周慧蘭 曹理達(dá)

　　為什么發(fā)行私募債券

　　《21世紀(jì)》：在成熟的資本市場(chǎng)，私募債券發(fā)行已成為債券發(fā)行的重要方式，您如何看待私募債券發(fā)行對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的意義？

　　連平(中國(guó)金融40人論壇成員，交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)：近年來，我國(guó)公募債券數(shù)量快速增長(zhǎng)，但與蓬勃發(fā)展的中國(guó)經(jīng)濟(jì)相比，仍難以滿足企業(yè)融資需求。在后危機(jī)時(shí)代，拓展企業(yè)融資方式和渠道，激活民間投資，發(fā)展私募債券已十分必要和緊迫。其意義在于：

　　首先，拓展企業(yè)融資方式和渠道。我國(guó)直接融資渠道較單一，債券私募為企業(yè)提供了新的融資方式，有利于拓寬企業(yè)資金來源，降低融資成本。

　　其次，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期依賴銀行間接融資，直接融資與間接融資發(fā)展不平衡，私募債券將擴(kuò)大債券融資規(guī)模，提高直接融資比例，使融資結(jié)構(gòu)更為合理，并有助減輕對(duì)信貸的需求和壓力，降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　再次，規(guī)范企業(yè)債券私募行為。雖然依據(jù)《證券法》，債券私募具有合法地位，但先前國(guó)家在其具體操作上并無詳細(xì)規(guī)定。此次推出的私募債券對(duì)投資者資格界定、一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行程序、信息披露、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)售及監(jiān)管等方面都設(shè)定了詳細(xì)的規(guī)定，從而構(gòu)建了較為完備的發(fā)行流程和制度，彌補(bǔ)了證券市場(chǎng)上一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度空缺。

　　此外，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。我國(guó)債券市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比有明顯差距。企業(yè)債券私募發(fā)行方式的推出和私募債券一、二級(jí)市場(chǎng)的建立將推動(dòng)債券市場(chǎng)向縱深發(fā)展，促進(jìn)市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展。

　　最后，保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策連續(xù)性、穩(wěn)定性。在歷次信貸規(guī)�？刂浦�，由于缺乏必要的市場(chǎng)化緩沖手段，最后常�！耙坏肚小�，難以實(shí)現(xiàn)“有保有壓”的宏觀調(diào)控要求。私募債券是一種靈活有效的市場(chǎng)化應(yīng)急機(jī)制，在對(duì)不同行業(yè)、不同企業(yè)的“有保有壓”上更富效率。其建立之初規(guī)模有限，既不會(huì)影響宏觀調(diào)控的大局，又能維護(hù)中央宏觀調(diào)控權(quán)威，保持宏觀政策連續(xù)性和穩(wěn)定性。

　　《21世紀(jì)》：目前成熟資本市場(chǎng)中債券私募發(fā)行情況如何？

　　連平：在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，債券與股票的私募和私募市場(chǎng)一般先于公開發(fā)行和公開市場(chǎng)出現(xiàn)。殖民地時(shí)期的美國(guó)企業(yè)融資通過向商人階層私募證券和自身積累來滿足。1830年前后，由于鐵路開發(fā)資金需求量激增，公開發(fā)行才開始盛行。今天的美國(guó)市場(chǎng)，盡管公開發(fā)行是亮點(diǎn)，但私募依然占有重要地位，尤其最近幾年，私募證券和債權(quán)更是日益膨脹。據(jù)納斯達(dá)克統(tǒng)計(jì)，按照144A規(guī)則私募的股本與債務(wù)資本自2002年到2006年增長(zhǎng)了3倍，達(dá)1.62萬億美元，超過納斯達(dá)克、紐交所、美國(guó)證券交易所募集資金的總量。金融危機(jī)爆發(fā)后，這一趨勢(shì)越來越顯著，截至2010年5月初，美國(guó)私募債券數(shù)量約4000只，存量規(guī)模1.7萬億美元，為公開發(fā)行公司債券市場(chǎng)規(guī)模的1/4。

　　私募發(fā)行的優(yōu)勢(shì)

　　《21世紀(jì)》：相比債券公募發(fā)行，私募發(fā)行方式有何優(yōu)勢(shì)？

　　連平：私募發(fā)行又被稱為定向或非公開發(fā)行，是面向特定投資者、以特定方式、按特定規(guī)范的證券發(fā)行。與公募不同，私募的投資者是機(jī)構(gòu)投資者或成熟投資人，有豐富的經(jīng)驗(yàn)和較高的風(fēng)險(xiǎn)管理能力；投資者數(shù)量受到限制，我國(guó)規(guī)定的累計(jì)上限為200人；發(fā)行中不得以廣告等公開方式宣傳；在發(fā)行注冊(cè)、信息披露、轉(zhuǎn)售等環(huán)節(jié)私募發(fā)行還需符合特定要求。私募發(fā)行有眾多優(yōu)勢(shì)：

　　首先，籌資的便利性和效率優(yōu)勢(shì)。發(fā)行人只需注冊(cè)而不必等待監(jiān)管機(jī)關(guān)審核批準(zhǔn)，避免耗時(shí)且內(nèi)容龐雜的審批文件準(zhǔn)備，有利于發(fā)行人快速籌集資金。

　　其次，成本或費(fèi)用優(yōu)勢(shì)。對(duì)于中小企業(yè)，私募的利率可能低于銀行貸款，節(jié)省利息成本。對(duì)于大中型企業(yè)，私募可避開復(fù)雜的材料制作費(fèi)用、廣告和宣傳費(fèi)，非強(qiáng)制性評(píng)級(jí)要求意味著節(jié)約評(píng)級(jí)費(fèi)用，能容許小規(guī)模發(fā)行。這對(duì)資金需求規(guī)模不大且費(fèi)用承擔(dān)能力有限的中小企業(yè)也十分重要。

　　再次，有限信息披露。私募發(fā)行的信息只向特定對(duì)象披露，并常常與投資者簽署保密協(xié)議，保證公司信息私有特性，對(duì)信息敏感和保密性要求高的企業(yè)尤為關(guān)鍵。

　　最后，融資條款更具靈活性和個(gè)性。一般私募協(xié)議是雙方談判后確定，利率、期限、再融資、回購(gòu)等條款設(shè)計(jì)更具靈活性，能夠滿足投資者和融資者間的個(gè)性化要求，也更適合債券產(chǎn)品創(chuàng)新需要。

　　從理論上看，在解決融資信息不對(duì)稱問題上，債券私募也有與公募不同的特性。公開發(fā)行主要依靠強(qiáng)制性信息披露和評(píng)級(jí)，私募債券一般通過投資者的盡職調(diào)查、特定限制條款設(shè)計(jì)、事后監(jiān)督和再談判等手段來完成，信息密集是其最重要的特性。

　　《21世紀(jì)》：那么債券私募發(fā)行和非法集資有何區(qū)別？

　　連平：過去較長(zhǎng)時(shí)間，我們對(duì)私募融資諱莫如深，總擔(dān)心與非法集資扯上關(guān)系。其實(shí)，債券私募具有合法地位，而非法集資是國(guó)家明令禁止的行為。2006年新《證券法》第十條規(guī)定“有下列情形之一的為公開發(fā)行：(一)向不特定對(duì)象發(fā)行證券；(二)向累計(jì)超過二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券；(三)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。私募是向累計(jì)不超過200人的特定對(duì)象的非公開發(fā)行方式。

　　私募和非法集資有幾點(diǎn)明顯不同：在募集對(duì)象上，債券私募只向機(jī)構(gòu)投資者和成熟投資人發(fā)行，不面向普通百姓，而非法集資對(duì)象為社會(huì)普通公眾。在注冊(cè)和審批上，私募債券發(fā)行須經(jīng)債券市場(chǎng)相關(guān)部門和組織注冊(cè)或核準(zhǔn)，而非法集資是未經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)和注冊(cè)。在發(fā)行方式上，債券私募不能采用廣告、公開勸誘和變相公開方式，而非法集資常以高額回報(bào)為誘餌。

　　國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，私募債券的規(guī)范運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)控制是其成功的關(guān)鍵。充分合理的信息披露、完備的中介機(jī)構(gòu)職責(zé)制度、合格投資者的培育發(fā)展、良好的風(fēng)險(xiǎn)控制手段、完善的投資者保護(hù)機(jī)制等也是我國(guó)私募債券市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。