彭潔云

　　每每市場處在“尋底”階段時，總會有各種問題暴露出來，也總會有來自各方的聲音試圖尋找解決問題的出口。高發行價是去年重啟IPO以來的突出問題，而券商“直投+保薦”模式已經被列為根除這一現象的眾多可能出口之一。

　　現在的問題是，券商同時參與承銷和上市前股權投資，到底哪里出了問題？它與高發行價是否有關聯？這兩個問題在業界并沒有完全厘清。

　　券商直投高額的賬面盈利使得其處在十分被動的地位，不得不承受有關利益輸送的質疑；而券業人士在不否認個別潛在違規情況的同時，仍然堅持認為直投與投行業務之間能夠建立有效的防火墻，而高發行價是一個各種因素綜合的結果，簡單歸咎于“直投+保薦”模式未必公允。

　　高額賬面收益“引火燒身”

　　近期有媒體報道稱，發審委動議進一步出臺保薦承銷回避直投的監管措施。還有媒體進一步細化了上述報道，稱監管層或將出臺“一年紅線”的限制，即券商系直投公司投資的企業，在一年內不得由該券商擔任IPO的保薦人。

　　一些評論人士也言辭頗為尖銳，認為“保薦+直投”無疑是目前中國股市的一大毒瘤，應將其從中國股市的身上摘除，將“兩高一超”(即高發行價、高市盈率，超募資金)的矛頭直指券商保薦與直投的“蛋糕”通吃。

　　根據投中集團分析師李瑋棟測算，券商直投公司的賬面回報大都在3倍以上。投資賬面回報率最高的項目為陽普醫療，投資9個月即實現上市。在向社保基金無償轉持部分股份的情況下，國信弘盛回報率仍高達721%(以上市價格計算，下同)；賬面回報率最低的金龍機電(同為國信弘盛投資)，投資9個月上市，回報也達到了247.4%。

　　分析人士認為，直投+承銷模式容易招致投行部門過度包裝企業上市，并更有意愿抬高發行價。

　　而一位創新型券商投行部人士表示，由于投資和融資周期往往交替出現，直投業務和承銷業務有周期性互補的作用，從而增強投行的抗風險能力。“國內的券商直接投資主要面向投資上市前融資項目，又結合了券商投行部門的擬上市資源和資本運作經驗，機會成本小，預期收益高。”

　　券商強調直投與投行訴求不同

　　券商人士對于外界的指責多持不同看法。“目前無論是主板還是創業板，在上市前一年入股的投資公司都必須有3年的禁售期，即使抬高發行價，也不能保證幾年之后泡沫還存在。”中信建投一位分析師說。不過，直投介入擬上市公司的價格非常低，早期的一些項目上市后又被市場大幅炒作，因此這種解釋未必能說服批評者。

　　實際的情況其實很簡單：一級市場與二級市場的價差自股改以來長期居高不下，這促使各路資本以PE的形式在兩個市場“套利”，券商直投并非唯一的得利者，甚至也不是主要的力量。

　　另一些投行人士則強調了券商內部的機制。一家深圳券商直投公司的投資經理表示，投行給直投公司推薦的項目，直投公司都需要再做盡職調查，進行甄別，兩者的利益訴求并不完全相同。

　　該投資經理也并不否認券商投行部門與直投子公司之間存在互相扶持的關系。他指出，券商直投在剛開始的階段確實是利用投行的資源入股一些項目。“但是從我們現在的工作來看，已經超越了投行的項目周期，已經開始跑一些比較前期，可能不夠上市標準的企業，可能有些企業我們比投行還要早進去。再過一段時間，可能投行更依賴于我們直投了。”

　　他介紹說，國內主流券商都有自己的立項會議和內核會議，投行部門自己找的項目資源在內審會就會砍掉將近一半。這樣嚴格的機制，使某個保薦人不可能在項目里起特別決定性的作用。

　　市場制度建設仍需演進

　　上述中信建投分析師認為，新股的高發行價有很綜合性的因素，并不能把責任都歸咎到券商直投公司身上。上述直投公司經理也認為，無論有沒有直投參與，目前的投行都存在過度包裝上市企業的問題。解決問題的根本還是應該把好上市公司的審核關。

　　海外資本市場并沒有對投行入股企業進行過多的禁止或限制，主要依靠投資者訴訟制度。中信建投的分析師表示，我國在投資者保護的司法制度上還在健全之中，本來應該投資者通過市場化的途徑采取法律手段去解決，但目前來看，證監會不得不用一些行政化的手段來解決。

　　一位曾在國內投行工作過，目前任職于外資投行的人士表示，國內外市場存在的差異與投資者的素質有很大關系。

　　“國內的投資者成熟度不夠，參加新股認購連招股說明書都不看。而海外的投資者基礎比較成熟，對新股發行的風險會進行考量，認為發行價過高會立刻提出質疑。”他呼吁，應該加強對國內投資者的風險教育。

　　對于監管層即將出臺保薦承銷回避直投的相應措施的消息，上述直投公司的投資經理認為，禁止手段并不能完全杜絕利益輸送等外界質疑的弊病。“券商直投公司之間可以交叉持股，有的時候我們跟投行產生分歧的時候，不愿意投，他們也會推薦給別的券商直投公司。”