熊凱 于海濤

　　 6日10日，青島華仁藥業股份有限公司（下稱“華仁藥業”）的上市申請將提交證監會發審委審核。

　　 而近日有傳聞稱，證監會正擬定新規限制券商“直投+保薦”齊入。

　　 記者發現，華仁藥業正是“直投+保薦”齊入之樣本，其由廣發證券保薦并由“廣發信德投資管理有限公司”（下稱廣發信德）突擊入股。與此同時，記者經過采訪調查了解到，其市場地位與成長性也頗為“尷尬”，而且應收賬款周轉率過低，經營風險過高。

　　 廣發信德突擊入股

　　 2009年8月25日，華仁藥業召開股東大會，同意公司總股本由15000 萬股增加至16000萬股，新增資本由廣發信德以貨幣資金投入。本次新增的1000萬股，認購價格為3200萬元，計3.2元/股，相對于華仁藥業2008年度的每股收益0.29元，廣發德信入股的PE在11倍左右，以目前創業板平均70倍IPO發行市盈率計算，不出意外，廣發信德無疑將賺得盆滿缽滿。

　　 廣發信德是廣發證券旗下的全資控股子公司，成立于2008年底，注冊資本為5億元。廣發證券正是此次華仁藥業IPO的主承銷商。

　　 而就在不久前，也是這家券商保薦并突擊入股的寧夏青龍管業股份有限公司（下稱“青龍管業”）在過會不久便陷入了一場質疑風波。

　　 公開資料顯示，在青龍管業最后一次增資擴股中，出現在了公司股東名單中,其通過增資400萬元持有青龍管業100萬股,占總股本的0.96%。

　　 青龍管業2009年每股盈利1元，如果按近期中小板股票平均約52倍的發行市盈率來算，青龍管業發行價將達到52元左右。這意味著，如上市成功，廣發信德將獲得將近13倍的暴利。

　　 頗值得玩味的是，就在不久前，證監會一位發審委委員在公開媒體上表示，一些企業素質一般，屬于可申報也可不申報的范疇，券商不太看得上眼，公司愿意拿出股份與“保代”進行綁定，從而實現成功上市。

　　 成長性隱憂

　　 在非PVC軟袋輸液這個細分行業，排名第一的是浙江濟民制藥有限公司（下稱浙江濟民），這也是華仁藥業的最大的競爭對手。

　　 在招股說明書中，華仁藥業對這位頭號競爭對手作了如下介紹：“目前浙江濟民是江浙地區最大的輸液生產企業，擁有八條非PVC軟袋輸液生產線，年產能為6000萬袋，2008年非PVC軟袋輸液銷量為6500萬袋。”

　　 這跟浙江濟民的實際情況是否相符呢？

　　 為此，記者聯系上了浙江濟民一位市場部人士。該不愿透露姓名的人士介紹，“目前我們的年產能在1.2億瓶（袋）左右，2009年銷量為1.17億瓶（袋），基本上都是非PVC軟袋輸液，只有極少量部分的塑瓶輸液，可以忽略不計。”

　　 至于2008年的數據，該人士表示，“我們2008年的銷量就到了7500萬瓶。”

　　 不僅數據“誤差”不小，華仁藥業還“漏”掉了一個關于這位頭號競爭對手的重要信息。

　　 華仁藥業與浙江濟民的差距不僅在產能上。更為關鍵的是，對于生產非PVC軟袋的關鍵原材料——膜材，華仁藥業在招股說明書中表示，“國內主要輸液企業都采取從美國或者德國進口的方式取得”，正因此華仁藥業此次IPO募資的重要目的之一——引進加拿大阿爾法薄膜技術有限公司的生產設備和技術，實現這一關鍵原材料的自給。

　　 但事實是，中美合資的浙江濟民早已實現這一突破。

　　 從以上幾點來看，華仁藥業在非PVC軟袋輸液這個細分市場的先發優勢并不明顯。

　　 而這還不是最糟糕的，一個嚴峻的事實正擺在華仁藥業面前。

　　 “競爭對手越來越多了。”一位資深業內人士介紹，2008年，專門生產非PVC軟袋雙閥輸液的企業一共只有12家，而到了2009年，這一數字突增至20余家。

　　 “大輸液本身是一個附加值和利潤率都比較低的藥品，但臨床用量非常大，對安全性要求又非常突出，非PVC軟袋是目前臨床使用最安全的一種輸液形式。2009年國家啟動基本藥物制度，發改委在2007年制定的大輸液最高零售指導價格基礎上，調低了單管軟袋輸液和塑瓶輸液的價格，導致生產這些產品的企業利潤率更低，而非PVC軟袋雙閥輸液的價格沒有被調低，為了生存，一些有能力的企業就都把生產的方向轉到非PVC軟袋雙閥輸液上去了，加劇了這個行業的競爭。”

　　 上述業內人士進一步表示，對于一些類似于科倫藥業這樣的大輸液行業企業來說，非PVC軟袋雙閥輸液這個細分領域的進入門檻不高，“沒有太高的技術壁壘，只是一個醫藥產品報批的時限問題，行業即將進入一個加速整合的時代。”

　　 公開資料顯示，2008年，科倫藥業非PVC軟袋輸液產量占其所有產品總產量的比重不到3%，但是非PVC軟袋輸液的銷量絕對值已經接近華仁藥業的規模，差距不到900萬袋。

　　 而對于華仁藥業的市場地位以及成長性問題，接受記者采訪的幾位醫藥行業研究員均以公司沒有過會為由，不予置評。

　　 應收賬款占營收“半壁江山”

　　 招股說明書顯示，華仁藥業2007 年、2008年、2009年應收賬款分別為8566萬元、10343萬元、13223萬元，占當期營業收入的比重分別達到53.16%、49.83%、45.83%，三個年度的營業收入幾近半壁江山為應收賬款所占據。

　　 而在同樣的三個年份，可比公司——大輸液行業領軍企業科倫藥業的應收賬款占營收比重年均不超過20%。

　　 至于應收賬款周轉率這一企業健康度重要指標，華仁藥業的數字亦是輸同行不少。2007至2009年，華仁藥業的應收賬款周轉率分別為2.56、2.20、2.45，而行業平均值則分別是7.14、8.50、8.96，差距不可謂不大。

　　 華仁藥業對此給出的解釋是，“公司與其他上市公司產品結構不同，因此數據無明顯可比性。”

　　 “非PVC軟袋雙閥輸液的價格比傳統的玻瓶輸液和塑瓶輸液要貴，專營非PVC軟袋輸液的華仁藥業應收賬款占營收比重過大可以理解。但是應收賬款周轉率不存在這個問題，這跟產品結構不同沒有關系，買家那邊結算是同樣對待。華仁藥業的應收賬款周轉率過低，這不是件好事。”上述業內人士分析。

　　 華仁藥業在招股說明書提供的數據顯示，與華仁藥業主營業務非PVC軟袋雙閥重疊度較高的可比上市公司有三家，分別是雙鶴藥業、西南藥業、科倫藥業，這三家公司2009年的應收賬款周轉率最低的是6.00，最高的則達到9.09，均遠高于華仁藥業。

　　 而唯一一家應收賬款周轉率低于華仁藥業的上市藥企——通化東寶，倒是這家企業主營業務與華仁藥業相去甚遠，屬于“沒有可比性”的一類。

　　 此外，華仁藥業在招股說明書中表示，截至2009年12月31日，賬齡在1年以內的應收賬款余額比例為91.74%，賬齡結構也比較合理。而在同一時段，科倫藥業的這一數字為99.35%。