■CUBN記者 易斐 北京報道

　　當前創(chuàng)業(yè)板的“高歌猛進”令無數(shù)PE（私募股權(quán)投資）、VC（風險投資）們賺得“喜笑顏開”，但才剛剛放下手中的創(chuàng)業(yè)板祝酒酒杯，就又陷入了新的尷尬之中，市場由嚴寒一步跨入酷暑。創(chuàng)業(yè)板的高市盈率，使得原有一級市場的定價模式全然被打破，被投項目價格節(jié)節(jié)攀高。為了搶項目，有的機構(gòu)甚至不談條件就先交了定金。肯出高價、不顧風險的一群非專業(yè)PE，在企業(yè)的談判桌上屢屢勝出。

　　這場景不禁使人聯(lián)想起2000年的那波全民VC（風險投資）熱，不同的是，這次創(chuàng)業(yè)板最終推出并能通過二級市場IPO而高價賣出的畢竟只是一小部分，所以，在這波PE狂潮中，或許一大批還是會像十年前的VC那樣慘痛倒下。

　　資產(chǎn)價格狂飆

　　記者了解到，2009年下半年，項目的市盈率約在8倍到10倍左右。但自創(chuàng)業(yè)板開板后，大約從去年11月開始，市場價格便開始往上飆。一直到今年3、4月份，市場熱得有些出乎意料，投了15倍、20倍市盈率的機構(gòu)不在少數(shù)。創(chuàng)業(yè)板出來后，市場明顯就熱了起來，時常有機構(gòu)跑來和企業(yè)談。現(xiàn)在隨便碰到一企業(yè)，最起碼要30倍、40倍，才可以開始談投資。前一段時間，有一個金融信息方面的公司表示想融資。當時行業(yè)內(nèi)的東方財富網(wǎng)上市價格到了100倍市盈率。他們的要價是30倍。

　　可以看到，創(chuàng)業(yè)板的火爆，使得一級市場的企業(yè)主們在不覺中提升了心理預(yù)期，談判時價碼倍增�，F(xiàn)在很多企業(yè)喜歡用行業(yè)內(nèi)已經(jīng)上市企業(yè)的市盈率來講話，但實際上從投資者角度來講，中國的發(fā)行制度環(huán)境下，企業(yè)沒上市就沒法這么定價。現(xiàn)在有一個進步，就是有希望上市了，但實質(zhì)監(jiān)管太厲害了，今天說這個能上市，明天說那個能上市，到底什么能上市不好說。所以中國這個企業(yè)的定價不是連續(xù)的。作為一個簡單的模式，這里最大的不確定因素就是折現(xiàn)率是多少，如果時間定不了，折現(xiàn)率就沒法定。而且也沒法定倍數(shù)，要是企業(yè)永遠上不了市的話，兩倍都貴。

　　“不過市場價格的高企不會是持續(xù)的現(xiàn)象。一是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的市盈率有向下走的跡象，二是證監(jiān)會對于企業(yè)的基本面和長期發(fā)展也有了更多的關(guān)注，企業(yè)自身未來的成長性更為重要。所以未來市場會趨向理性價格回歸�！睒I(yè)內(nèi)人士向《中國聯(lián)合商報》分析。

　　上市“路漫漫兮”

　　企業(yè)都沖著創(chuàng)業(yè)板去，PE的風險很大。因為要是把現(xiàn)在PE投的項目加起來，已經(jīng)很多了，證監(jiān)會能讓批這么多項目上市嗎？投資人可能能賭到幾個上市的，但上市后，現(xiàn)在是100倍市盈率，那三年后退出的時候有多少倍？很難講。而其他未能上市的，還能不能退出去？退出市盈率會有多少？完全是個未知數(shù)。

　　實際上，不少質(zhì)量不錯或者成長性較好的企業(yè)，在臨上市門前卻被卡在一些硬傷上。

　　一是最近證監(jiān)會推出的行業(yè)指引，一批原來有希望的上創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，從嚴格意義上來說都進入了審慎推薦的行業(yè)。

　　政策完全變了。說的是兩高六新，現(xiàn)在是九大鼓勵產(chǎn)業(yè)、八大限制產(chǎn)業(yè)。像如家這類酒店連鎖，原來可以把它叫新興服務(wù)業(yè)，但現(xiàn)在實際上就是一般性傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，無非就是酒店加個連鎖，所以鼓勵產(chǎn)業(yè)里沒有，反倒是出現(xiàn)在了限制產(chǎn)業(yè)里。還有比如像去年已經(jīng)上的戶外用品品牌探路者，如果探路者現(xiàn)在去申報，證監(jiān)會一定不會受理，因為不符合行業(yè)指引�！　�

　　 連鎖消費類的企業(yè)也是個打擊。因為保薦機構(gòu)謹慎行事，一般很少會推薦這類的項目上創(chuàng)業(yè)板了。所以對這類企業(yè)來說，只能考慮把連鎖的業(yè)務(wù)做得越來越大，爭取到主板上市。二是歷史沿革中形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)不規(guī)范等問題，之前投資機構(gòu)的一些舉動無意中堵死了企業(yè)將來上市的路。

　　很多投資者投資的時候不太關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是從上市的角度來說，證監(jiān)會除了要求企業(yè)是行業(yè)里能賺錢的典范，同時也要求企業(yè)是規(guī)范的典范。財務(wù)指標都過關(guān)了，但是因為股權(quán)架構(gòu)不合理，上市的時間要推遲。作為證監(jiān)會，要對中小投資者負責任，但其不是行業(yè)專家，對行業(yè)也沒有一個完全準確的判斷，有時候判斷的標準就是企業(yè)是否合規(guī)。一些行業(yè)前景、盈利情況都不錯的企業(yè)報到證監(jiān)會以后，就因為方案不好或者其他問題，在證監(jiān)會被放很久，甚至被勸退。比如，歷史沿革不合格，等個12個月是很正常的。近期，企業(yè)的很多細節(jié)，包括研發(fā)資本性支出、關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，都是證監(jiān)會審核的關(guān)注重點。

　　PE市場“群雄逐鹿”

　　股權(quán)投資熱潮下，國資、地方政府、券商、民企、外資等各路資本各展其能。不少投資機構(gòu)在企業(yè)遞交申報材料前半年甚至一個月，與企業(yè)達成投資協(xié)議。

　　現(xiàn)在人人都在干PE，但反倒是專業(yè)的PE搶不到單了。人家說你們談吧，談完了最后合同條款里那個價格你是15倍答應(yīng)的，他答應(yīng)18倍，你說有限制對賭的，他全部取消。所以最后能夠臨門一腳搶到項目的往往都是非專業(yè)PE，可能背后還有這樣那樣的交易，這樣PE就變成了沒有任何技術(shù)含量和專業(yè)性，類似搶錢的一種強盜行為。

　　“從已經(jīng)上市企業(yè)的情況來看，機構(gòu)投資者很早進入企業(yè)的，還是為數(shù)很少的一部分。絕大部分投資方是在IPO之前搶進去的。這從整個PE行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展來講不是很樂觀。PE的價值更體現(xiàn)在它給企業(yè)帶來除錢以外的增值服務(wù)。而且，如果大家都處在這么一個比較偏激或者急功近利的心態(tài)上的話，對于那種規(guī)模更小更早期的企業(yè)來說，融資可能會更困難，畢竟他們才是最需要幫助的�！睒I(yè)內(nèi)人士表示。

　　從證監(jiān)會的角度來看，也是希望能夠有兩三年的投資時間來孵化企業(yè)，因此對于臨門一腳進去的投資人查得非常嚴。申報前一年新增的股東需披露自然人股東最近五年履歷，法人股東的主要股東及實際控制人信息。申報前六個月新增股東，發(fā)行人應(yīng)做專項說明，包括增資或轉(zhuǎn)讓原因、定價依據(jù)及資金來源、新增股東背景，是否存在委托、信托持股、利益輸送，新增股東與發(fā)行人及其實際控制人、發(fā)行人董監(jiān)高之間、與本次發(fā)行的中介機構(gòu)及其簽字人員的關(guān)系，發(fā)行人財務(wù)結(jié)構(gòu)、公司戰(zhàn)略、未來發(fā)展的影響。

　　相對來說，創(chuàng)業(yè)板熱潮背后，比較占優(yōu)勢的投資機構(gòu)有兩類：一類是歷史比較悠久的本土創(chuàng)投，因為儲備了很多項目，業(yè)績一下子就爆發(fā)出來了。另一類是券商直投。一些券商看到一些好的企業(yè)便讓自己的直投部參與進來，動作很快。換個角度，券商直投的投行后盾，也成為了其提供后端增值服務(wù)的價碼。

　　外資投的沒有幾家成功上創(chuàng)業(yè)板的。因為以前投的很多是境外架構(gòu)，要在創(chuàng)業(yè)板重組上市很困難。另外，外資基金面臨對賭協(xié)議的尷尬。在紅籌結(jié)構(gòu)的基金投資里，對賭是習(xí)慣做法，對企業(yè)提出一些業(yè)績目標也很正常。但是現(xiàn)在，證監(jiān)會對這些東西都是有意見的，聽說要上市必須得放棄對賭。但問題是，投資人在投資的時候，可能出了一個較高的價格，對賭協(xié)議是商業(yè)條件的一部分，要變起來并不容易。