潘溈

　　 屋漏偏遭連陰雨。

　　 在東北證券屢次修訂再融資計(jì)劃均未獲批的情況下，其最新公布的半年報(bào)顯示，上半年自營(yíng)業(yè)務(wù)虧損1.84億。此舉直接拖累了公司凈利潤(rùn)下滑77%，更導(dǎo)致凈資本的急劇下降。

　　 在如同緊箍咒一般的凈資本監(jiān)管之下，凈資產(chǎn)低則開(kāi)展業(yè)務(wù)寸步難移。

　　 7月23日，東北證券公告，借入12億次級(jí)債。

　　 有券商分析師認(rèn)為，東北證券此舉是短期內(nèi)解燃眉之急——快速補(bǔ)充凈資本。然而高成本的次級(jí)債是雙刃劍，高華證券已有前車之鑒。自營(yíng)風(fēng)格一貫激進(jìn)的東北證券，再頗為進(jìn)取地借入次級(jí)債，禍福難料。

　　 自營(yíng)大幅虧損

　　 在券商股中，東北證券以“高彈性”著稱。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比頗高、自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)格激進(jìn)，所以股市好，業(yè)績(jī)好；反之亦然。

　　 其半年報(bào)顯示，今年上半年?duì)I業(yè)收入5.1億，凈利潤(rùn)1.1億，后者同比下滑77%。其二季度的營(yíng)業(yè)收入不到6000萬(wàn)，凈利潤(rùn)虧損達(dá)9000萬(wàn)。

　　 這樣的業(yè)績(jī)，主要是自營(yíng)虧損所致。券商的財(cái)務(wù)報(bào)表，自營(yíng)業(yè)務(wù)的虧損，將直接抵減營(yíng)業(yè)收入。

　　 東北證券一家營(yíng)業(yè)部人士告訴記者，他所在的營(yíng)業(yè)部，在股市大跌的那段時(shí)間里，日交易量，也有從前的一半左右；股市清淡之下，營(yíng)業(yè)部并未刻意降低傭金以提高業(yè)績(jī)。

　　 公開(kāi)資料亦顯示，東北證券二季度的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為2.31億，環(huán)比下滑約12.2%。在上證指數(shù)一季度僅微跌、二季度下滑超過(guò)二成的前提下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受影響并不大。

　　 海通證券分析師謝鹽在研究報(bào)告中指出，東北證券9億自營(yíng)盤中，88%為股票，這樣的高倉(cāng)位在二季度帶來(lái)2.67億的損失。也正是高倉(cāng)位，為東北證券上半年帶來(lái)8000萬(wàn)自營(yíng)收益，其收益率高達(dá)6.36%，傲視各上市券商。

　　 次級(jí)債隱憂

　　 東北證券此次借入的次級(jí)債為12億元，期限7年，年利率5%；2年后，年利率將提高2個(gè)百分點(diǎn)；且如果央行調(diào)整兩年期貸款基準(zhǔn)利率，這一次級(jí)債的利率，將在上述基礎(chǔ)上，再隨之同幅度調(diào)整。

　　 “發(fā)次級(jí)債，主要是為了提升凈資本，同時(shí)可以增加抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。”東北證券證券事務(wù)代表于雷告訴記者。

　　 當(dāng)被問(wèn)到次級(jí)債要支付利息時(shí)，于雷表示：“我們可以做投資，有收益。”

　　 一位不愿透露姓名的券商分析師表示：“短期來(lái)說(shuō)，東北證券正是今年二季度自營(yíng)虧損厲害，凈資本損失較大，才緊迫需要補(bǔ)充凈資本。歷史上，東北證券曾謀求增發(fā)和配股，以增加凈資本，但增發(fā)和配股都未成功，這才采用借次級(jí)債的方式。”

　　 但上述券商分析師同時(shí)指出：“券商能否開(kāi)展新業(yè)務(wù)，能用多少錢來(lái)開(kāi)展，都跟凈資本監(jiān)管息息相關(guān)。但券商的思路一般是‘有多少錢辦多少事’，較少借次級(jí)債來(lái)提升凈資本。”

　　 次級(jí)債，2005年末開(kāi)始向券商開(kāi)放。對(duì)于借入方來(lái)說(shuō)，它可以計(jì)入凈資本；而對(duì)于借出方而言，它在破產(chǎn)清算時(shí)，其償債次序在一般債權(quán)后、股權(quán)前，故名“次級(jí)債”。

　　 借入次級(jí)債的券商需受多方限制，如未經(jīng)次級(jí)債務(wù)債權(quán)人同意，不得向股東分配利潤(rùn)；不得為股東及其關(guān)聯(lián)方提供融資或擔(dān)保等。故即使飽受凈資本限制之苦，借次級(jí)債的券商并不多。像2008年借入次級(jí)債的招商證券和華泰證券，今年二季度皆已悉數(shù)提前歸還。

　　 與此同時(shí)，在股市下跌行情中，次級(jí)債的利息是并不輕松的負(fù)擔(dān)。以高華證券為例，其今年上半年利潤(rùn)總額為-1200萬(wàn)元，主要原因除了手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入大幅下滑外，就是20億次級(jí)債的利息支出。

　　 今年上半年，高華證券的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入為2.70億元；它自營(yíng)的資產(chǎn)規(guī)模并不低，但投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的損失，僅為1600萬(wàn)左右，并不足以將其利潤(rùn)總額變成負(fù)數(shù)；但是，其上半年的資金拆借凈收入高達(dá)-5300萬(wàn)。

　　 2007年下半年到2008年期間，高華證券和其子公司高盛高華，一共借入20億次級(jí)債。此次級(jí)債在2009年的利息為1.62億元。以此推算，高華證券在今年上半年為次級(jí)債支出的實(shí)際利息為8000萬(wàn)左右，此支出吞噬了高華證券近1/3的收入。

　　 當(dāng)然，東北證券借入的次級(jí)債，近兩年的利率并不高，但兩年后利率上調(diào)，如果再碰上下跌行情，會(huì)給公司帶來(lái)較大壓力。