股指期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)與投資風(fēng)格有強(qiáng)烈的對(duì)應(yīng)關(guān)系。分析顯示，越是成熟市場，機(jī)構(gòu)投資者所占比例越大，越傾向于套期保值和套利的交易策略，投機(jī)操作越少。目前中國股指期貨市場以個(gè)人投資者為主，要形成相對(duì)合理的投資者結(jié)構(gòu)和成熟的投資模式，需分步引入各類機(jī)構(gòu)投資者。只有通過發(fā)展和培育機(jī)構(gòu)投資者，股指期貨才能夠發(fā)揮股市穩(wěn)定器的功能。

　　2010年5月7日，中國金融期貨交易所(以下簡稱“ 中金所”)發(fā)布《特殊法人機(jī)構(gòu)交易編碼管理業(yè)務(wù)指南》，開始初步受理證券公司自營、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，以及證券投資基金等四類業(yè)務(wù)的股指期貨交易編碼申請(qǐng)。在此之前，廣發(fā)證券和中信證券先后公告，董事會(huì)已經(jīng)同意其參與股指期貨。中金所5月13日披露，已受理并批準(zhǔn)首批套期保值編碼及相應(yīng)的套保額度，意味著機(jī)構(gòu)投資者可以入場，通過股指期貨進(jìn)行套期保值。但目前尚沒有公募基金明確表示參與股指期貨。

　　2010年4月16日股指期貨正式推出至今，只有個(gè)人投資者可以參與其中。隨著各類型機(jī)構(gòu)的加入，股指期貨市場的交易策略和游戲規(guī)則都會(huì)發(fā)生相應(yīng)的改變。

　　機(jī)構(gòu)進(jìn)入進(jìn)行時(shí)

　　4月23日，證監(jiān)會(huì)公布《證券投資基金從事股指期貨交易指引》和《證券公司參與股指期貨交易指引》，據(jù)此，基金公司和證券公司這兩類機(jī)構(gòu)投資者獲準(zhǔn)參與股指期貨，以套期保值為主。

　　根據(jù)《指引》，股票型基金、混合型基金及保本基金等三類基金可從事股指期貨交易，債券型基金、貨幣市場基金不得參與。指引還分別對(duì)持倉規(guī)模、投資杠桿、日間回轉(zhuǎn)交易和流動(dòng)性要求等四方面做出了限制(表1)。

　　證券公司的自營業(yè)務(wù)與集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)參與股指期貨只限于套期保值目的，對(duì)于其自營業(yè)務(wù)如何參與其他目的的股指期貨交易，證監(jiān)會(huì)將另行制訂相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)定。而對(duì)于證券公司的定向、限額特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(相當(dāng)于基金公司的專戶理財(cái))，則允許證券公司在充分揭示風(fēng)險(xiǎn)的前提下，可以為客戶提供不限于套期保值為目的的投資產(chǎn)品。

　　據(jù)海通期貨總經(jīng)理徐凌分析，雖然指引確定三類公募基金可以參與股指期貨，但如何參與，很多細(xì)則和規(guī)定需要進(jìn)一步細(xì)化。老基金需要遵照原有的基金合約進(jìn)行投資，“基金章程中規(guī)定是不能做風(fēng)險(xiǎn)投資的，老基金要做對(duì)沖交易，不僅意味著要修改基金章程，而且要讓基金持有人大會(huì)表決通過，決定動(dòng)用多大比例去做對(duì)沖�！毙炝枵J(rèn)為，“公募基金要參與股指期貨，主要是新發(fā)行的基金，而且在基金章程中明確規(guī)定可以用多少頭寸做衍生品�！�

　　機(jī)構(gòu)參與有利降低投機(jī)

　　中金所數(shù)據(jù)顯示，股指期貨推出初期以個(gè)人投資者為主。在最初的一批開戶投資者中，80%以上為個(gè)人投資者。2010年5月滬深300合約已于5月21日結(jié)算，從這26個(gè)交易日的交易情況來看，以投機(jī)交易為主。以(1-持倉量/成交量)這一指標(biāo)衡量投機(jī)交易的多寡，結(jié)果顯示，5月股指期貨合約的投機(jī)比重在93.4-97.02%之間(圖1)。這與美國股指期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)和交易風(fēng)格正好倒置。數(shù)據(jù)顯示，2007年芝加哥商品交易所(CME)機(jī)構(gòu)法人的避險(xiǎn)交易(套期保值)占整個(gè)股指期貨交易量的61.3%，而基于價(jià)差的投機(jī)交易僅占8.8%。

　　這與期貨市場和現(xiàn)貨市場的投資者結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。滬深300成分股多是基金重倉股，而目前基金如何參與股指期貨市場尚不明晰，因而套期保值和套利的交易策略仍未影響到股指期貨市場。

　　更值得關(guān)注的是，機(jī)構(gòu)投資者的加入，可以促進(jìn)股指期貨逐步發(fā)揮股市穩(wěn)定器的功能。這從次貸危機(jī)下美國股指期貨的作用可見一斑。在美國本土，由于參與者眾多，且大型參與主體的資金和操盤能力相當(dāng)，套利機(jī)會(huì)銳減，在次貸危機(jī)中，機(jī)構(gòu)投資者在股指期貨市場套期保值，在成功規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也在客觀上減緩了股市單邊下跌的幅度。

　　機(jī)構(gòu)可促股指期貨發(fā)揮股市穩(wěn)定器功能

　　1982年誕生于芝加哥商品交易所的標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨，在不斷“誤解-平反”中成長壯大。1987年的股災(zāi)中，股指期貨被認(rèn)為是罪魁禍?zhǔn)祝�而其“穩(wěn)定股市”的功能在2001年的“9·11”事件中被重新認(rèn)識(shí)，在2007年開始的次貸危機(jī)中得到集中體現(xiàn)。

　　股指期貨屬于成熟的場內(nèi)衍生品，這次金融危機(jī)主要是場外衍生品(如外匯遠(yuǎn)期、利率互換、CDO、CDS)出問題。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2008年底，場外衍生品規(guī)模膨脹到場內(nèi)衍生品的10倍。而由于場內(nèi)衍生品經(jīng)過金融危機(jī)一役的考驗(yàn)，沒有出現(xiàn)大的問題，所以金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國家開始“場內(nèi)化”改革。場內(nèi)衍生品中，股指期貨規(guī)模最大，占比38%，個(gè)股的衍生品占31%。2008年全球股指期貨合約共計(jì)64.9億張。

　　數(shù)據(jù)顯示，相比而言，有股指期貨對(duì)沖的股市在危機(jī)中的跌幅要緩和得多。中金所惠眉稱，在有股指期貨的發(fā)達(dá)國家市場，股市(現(xiàn)貨)跌幅均在40%多；而在沒有推出股指期貨的國家，現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)63.15%。如本次金融危機(jī)源頭的美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)跌幅56.24%，而中國股市的跌幅大得多，上證綜指跌幅72.81%，深圳成指跌幅73.8%。同是新興市場的巴西、墨西哥、印度、馬來西亞和泰國，市場結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體制上具有相同的特性，但這五個(gè)國家均已推出股指期貨，現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅為47.1%，也比沒有推出股指期貨的其他新興國家股市跌幅要小。

　　股指期貨股市穩(wěn)定器的功能凸顯，最強(qiáng)有力的證據(jù)是2008年9-10月的小型標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨的交易量激增(圖2)。截至2008年夏，全球有5萬億美元做空美國股市，其中對(duì)沖基金是主力。2008年9月15日，雷曼兄弟宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，全球金融市場遭遇“黑色星期一”。美國芝加哥商品交易所的小型標(biāo)普500股指期貨日成交量和未平倉合約規(guī)模大幅攀升。特別是雷曼事件發(fā)生后的4個(gè)交易日(9月15日、16日、17日和18日)，未平倉合約分別達(dá)到了3050694、3205598、3490395和3524375張，成交量比平時(shí)增長了2倍多，而9月18日交易量接近平時(shí)的4倍。而且9月15日和16日的交易數(shù)據(jù)表現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：遠(yuǎn)期價(jià)格波幅相對(duì)現(xiàn)貨市場��；遠(yuǎn)期合約價(jià)格升水很明顯，顯示投資者對(duì)股市未來的信心。

　　美國股指期貨之所以能夠成為股市穩(wěn)定器，與期貨市場和現(xiàn)貨市場的投資者結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，2007年芝加哥商品交易所的機(jī)構(gòu)法人避險(xiǎn)交易(套期保值)占整個(gè)股指期貨交易量的61.3%，非避險(xiǎn)大額交易人占7.5%，小額交易人占20.6%，基于價(jià)差的投機(jī)交易占8.8%。

　　機(jī)構(gòu)投資者通過在期貨市場上的套期保值，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過此次次貸危機(jī)，股指期貨的套保功能被認(rèn)可，越來越多的機(jī)構(gòu)開始借助股指期貨規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理鄭學(xué)勤介紹，“金融危機(jī)之后，有人做過一次調(diào)查，原來沒有進(jìn)行衍生品交易的大機(jī)構(gòu)今后是否會(huì)做，結(jié)果70%的機(jī)構(gòu)給出了肯定的答案。事實(shí)上，近年來我們交易所交易量一直在攀升”。

　　但是，面對(duì)股指期貨這一金融工具，外資機(jī)構(gòu)或利用其大開投機(jī)之風(fēng)，如香港市場；或發(fā)揮其正面作用穩(wěn)定股市，如美國市場；或降低交易成本期現(xiàn)套利，如臺(tái)灣市場。

　　究竟是否要讓外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入？又何時(shí)放行？

　　外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入需暫緩開閘

　　“目前暫不允許外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入股指期貨市場是有道理的。國外投資者更有經(jīng)驗(yàn)，至少要等國內(nèi)投資者熟悉這個(gè)市場，有一定的抗衡能力時(shí)，才能把外資放進(jìn)來�！编崒W(xué)勤表示，“這是一個(gè)新市場，誰都沒做過，特別是中國股市也比較復(fù)雜，從法規(guī)、從業(yè)人員資格以及機(jī)構(gòu)入市等，股指期貨市場必須經(jīng)過一個(gè)逐步成長的過程，不能一蹴而就”。

　　海通期貨總經(jīng)理徐凌同樣認(rèn)為：“早晚會(huì)允許QFII等外資機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股指期貨市場，因?yàn)樗麄冇写罅康腁股現(xiàn)貨頭寸。相對(duì)國內(nèi)的投資者，這些外資機(jī)構(gòu)在衍生品交易上更有經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的投資者到新興市場和沒有經(jīng)驗(yàn)的投資者競爭，也是不公平的。因此，我們認(rèn)為，在初期階段應(yīng)該限制這些外資機(jī)構(gòu)的交易頭寸，并限制其方向，比如只允許其做套期保值�！�

　　因杠桿交易、集中反映宏觀風(fēng)險(xiǎn)、雙向操作、T+0交易制度等特點(diǎn)，股指期貨成為機(jī)構(gòu)投資者制定交易策略中的重要一環(huán)。而雄厚的全球市場研究力量和富有經(jīng)驗(yàn)的全球投資策略都令國際大機(jī)構(gòu)成為股指期貨操盤能力最強(qiáng)的群體。當(dāng)進(jìn)入較晚推出股指期貨的亞太市場時(shí)，經(jīng)驗(yàn)豐富的外資機(jī)構(gòu)利用這些市場本土機(jī)構(gòu)投資者在實(shí)力和策略上與自身實(shí)力的懸殊，調(diào)整了策略。

　　外 　資占比較大的中國臺(tái)灣、中國香港和日本案例都顯示，本土機(jī)構(gòu)在與外資較量的過程中，皆因技不如人敗給了外資機(jī)構(gòu)。而香港的例子比較特殊，如果不是港府托市，外資套利策略也會(huì)順利獲利離場。

　　面對(duì)中國稚嫩的股指期貨市場，在允許外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入之前，政策準(zhǔn)備、本土機(jī)構(gòu)培育等皆勢(shì)在必行。中國的股指期貨市場對(duì)外資機(jī)構(gòu)暫緩開閘，無疑能給本土機(jī)構(gòu)增強(qiáng)對(duì)抗能力留下充足的時(shí)間。

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　　防范外資操控

　　外資在香港匯市、期市、股市組合拳式投機(jī)

　　盡管目前對(duì)于QFII如何參與股指期貨尚無明確規(guī)定，不過觀察1998-1999年海外機(jī)構(gòu)在香港市場上的操作，可以預(yù)計(jì)其成熟策略將可能對(duì)市場產(chǎn)生較大沖擊。

　　1995-2009年，香港金融衍生品以股指期貨和股指期權(quán)為主，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍飛速發(fā)展，在衍生品市場交易量占比從1995年的56.7%上升至2009年的76.6%，而個(gè)人投資者相應(yīng)從43.3%縮減至23.4%(圖1)。

　　在機(jī)構(gòu)投資者中，如果不算會(huì)員本身的自營交易，海外機(jī)構(gòu)投資者的交易量一直高于香港本土機(jī)構(gòu)投資者。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，在1997-1998年亞洲金融危機(jī)前后的五年間，也即是1995-2000年，外資交易量占比高于本土機(jī)構(gòu)投資者和自營商，2001年后漸趨減少。粗略推斷，1995-2000年，香港股指期貨市場上最具話語權(quán)的主體是外資(圖2)。這為外資在香港金融衍生品市場興風(fēng)作浪提供了基礎(chǔ)。

　　相應(yīng)的，套期保值和投機(jī)交易的比例也發(fā)生了變化。以2001年為分界點(diǎn)，總體趨勢(shì)是套保比例上升而投機(jī)比重下降(圖3)，投機(jī)占比從2000年的78%下降至2009的54.3%，套期保值占比從2001年的8.5%升至2009年的32%，套利占比則從2000年的6.6%提升至2009年的13.7%。

　　但其中值得關(guān)注的一個(gè)細(xì)節(jié)是，1995-2000年，外資交易量占比較高，而投機(jī)交易的比例也處于最高水平�？梢姡�這一階段外資在香港市場并非以套期保值策略為主，而是和香港本土個(gè)人投資者一樣進(jìn)行投機(jī)交易。但外資的操作手法高明得多，綜合運(yùn)用期貨、期權(quán)和利率等手段組合式投機(jī)。1998-1999年香港政府成功阻擊海外對(duì)沖基金后，香港期貨市場逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐宰誀I交易商為主體，在交易策略上也逐漸轉(zhuǎn)向套期保值和套利，投機(jī)交易大幅減少了。

　　海外對(duì)沖基金們選取的金融工具主要有：恒指期貨、恒指期權(quán)、紅籌期貨和期權(quán)，以及3個(gè)月港元利率期貨。這可從外資機(jī)構(gòu)交易量數(shù)據(jù)得到印證。1998年和1999年(截至當(dāng)年6月)的年度數(shù)據(jù)顯示，恒指期貨的外資交易量占比為26.3%，高于本土機(jī)構(gòu)的16.5%和19.1%，是最大的機(jī)構(gòu)投資者；在恒指期權(quán)上，外資這兩年的交易量占比分別為36%和30.4%，也高于本土機(jī)構(gòu)的12.3%和27.1%；紅籌期貨和期權(quán)的外資交易量占比更是遙遙領(lǐng)先，分別為46.6%和30.3%，遠(yuǎn)高于本土機(jī)構(gòu)的20.1%和14.6%；3個(gè)月港元利率期貨1998年的外資交易量占比26.6%，低于本土機(jī)構(gòu)的43%，但1999年外資以39.1%的比例超過本土機(jī)構(gòu)的35.7%。這些數(shù)據(jù)顯示，外資機(jī)構(gòu)在這幾類金融衍生產(chǎn)品上具有一定程度的操控能力。

　　在掃蕩完泰銖、菲律賓比索、馬來西亞林吉特、印尼盾和新加坡元之后，海外對(duì)沖基金將目光鎖定港元。雖然香港當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境強(qiáng)于泰國，但資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重，負(fù)利率環(huán)境不斷推高房地產(chǎn)價(jià)格，1984-1997年，主要房地產(chǎn)價(jià)格上漲12倍。由于房地產(chǎn)和銀行股在香港股市中市值占比最大，一旦房產(chǎn)價(jià)格拐頭向下，股市崩盤的可能性隨時(shí)都可能發(fā)生。同時(shí)通脹壓力漸增，港元可能存在貶值風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)年索羅斯基金的操盤手瓊斯就認(rèn)為，港府維持港元與美元掛鉤的聯(lián)匯制度成本高昂，港府難以挺過難關(guān)。于是索羅斯制定了交易策略：在匯市、股市和期市3大戰(zhàn)場聯(lián)動(dòng)作戰(zhàn)，首先大量沽空港元現(xiàn)匯換美元，同時(shí)做空港元期貨，最后在股市拋空港股現(xiàn)貨，并大舉沽空期指合約。

　　對(duì)沖基金的如意算盤是，先對(duì)港元進(jìn)行攻擊，而在匯市上大肆拋售港元的行為，無論是否能打破固定匯率制都會(huì)拉高利率，從而引發(fā)股市和期市的暴跌，并從中獲取暴利。1998年8月13日之前，海外對(duì)沖基金的策略取得了階段性勝利，成為港股主要做空勢(shì)力。1997年8月7日至1998年8月13日，恒指從16820.31點(diǎn)急跌至6544.79點(diǎn)，市值縮水61%，在恒指期貨上建立空頭頭寸的外資機(jī)構(gòu)在此期間獲得了巨額賬面盈利。

　　但1998年8月14日至8月恒指期貨合約結(jié)算日8月28日之間的10個(gè)交易日，港府入市干預(yù)，動(dòng)用100多億美元托市。自8月14日起通過中銀等三家券商大量買入恒生指數(shù)成分股(藍(lán)籌股)，不問價(jià)格地吸納大藍(lán)籌和期貨，恒指在8月14日一天上升564點(diǎn)，升幅達(dá) 8.47%，從8月13日至8月28日，恒生指數(shù)從6660點(diǎn)升至7829點(diǎn)，拉動(dòng)8月恒生指數(shù)期貨合約價(jià)格大幅上升。香港金管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，在8月14-28日的兩周內(nèi)，政府共約投入1200億港元吸納股票，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)整個(gè)市場7%的市值，這些股票后來全部交由香港特區(qū)政府的“盈富基金”管理。

　　與此同時(shí)，香港政府還采取了一系列配套措施，比如指示香港各公司、基金、銀行等機(jī)構(gòu)不要拆借股票現(xiàn)貨給對(duì)沖基金，減緩股票市場的波動(dòng)；同時(shí)，抬高9月指數(shù)期貨合約，加大投機(jī)者轉(zhuǎn)倉成本。在期貨市場，貼水時(shí)(遠(yuǎn)期期貨合約價(jià)格高于近期期貨合約)轉(zhuǎn)倉收益為正，反之則轉(zhuǎn)倉收益為負(fù)。由于國際炒家在7-8月大舉建立8月期指空倉頭寸，而港府的干預(yù)令9月指數(shù)期貨合約上升，如果國際炒家轉(zhuǎn)倉，成本高昂，一旦平倉，則巨額虧損不可避免。

　　香港政府的果決行為打亂了對(duì)沖基金的如意算盤，導(dǎo)致其全面潰敗。不過可以想見，如果沒有政府干預(yù)，國際對(duì)沖基金的組合策略在香港取得成功的可能性非常之大。