拆入！拆入！

　　突然的流動性短缺出乎所有人預料，哪些因素給銀行帶來了資金壓力？

　　本刊記者 張宇哲 張環宇 | 文

　　盡管整體流動性寬松，5月下旬以來，貨幣市場卻出現了資金面緊張。一直作為資金市場上拆出方的大型銀行，突然轉變身份。

　　工行等銀行的拆入信號引發資金市場恐慌情緒，一時之間，銀行間市場資金價格飆升。6月1日，7天回購加權利率保持前一周的上漲水平，報收3.19%，上漲近100個基點；銀行間隔夜拆借利率、隔夜質押回購利率亦雙雙跳漲至2008年10月10日以來的最高水平；當天，央行發行的150億元1年期央票，發行利率也出現四個月來的首度走高。

　　“短期資金價格上漲太快，成本太高，錢難借�！倍辔簧虡I銀行金融市場部人士告訴本刊記者，原來市場預期今年資金面理應很寬松，但現在的流動性短缺出乎所有人預料。

　　究竟是哪些因素突然給銀行帶來了資金壓力？短期資金趨緊將持續多久？未來貨幣政策將走向何方？一連串的疑問成為市場關注的焦點。

　　大行也告急

　　5月20日，一直作為資金融出方的大型銀行，因次日3年期央票繳款、分支行貸款提款等原因，突然轉而向其他機構借錢，成為推動此輪利率快速上漲的“始作俑者”。

　　5月末，更多機構開始借錢，市場資金愈發緊張，至6月1日形成一撥融資高潮，7天回購加權平均利率暴漲至3.2%，甚至一度攀升到3.5%。

　　資金面趨緊并非一朝一夕之故。今年1月到5月上旬，資金面還很寬松。分析人士認為，目前貨幣市場流動性短缺是外部、內部多種因素疊加的結果。

　　首先，今年央行一系列的流動性回籠手段累積的邊際效應開始顯現。今年以來，央行通過公開市場操作三次調高存款準備金率，共回籠資金17760億元，占基礎貨幣余額的11.84%。

　　中金公司報告顯示，在第三次上調準備金率之后，市場資金的主要融出方中資大型銀行超額準備金比率(超儲率)已低于1%，銀行體系流動性下降，流動性拐點初現。

　　中國銀行金融市場總部高級分析師石磊表示，存款準備金上繳后，備付率處于歷史低位，面臨臨界值，稍微有點沖擊，市場利率就會提高很多。

　　其次，中美兩國關于人民幣升值的對話降溫，市場對人民幣升值的預期降低，導致外部資本流入減少。加之歐洲債務危機使得美元走高，國際大行紛紛抽走流動性。12個月人民幣NDF(無本金交割遠期)報價顯示，人民幣升值預期從4月底的3.2%高點，降低至近期的0.6%左右。三個月美元LIBOR則從債務危機前的0.3%上升至5月24日的0.54%，升至十個月以來新高。

　　機構投資者“逐長去短”的杠桿化操作也是資金面趨緊的原因之一。

　　今年4月、5月以來，中長期投資如3年期央票持續受到追捧，央票發行利率“短升長降”。6月3日，3月央票發行利率繼續上升4.04個基點，同時3年央票利率下降2個基點。一些7年、10年期品種，由于利差較高，也成為持倉對象，這類投資鎖長了大行的資金期限，同時導致短期資金結構性趨緊。

　　短缺假象

　　事實上，目前資金供需面的逆轉并不意味著銀行資金真正短缺。

　　在中國社科院金融所中國經濟評價中心主任劉煜輝看來，雖然今年已經歷了三次存款準備金的上調以及公開市場操作的持續凈回籠，市場上流動性水平依然寬松。

　　他通過核算央行向市場投放的頭寸發現，今年1月-4月，外匯占款增加1.1萬億元，年初到5月28日央行公開市場操作凈回籠5200億元左右，三次調高準備率大致凍結資金9500億。到目前為止，央行僅從市場凈回收頭寸不到4000億元。而去年央行總計向市場凈注入頭寸27500億，其中25500億元是外匯占款，通過公開市場操作注入2000億左右。

　　近幾年，央行每年都向市場注入凈頭寸，2006年為1.45萬億元，2007年為4700億元，2008年更高達1.86萬億元。劉煜輝認為，中國的“寬貨幣”已持續很長時間。盡管貨幣政策的表述歷經“適度從緊、從緊、寬松、適度寬松”等多次變換，但央行資產已經從2002年末的5萬億元漲到目前的23萬億元。

　　一位地方商業銀行交易員稱，“雖然說資金面緊張，但錢還是有，只有當錢回到大銀行手里，才會顯得整體資金面寬松�！�

　　盡管資金面“旱情”嚴重，銀行等機構投資者仍然不愿停止借入短期資金，同時各機構尤其是大行仍在市場上購入長債。

　　數據顯示，近半個月以來的中長債發行利率均走低，并獲高認購倍數，尤其是5月21日發行的50年超長債，認購倍數高達2.63倍。如果超長債是因保險機構的固定配置需求，那么5月26日發行的7年期國債和7年期國開債認購倍數均超過1.5倍，充分顯示了中長債市場的旺盛需求和充足資金。

　　興業銀行資深經濟學家魯政委認為，“大行過多追捧中長期品種，不惜拆短買長、期限錯配，促使了短期利率飆升，這是債市泡沫的一個表現�！�

　　盡管資金吃緊也許只是短期現象，央行已經適度向市場注入流動性。5月央行在4周內出現兩周凈投放，整個5月，央行共向市場凈投放資金2240億元，終結了3月和4月連續兩個月的月度資金凈回籠格局。

　　市場人士認為，隨著央行減小資金回籠力度，適度向市場注入流動性，目前資金面緊張的趨勢并不會繼續蔓延，可能只是階段性的。

　　石磊預計，6月和7月，央行仍將維持月度資金的凈投放，而其幅度大概在2000億元上下。“當然，央行也會適當關注農行IPO的影響，比如對周投放量進行調整�！�

　　政策空間有限

　　一年期央票利率經常被視為央行利率政策走向的風向標。6月1日，1年期央票發行利率上漲8.32個基點至2.0096%，終結了17周連續持平的局面。作為市場最重要的基準利率品種，1年期央票一直擔綱資金回籠的主力。

　　對此，多數分析人士認為，主要是市場資金面吃緊所致，央行減量、提價發行只是為了縮小一二級市場利差，增加對市場投資者的吸引力，而不是向市場傳達加息信號。

　　隨著二級市場短期利率的逐漸走高，1年期央票已經相當缺乏吸引力，這種情況延續下去，無疑會影響央行的流動性管理。

　　“近期二級市場上的利率水平實在太高，央行如果不提高發行利率，大家就缺乏購買熱情�！比A寶證券的一位分析師對記者稱，未來1到2個月，1年期央票的發行利率可能逼近或超過1年期定期存款利率2.25%。

　　“即使央票發行利率上行，也不代表央行就會在近期加息�！卑残抛C券固定收益分析師景曉達對本刊記者說，目前經濟增速具有不確定性，而通脹預期依然存在。在此背景下，央行提高1年期央票發行利率的背后，更多是希望均衡公開市場操作工具的使用，避免流動性回籠過度集中于期限最長的3年期央票品種。

　　隨著歐洲主權債務危機的不斷蔓延，世界經濟走勢更加撲朔迷離，也使中國的貨幣政策操作空間更加逼仄。多位接受本刊記者采訪的分析人士認為，雖然通脹壓力仍然明顯，但世界經濟的不確定性也在上升，這種情況下，央行應該不會輕易開啟加息窗口。

　　對于匯率政策，石磊預計，11月美國中期大選前是一個重要的時點，因為屆時美國政府承受的政治壓力可能再度上升，包括人民幣升值等敏感問題，將再度擺上桌面�！艾F在來看，9月、10月經濟的表現至關重要，因為將決定政策變化的方向。”

　　本刊實習記者 白琳 對此文亦有貢獻