孫建冬

　　在與《第一財經日報》的讀者分享今年乃至未來兩年內的股票投資策略之前，我想先簡單闡釋我們對目前國際國內經濟形勢的看法：“去杠桿化”。中國“去杠桿化”的過程將持續3～5年，至少到2012年；而歐美經濟的“去杠桿化”的過程將更長，估計將持續5年以上。

　　對于中國而言，當前處在“去杠桿化”的第二階段，其實質是房地產去杠桿與地方政府去杠桿的正反饋加強。由于直接觸及了房地產與地產政府投資（賣地收入與地方政府融資平臺功能收縮）這兩個經濟增長的發動機，宏觀經濟增長與整個社會的流動性會下一臺階。

　　我需要特別指出國內投資者經常面臨的“歷史經驗主義”陷阱。“歷史經驗主義”認為歷史會重復，其核心在于把歷史上的相關性或某一階段有條件的因果關系簡單外推到未來；就當前的證券市場而言，它將導致股票投資人對地產調控、藥價調控、清理地方政府債務問題的長期化，乃至重化工業利潤下滑和銀行等周期性股票的估值下行存在僥幸心理。

　　實際上，供求關系分析始終是研判證券市場價格走勢的本源。未來兩三年，流動性下一臺階將壓制股票的需求，而無論大股票還是中小股票的供給下一階段都看不到減緩的可能。如果供求關系消長的大局沒看到實質性、基本性的變化，那A股市場可能在相當一段時間之內都將面臨“溫水煮青蛙”的局面。具體而言，下一階段國內證券市場有幾點需要關注：

　　首先，產業資本（尤其是大小非）取代金融資本（尤其是共同基金）成為股票價格與估值的決定力量。從3年左右的周期看，A股市場的市盈率估值將經歷一個逐步下行的過程。

　　其次，考慮到越來越大的存量與增量的供給壓力，小股票將有相當大的下行空間。當經濟隨去杠桿下行之后，相當部分的小股票將面臨“戴維斯雙殺”的局面。按照當前二級市場股價倒推入股價格的股權投資基金將面臨相當的損失，一、二級市場將通過這種方式逐步歸于平衡。

　　再次，由于資金面繼續收緊的系統性風險，沒有絕對收益的股票最終也沒有相對收益。在去杠桿化的前期“抱團”從整體上看將面臨損失：“抱團取暖”的股票估值將隨流動性的下行而下降，而“抱團裸泳”的股票將面臨“戴維斯雙殺”級別的損失。

　　不過，“危”中自有“機”。中國市場最大的機遇來源于“去杠桿化”所要實現的社會經濟轉型目標：向內需消費型社會過渡。從絕對量級來看，提高社會福利、社會保障、最低工資等舉措在改善分配結構方面見效尚需時日，但是趨勢往往形成于秋萍之末。從全球投資機會來看，上述基本判斷決定了三大基礎投資策略：

　　放空在長期“去杠桿化”過程中最受損的證券品種；放空最受益于中國重工業化的品種；以及買進與中國中低端勞動力成本上升掛鉤的證券品種。

　　去年四季度，我曾提出2010年的投資策略是“2012”，即只有能看到2012年發展前景的領域才是策略的主方向。具體看，這包括兩大方向：

　　其一，隨著中低收入階層收入的逐漸提高，受益于此的中低端消費品與服務業將成為未來幾年股市最大的贏家。

　　其二，創新與開放：包括制度創新（尤其是公司治理結構的創新）、行業結構的創新（尤其是行業競爭結構的改善與優化）、商業盈利模式的創新以及技術創新；開放則主要指壟斷型行業與服務型行業對社會資本開放帶來的相關方面的投資機會。

　　下一階段的A股市場也許就像一個超級加長版的“豪門盛宴”節目，第二場比賽到來之前的等待可能會超出大家的預期與忍受力。有兩句話可與期待精彩的投資人共享：保護好你的資金，不要在無謂的戰斗中耗盡子彈！不謀全局者不足以謀一域，從單向投資轉向立體交易。

　　（本報記者 賈華斐 整理）