——一只管理混亂的“績優A股”的樣本剖析

　　《紅周刊》特約作者 飛雪漫天

　　 編者按：美國股市在過去200多年里，股票的長期平均回報率為7%（剔除通脹因素），遠高于3%的GDP長期平均增長率。優勝劣汰機制使股票市場積累了一大批優秀的企業，上市公司業績持續增長、并通過現金分紅、股票回購等方式回饋投資者。而新興的中國股市過去十年的投資回報率居然遠低于GDP的增長率，其原因何在？本文通過對現代投資的樣本進行剖析，或許能夠為投資者提供一些答案。

　　第一部分：反思篇

　　為什么上市公司總體回報率遠低于經濟增長率？　　

　　新興的中國股市過去十年的投資回報率表現令人失望：中國GDP由1999年的8.96萬億元增長至2009年的33.5萬億，累計增長274%，年均復合增長14.1%。同期上證綜指由1999年末的1367點上漲至2009年末的3277點（本周五滬市收盤2552點），累計增長140%，年均復合收益率9.1%，遠低于同期GDP的增長率，這還包括了2001年后大量大盤新股上市首日即計入指數導致的指數虛漲，如果剔除該因素和通脹因素，中國股市的回報率更低。　　

　　我們的上市企業都是經過承銷商精挑細選、管理層嚴格審批上市的（目前中國股市是全球主要證券市場惟一實行IPO審核制的市場），理應是國民經濟中最優秀的企業，但為什么我們的市場投資回報率卻遠低于GDP增長率？導致中國股市效率低下的內在的、深層次原因是什么？　　

　　個人認為，導致中國股市效率低下的主要原因仍然是制度層面的：經過精挑細選而上市的企業未必是優秀的、具備價值基礎的企業，而上市后的疏于管理、上市公司大股東、管理層惡意侵害上市公司利益，則可能使一些原本業績良好的企業淪為平庸、甚至虧損的企業。

　　我們目前市場缺少的正是那些具備價值基礎、業績持續增長的優秀企業，大量劣質企業混跡其間、濫竽充數，投資人寄希望于通過股票投資分享經濟增長成果的愿望也因此困難重重。

　　為什么業績良好但管理不佳的公司不斷損害投資人利益？

　　大量的劣質企業就先不談了，本文關注的現代投資，代表著筆者所聚焦的另一類企業：業績良好、管理上卻差強人意、并很可能因此損害投資人的利益，包括筆者此前在紅周刊撰文關注的另一家上市公司明星電力也屬此類企業。這類企業有著相當的數量。　　

　　筆者對這類企業的關注旨在拋磚引玉，以期引起更多投資人對該類企業更廣泛和持續的關注以及監管當局的重視，從而推動上市公司完善其治理結構，切實維護投資人的合法權益，使其業績持續成長，而不致淪為平庸甚至劣質企業，以提升整個市場的投資回報率。　　

　　令人欣慰的是，筆者3月13日在紅周刊撰文《明星電力：潛伏N個意外的股市“明星”》，就該公司存在的一些問題提出質疑。6月18日明星電力發布董事會公告，就筆者所關注問題之一熱電廠資產處置問題通過決議，在熱電廠關閉、相關資產閑置近兩年后，該公司終于決定以公開拍賣方式處置相關資產。個人認為，這雖然是一份遲到的資產處置決定，但至少從形式上看是朝著正確的方向邁出了積極的一步。期待該公司能以更積極的態度處理投資人所關心的明星藥業等其他問題。

　　而現代投資是一家以高速公路經營為主營業務的上市公司，關注該公司，是由于其良好的經營業績（2009年每股收益1.58元，2010年一季度每股收益0.46元）。當然，經營業績良好并非因為其經營者做得多么好，而是得益于其擁有的京珠高速湖南段的天然壟斷優勢（京珠復線尚在建設中）。

　　持續增長的車流量以及計重收費政策的實施，使該公司經營業績大幅增長，也為該公司帶來大量的經營現金流。賬面巨額現金對于優秀的企業來說是一筆財富，但對于一家治理結構形同虛設、沒有規范的現金、投資管理流程的企業而言，大量現金很可能被其在賬面上閑置，或投資于低效、虧損的項目，甚至企業經營者假投資之名為企業經營者個人漁利、毀滅股東財富，或更甚至于通過資金拆借等而泥牛入海，給企業造成重大損失。

　　實際上，現代投資2004年~2006年間就曾由于投資非主業的泰陽證券、西風網絡等項目失敗并全額計提減值準備而導致經營業績遭受重大影響。而公司其他歷年主要參股、控股子公司更是年年失血，但這樣的情況下，2010年公司又再次出資2000萬元成立現代威保特科技投資有限公司，并擬繼續增資至4000萬元。

　　令筆者困惑、驚詫的是，這家以高速公路為主營業務的上市公司，卻偏偏對于非主營業務的投資情有獨鐘，一家投資屢屢以慘敗收場的企業，其經營者為何無視股東利益屢敗屢投？其投資屢屢失敗的原因究竟是什么？

　　更令人觸目驚心的是，2009年以來，現代投資在既未履行審批程序亦未對外發布公告的情況下，大量對外發放委托貸款。另外，作為招標和業主方，現代投資居然向投標方和建筑施工方支付投標保證金、工程保證金，更是聞所未聞，令人匪夷所思！

　　第二部分：現實篇

　　現代房產以虧報盈，2009年報涉嫌虛假陳述　　

　　現代投資2009年年報董事會報告稱，現代投資擁有70%股權的湖南現代房地產有限公司（以下簡稱“現代房產”，現代房產成立于2007年4月，注冊資本800萬元）2009年末總資產6562.2萬元，2009年度實現凈利潤38.5萬元。　　

　　然而，根據現代投資年報披露的數據，現代房產少數股東權益由2008年末的123萬元下降至2009年末的111.3萬元，現代投資擁有現代房產70%股權，因此，少數股東擁有其30%權益，由此測算，2008年末和2009年末，現代房產的凈資產分別為410.2（123/30%）萬元和371(111.3/30%)萬元，在此期間，公司未向股東派發現金紅利、股東持股比例也未發生變化，由此測算(不考慮其他影響凈資產變化的因素)，現代房產2009年虧損39.2(410.2-371)萬元，而不是其董事會報告所稱的盈利38.5萬元。以該方法測算的其他子公司的凈利潤數均與董事會報告中的數據相同（見表1）。因此，該測算方法應沒有問題。因此，現代投資2009年報中現代房產的凈利潤數據涉嫌虛假陳述。

　　現代投資2009年報為什么要在董事會報告中將現代房產虧損的業績說成盈利呢？筆者認為，最主要的原因可能是它虧不起，它沒有理由虧損！　　

　　早在2008年末現代房產賬面上就有預售房款7000多萬元，現代投資2009年報預收款項的注釋中也稱：“期末預收款項余額比期初減少7150.3萬元、下降99.44%，主要系子公司湖南現代房地產有限公司上年度預收的售房款本年結轉收入所致”；在大量預售房款于2009年結轉收入的情況下，在房地產市場2009年如此火爆的背景下，現代房產有什么理由在2009年虧損呢？

　　即使假設該公司2009年的銷售收入只有7150萬元（預售房款結轉收入），即使假設其銷售毛利率只有30%，其銷售毛利也高達2000多萬元，這樣一家房產公司怎么可能虧損？它有什么理由虧損？即使是38.5萬元的盈利也難以向投資人交待啊!以800萬元的注冊資本計,其凈資產收益率僅4.8%。而且考慮到現代房產還長期占用上市公司大量資金（2009年末現代房產仍舊無償占用上市公司資金1525.4萬元）,則收益率更低。

　　當然,盈利比虧損好,至少可以掩人耳目,如果“房地產”、“虧損”這些字樣出現在其2009年的董事會報告中，一定是非常惹眼！在一個房地產如此火爆的市場，它居然虧損了，它的房子究竟賣給了誰？以什么價格？是否存在利益輸送？

　　現代投資2009年財報中僅披露了子公司的總資產和凈利潤數據，未按年報披露格式要求，對銷售收入、凈資產等財務數據都未作披露，而現代投資2008年的財報則根本沒有披露其主要子公司的經營狀況。如果不是為了隱瞞什么，現代投資為什么對子公司經營狀況的披露如此低調？

　　2007年末，現代房產凈資產801.6萬元，2007年凈利潤1.6萬元。根據筆者計算，2008年、2009年現代房產分別虧損391.4萬元和39.2萬元，2009年末現代房產凈資產已下降至371萬元,僅僅成立兩年多時間里，其800萬元的注冊資本已損失了53.7%!其投資虧錢的速度是驚人的，看來現代房產離資不抵債已為期不遠了！

　　參股、控股子公司年年失血令人憂

　　令人擔心的是，現代投資納入合并報表的還有另外三家子公司：大有期貨、安迅投資和現代文化（見表2），未來這些子公司是否也會大幅虧損？

　　其中，安迅投資是現代投資控股95%的子公司，注冊資本8420萬元，2009年末其賬面凈資產僅為4407萬元，其凈資產較注冊資本已累計損失47.7%!2009年報顯示，該公司無償占用上市公司現代投資的資金4140.4萬元，一旦該公司破產清算，現代投資損失的將不僅僅是原始出資，其對安迅投資的4140.4萬元債權也難免面臨形成壞賬，有無法收回的風險！　　

　　尤其令人擔心的是大有期貨，該公司是2008年泰陽證券重組時作為對價而獲得，2009年是現代投資以現金對其增資1.2億元的第一年,盡管其注冊資本高達1.5億元,但其當年實現凈利潤僅415.6萬元,凈資產收益率僅2.77%、總資產收益率僅為0.67%，處于虧損邊緣。且該凈利潤中包括了尚未收到款項的131.4萬元委托貸款利息收入。而就在現代投資于2009年對其注資1.2億元增加注冊資本的當年,該公司即以委托貸款方式對外拆出資金3000萬元，且未履行相關審批和信息披露程序,未來該公司是否會步泰陽證券之后塵，令人憂慮。

　　另外值得一提的是，由現代投資參股38%的子公司湖南現代每天傳播網有限公司也處于年年虧損狀態。該公司成立于2004年9月，注冊資本2000萬元。2009年末該公司凈資產僅為834.8萬元，股東原始出資已累計損失58.3%，其最終資不抵乃至破產，也許只是時間問題！

　　非主營投資升級版——從實業投資轉向資金玩家？

　　資金黑洞1：離奇的投標保證金疑似變相資金拆借

　　現代投資2009年報會計報表附注顯示，當期“支付的其他與經營活動有關現金”中，2046萬元為投標保證金。作為一家高速公路企業，現代投資究竟投了什么標呢？難道是其旗下的房產子公司參與土地拍賣的保證金嗎？為何未見公告呢？

　　進一步分析發現，其投標保證金在“其他應收款”科目核算，2009年末其他應收款余額比期初增加了879.1萬元、增長47.79%。報表附注稱,期末其他應收款余額增加的主要原因“系期末應收投標保證金、工程保證金余額增加所致”。而2009年報披露的其他應收款金額前五名均為建筑施工企業（見表3）。由此可以推知，2009年招標單位現代投資向中標單位支付了中標保證金2046萬元，2009年末尚有至少1656.8萬元投標保證金、工程保證金沒有收回。

　　 由招標單位向中標單位支付投標保證金！簡直是天下奇聞！

　　 在招投標業務中，通常都是由招標單位向參與投標的單位收取招標保證金，以確保招投標項目得到履行，都是業主單位向建設施工單位收取工程保證金，以確保施工質量。然而在現代投資的工程招標、施工業務中，常識被徹底顛覆了！現代投資為什么違反常理反其道而行之呢？

　　 筆者為此特別請教了一位招投標界的朋友，他也認為現代投資的行為荒誕離奇！筆者認為，這些有悖常規的所謂應收保證金有變相的資金拆借之嫌。期待現代投資能給投資人一個合理的解釋。

　　 資金黑洞2：大額委貸亂象叢生、風險未卜

　　通過對比分析現代投資2009年報可以看出，自2009年開始，現代投資通過其子公司以委托貸款方式對外進行資金拆借，且資金規模不斷擴大。所有這些委托貸款都未經現代投資董事會審批，更未在第一時間履行信息披露義務。直到其2009年報發布，才揭開其神秘的面紗，但依舊疑點叢生。　　

　　公司2009年報顯示，賬面長期應收款2970萬元，該應收款項為子公司大有期貨委托長沙銀行對寧鄉縣新城開發建設投資有限公司貸款3000萬元。期末按照公司的壞賬政策計提壞賬準備30萬元。

　　這些資金什么時候被借出、貸款期限、貸款利率如何？貸款是否有相應的抵押品或質押、或由第三方提供擔保？投資人都一無所知（需要強調的是，在委托貸款業務中，銀行僅提供中介服務，并不向貸款者提供擔保、并不保證貸款能否安全收回）。因此貸款能否收回，取決于借款人的信用及是否有相應的擔保。　

　　另外，2009年財報資產負債表日后事項（在資產負債表日12月31日至年報實際發布日之間發生的重大事項須在資產負債中披露,稱為資產負債表日后事項）顯示：現代投資通過其控股70%的子公司現代房產于2010年1月5日委托交通銀行五一路分行貸款2500萬元給湖南高信置業有限公司，貸款期限為2010年1月5日至2010年11月3日；并于2010年2月8日委托交通銀行五一路分行貸款5500萬元給湖南高信置業有限公司。兩筆金額合計達8000萬元！

　　 考慮到今年一季度其8000萬元資金通過委托貸款借給一家房地產企業，而公開資料顯示，房地產上市公司獲得委托貸款的利率已高達20%以上，現代投資至今對其委托貸款的利率秘而不宣，似乎也有其難言之隱。實際的委托貸款利率是多少？借款者何人？與現代投資高管是否存在關聯關系？是否存在利益沖突？貸款是否履行了相應審批程序？為何未在第一時間發布公告？是否有相應的擔保？是否面臨壞賬風險？

　　 通過年報分析發現，注冊資本800萬元的現代房產，2009年末凈資產僅371萬元。令人稱奇的是，這樣一家虧損累累、股東原始出資損失殆盡的子公司，哪里來的8000萬元資金用于對外委托貸款呢？！現代投資2010年一季報資產負債表為我們提供了答案：母公司賬面其他應收款余額由去年底的6909.9萬元上升至一季度末的16555.95萬元，期末較期初增加了9646.1萬元。因此，可以肯定的是，現代房產對外委貸的8000萬元，其資金是從母公司借來的，再以委托貸款方式借給湖南高信置業有限公司。　　

　　而另一家子公司大有期貨的委托貸款，其在資金來源上也與此類似，2009年現代投資對大有期貨注入1.2億元現金，使其注冊資本由3000萬元上升至15000萬元，隨后大有期貨開始對外提供委托貸款。因此，從資金來源上來說，現代房產和大有期貨二者有異曲同工之妙（見附圖）。

　　 既然現代投資子公司對外委托貸款的資金均來源于公司自身,為什么現代投資不直接將自己賬面資金對外拆借、而是通過旗下子公司對外委托貸款呢？　　

　　個人認為，最主要的原因可能是，現代投資有意規避正常的審批程序和對外信息披露義務。　　

　　通常上市公司對外委托貸款，都應經董事會審批并在第一時間履行信息披露義務。上市公司即使對外提供擔保，也應由董事會批準并對外發布公告。但令人驚訝的是，筆者查閱了現代投資最近幾年的股東大會和董事會公告及相關資料，并未發現其股東大會、董事會授權該公司管理層可以對外提供委托貸款，因此現代投資高管無權在未經審批的情況下直接對外提供委托貸款，其子公司當然也沒有相應的權限，而公司更未在第一時間發布公告。但是經過這樣一個流程之后，似乎是子公司擅自對外放貸，與上市公司無關，由此減輕上市公司及其高管自身的責任。

　　但現代投資繞道子公司對外提供委托貸款，并不能因此回避其貸款審批程序和對外信息披露義務，只不過是一曲掩耳盜鈴的鬧劇而已。所以，現代投資管理層并不能因此減輕違規發放委托貸款的責任。如果貸款形成壞賬，上市公司高管將難辭其咎。

　　慘淡的歷史投資記錄

　　回顧現代投資非主營業務的投資的歷史不禁讓人擔憂。什么叫血本無歸？現代投資2000至2001年間的三大投資項目為此作了最好的注腳：其對泰陽證券、西風網絡和現代置業的投資最終都以資不抵債黯然收場，怎一個慘字了得？　　

　　2000年10月，現代投資出資17992.5萬元成為泰陽證券有限責任公司第一大股東，持有其14.94%的股權。此后因泰陽證券違規經營、嚴重資不抵債，現代投資于2004年、2005年連續對該項投資計提大額減值準備，2005年末對泰陽證券投資賬面價值減計為零。　　

　　2000年12月，現代投資通過其子公司湖南安迅投資發展有限公司出資4200萬元，持有深圳市西風網絡技術股份有限公司8%的股權，這意味著這家風險投資企業的價值高達5.25億元；但這家風投企業卻并沒有表現出其股東期許的高價值，不久就人去樓空成了一具空殼。現代投資自2005年開始對該筆投資計提減值準備，并于2006年對該筆投資全額計提減值準備。

　　2001年12月，現代投資與湖南省交通招待所共同投資設立湖南現代投資置業發展有限公司，注冊資本2000萬元，現代投資占注冊比例70%。2007年4月因分立、注冊資本減至1200萬元。2007年底該公司賬面總資產8349.8萬元、負債總額8981.1萬元、凈資產-631.2萬元，已嚴重資不抵債。2008年5月，現代投資將其持有的湖南現代投資置業發展有限公司的70%的股權以885.8萬元的價格轉讓。但這樣的轉讓只能以離奇來形容，個中緣由也許只有現代投資自己心知肚明。

　　一家上市公司，一個項目的投資失敗不足為奇，令人稱奇的是，每一項投資都失敗了，而且是一敗涂地！為什么現代投資幾乎所有重大投資項目都深陷虧損泥潭？難道僅僅是由于投資決策失誤、經營管理不善？還是另有原因？

　　而2010年4月2日，現代投資發布公告，證實公司董事、總經理傅安輝和董秘陳滿林正協助湖南省相關部門調查公司子公司湖南安迅投資發展有限公司2000年投資深圳西風網絡技術股份有限公司事宜，調查結果會是怎樣的呢？