔬菜在CPI中占比較低，而且天氣影響只是短期。豬肉價格持續回升影響更大，在食品籃子中它占9.26%、在CPI中占比3.03%。商務部監測顯示，近兩個月豬肉批發價格累計上漲11%。

　　市場對7月物價反彈已基本形成共識，但對于未來幾個月的通脹前景，尚存分歧。“經濟運行處于調整狀態，國內總需求增長狀況不足以持續推升價格。”平安證券分析師李虹蓉的看法頗具代表性。

　　在略微悲觀的一派看來，下半年導致物價上漲的不確定性因素依然很多，需求推動力減弱，主要風險是成本推動和供給沖擊導致的通脹。

　　今年以來，國內糧食、蔬菜水果等食用農產品的產量受到接連不斷的自然災害沖擊，上半年的旱災已經導致夏糧減產成定局，決定全年豐歉的秋糧正經受著洪災肆虐。全球主要糧食產地俄羅斯、加拿大等國的糧食產量，也遭遇酷熱和降雨，糧價上漲預期持續升溫。截至8月4日，芝加哥期貨交易所9月交割的軟紅冬小麥期貨合約比6月的低點上漲約70%。

　　豬肉價格未來幾個月同時面臨飼料成本上升和供給下降。今年2月初至7月下旬，反映養豬盈利狀況的豬糧比價持續低于6比1的盈虧平衡點，生豬存欄量下降。

　　華泰聯合證券宏觀分析師張晶測算，若玉米飼料價格繼續上升10%，豬糧比達盈虧平衡時，豬肉價格的上升將拉動三四季度CPI上升約1個百分點。

　　此外，工資上漲、能源資源價格改革，以及各地陸續上調水電氣等價格，也會增添CPI的新漲價因素。

　　安信證券預測，考慮到豬周期的影響以及勞動力成本上升，年內CPI高點可能會出現在9月和10月，在不利情況下，CPI同比漲幅甚至可能超過4%。

　　從央行監測的數據看，企業和居民的通脹預期仍然較高。以居民儲戶調查為例，二季度未來物價預期指數為70.3%，比上季上升4.7個百分點。

　　宏觀管理部門的權威人士7月末在一次演講也指出，“貨幣信貸增長還是比較快，M1增速快于M2，正是物價存在反彈壓力的證據。”他特別關注中長期流動性過剩風險。

　　政策工具是否“休整”

　　基于“中國經濟繼續朝著宏觀調控的預期方向發展”這一判定，中央政府的政策目前有理由保持觀察。有分析師已經提出，現在的（政策）靜止實質就是適度寬松。問題在于通脹預期是否發酵及未來的通脹走勢。

　　美銀美林證券中國經濟學家陸挺認為，中國通脹風險正在消退，預計年內CPI同比峰值不會超過3.5%。盡管中國會采取“緊貨幣、寬財政”的政策，但“緊貨幣”主要指信貸調控，“逐漸成熟的央行不會對洪災推動的通脹峰值作出回應”，加息最早要到2011年第二季度才會出現。

　　中金公司首席經濟學家哈繼銘7月便作出“年內不加息、不提高存款準備金率”的判斷，理由是短期內農產品價格上漲壓力尚不構成持續通脹的基礎。

　　主張貨幣政策不動者，自然是擔心利率或準備金率上調釋放政策收緊的信號，對正在降溫的實體經濟加重壓力，導致外匯流入，并給脆弱的市場信心潑上一瓢冷水。此番顧慮不無道理。

　　然而，物價上漲帶來的老百姓生活成本上升，以及持續一段時間的實際負利率也不容忽視。2008年12月至今，一年期存、貸款利率分別維持在2.25%和5.31%，期間，CPI和PPI均經歷了從波谷到波峰的周期。

　　若簡單以一年期存款利率與CPI之差代表實際存款利率，以一年期貸款利率與PPI之差代表實際貸款利率，實際存款利率從2010年2月開始進入負值區間，實際貸款利率在2月至6月持續為負，7月有望轉正。

　　一位央行相關部門負責人近期即提出，負利率短期內是可以接受的，但長期一定不行，會導致資源錯配，落后產能淘汰不了。

　　安信證券宏觀分析師莫倩在研究報告中指出，考慮到通脹和負利率的情況，上調利率水平是有必要的。但與經濟過熱時連續加息不同，現在加息的作用只是對負利率進行修訂，是修補性的政策。至于加息時點，“今年三季度是否加息是兩可之間的事，但四季度以后，加息比不加要好一些。”

　　負利率還帶來儲蓄行為扭曲。今年4月至6月，人民幣存款增速持續下降。商業銀行不得不以發行收益率高于存款利率的理財產品的方式變相攬存，銀行吸收存款的成本上升。在招商證券銀行業分析師王倩看來，可以進行不對稱加息，即加存款利率而不加貸款利率，且短期利率提高幅度大于中長期利率。

　　接近央行的研究人士提出，中國一般把壞的經濟增長情況估計得偏嚴重，在全球流動性過剩必然導致全球通脹的背景下，管理通脹預期很重要，政策稍微往后退不是大問題。

　　以CPI漲幅3%計算，即使加息54個基點，儲蓄存款仍然是負利率。

　　不過，上述計算實際利率的方式略顯簡單化。陸挺認為，實際利率應是名義利率與預期通脹率之差，而CPI同比漲幅只能反映過去一年的物價變化結果。他認為當期一年期存款利率與未來一年CPI漲幅之差更能反映實際利率水平。照此方法，基于對2011年CPI的預測，陸挺得出，實際存款利率從2009年9月開始降為負值，現在已經逐步回升，接近于零。

　　事實上，CPI漲幅也一定程度體現了通脹預期。在上述簡化方法的基礎上推后若干月，利率，特別是存款利率的上調也并不值得大驚小怪。

　　“形成共識不易，在貨幣政策決策咨詢機構內也是如此。”上述權威人士解釋。