尚未償還的貸款和未支付的土地款，將對房企資金鏈產生多大壓力？

　　□ 本刊記者 于寧 李慎 符燕艷 實習記者 王曉慶 | 文

　　伴隨著地產調控政策加溫，萬科、恒大率先降價，地產商資金鏈備受矚目。2008年的那輪地產調控曾令不少開發商瀕于破產，一位知名北京地產公司的老板如此描述當時開發商資金鏈普遍告急的狀況：“我們的資金鏈是按小時計算的，像我們這樣沒有出現逾期貸款的開發商是少數�！�

　　這一輪調控是否會將開發商再度推至懸崖邊上？誰又是最危險的第一撥？從各家地產上市公司的財務情況看，盡管2009年強勁的銷售和寬松的信貸環境使得開發商的資金狀況顯著改善，負債率大幅下降，但隨著2009年以來拿地高潮帶來的資金巨大流出，以及一季度銷售增速放緩，銀行收緊貸款，很多開發商的負債已明顯上升。在本輪調控后交易量大幅下降的情況下，開發商的資金鏈承受考驗。在部分投行開出的榜單中，綠城中國(03900.HK)、富力地產(02777.HK)與恒盛地產(00845.HK)的危險系數均名列前茅。

　　現金流轉負

　　對地產公司，現金情況是觀察其資金鏈最直接的指標。2009年末，A股和香港上市的主要地產公司負債率明顯下降，凈借貸比［(借貸總額-現金及等價物)/權益］多降至50%以下。比如，中國海外發展(00688.HK)在獲得母公司中國建筑(601668.SH)50億港元注資后，凈借貸比從48.6%下降到22.4%。富力地產的財務危機也有所緩解，凈借貸比由2008年的123.2%降至97.6%。

　　很多公司談到現金時經�；乇芷渲羞�有部分“受限制”現金。以恒大地產(03333.HK)為例，2009年報顯示，現金總額為143億元，但有70億元屬受限制資金，其中40億元是在建項目保證金，30億元是銀行承兌匯票及貸款保證金；非受限現金只有73億元。同樣，碧桂園(02007.HK)2009年末的84億元現金及存款中有38億元是受限資金。而恒大地產在2008年最危險的時候，現金只有7.5億元，經營現金流為-52億元。

　　一年來開發商驟增的現金來自何處？銷售回款是大頭。去年恒大的營業收入為57.2億元，合約銷售額303億元，增長4倍。A股地產上市公司2009年的預收款增長近1倍，達到1907.63億元，相當于2007年和2008年預收款項的總和。

　　中信建投房地產行業分析師陳瑩認為，2009年開發商資金多入少出。2008年房屋滯銷使得開發商在新開工和購置土地方面較為謹慎，2009年購置土地面積同比下降13.26%。這為地產上市公司積累了大量現金，總額達1985.63億元，同比增長84.12%。其中市值前20位地產上市公司擁有現金1199.3億元。

　　也有些公司現金主要來自融資。2009年末碧桂園的經營性現金流和投資性現金流均為負數，而融資現金流為53億元。如果碧桂園不多次發行高息債，其財務狀況堪憂。碧桂園2009年共借貸177億元，其中銀行貸款109億元、可轉債42億元、優先票據26億元。今年4月7日，碧桂園又發行了5.5億美元7年期優先票據，利率高達11.25%。

　　但是，好日子已經過去。今年一季度部分開發商的經營性現金流已轉為負數，這是一個值得關注的信號。

　　國信證券對A股120家地產上市公司的研究報告認為，2009年末政策開始調整后，一季度地產股銷售面積下滑，地產龍頭的銷售業績表現不佳，萬科、中國海外發展兩大龍頭1月-4月累計銷售面積分別同比下滑11.6%和12%。

　　地產板塊2009年末每股現金流和經營現金流分別為0.89元和0.38元，但一季度末均由正轉負；一年內到期的非流動負債與短期借款之和占貨幣資金比重在一季度末由52.9%升至56.7%，顯示短期償債能力略有下降。而政策面惡化將導致樓市量價齊跌，多數地產股直接融資恐難順利實施，未來業績堪憂。

　　市場普遍認為，中海地產、保利地產(600048.SH)、華潤置地(01109.HK)這樣的大公司資金充裕，受調控影響小，但實際上它們在拿地過程中耗資巨大，一季度負債率也有所上升。

　　2008年以來中海一直沒有拿地，但2009年8月后共買18塊地，耗資400多億元。2009年末中�，F金總額為238.9億港元，凈借貸比只有22%，一季度則上升至50%，超出公司預計的40%的目標。

　　保利地產一季度每股現金流則變為負數，從2009年末的2.77元跌至-0.39元；扣除預收款后的資產負債率，由2009年末36.7%上升至43%，一年內到期的非流動負債與短期借款之和占貨幣資金的比重，由2009年末的26%升至46%。分析認為，保利地產因2009年以來拿地較多，一季度在建建筑面積973萬平方米，2010年項目開發資金需求預計在300億元以上。

　　保利地產董秘岳勇堅對本刊記者表示，“保利現在資金安全，我們還會按計劃投資200億元拿地。”據他介紹，保利“去年賣得太快，我們現在面臨最大的問題反而是貨量不夠”。

　　土地款高壓

　　在年報不為人注意的角落，隱含著一項重大的支出——“資本承擔”(已簽訂合同但未支付的約定資本項目支出)，一般是待繳的土地款和工程款。這有助于判斷企業未來的資金鏈情況。

　　2009年以來，很多開發商拿地兇猛。2009年，保利地產新增土地儲備1338萬平方米。年報顯示，2009年末，保利地產有175億元的“承擔”，其中一年內需要支付的土地款106億元，建安款55億元。不過，保利有較為雄厚的資金實力承擔，公司當年直接投資395億元，銷售回籠422億元，定向發行融資80億元，貸款凈增59億元。

　　很多開發商只列明“承擔”總數，未述年限。從保利情況看，90%“承擔”需在一年內支付。不過，市場人士分析，這還得看相關政策的執行力度。

　　去年底，財政部、國土資源部等五部委聯合發文加強土地出讓收支管理，繳納土地款原則上不超過一年，首次繳納比例不得低于50%。如果這一政策得到地方嚴格執行，則去年拿地多的開發商下半年必須繳齊土地出讓金并開工，如果屆時市場成交量持續低迷，將給這些開發商帶來很大資金壓力。目前，地方上仍有大量囤積土地未被收回。

　　以在三四線城市儲備大量土地的碧桂園為例，2009年報披露，4043萬平方米的土地儲備中，已獲得施工許可證的為1316萬平方米，65個項目中還有2558萬平方米未開發，需要繳納的建筑款(含土地款)為163億元。類似規模的公司，待繳的土地款往往超過百億。去年拿地較為謹慎的萬科(000002.SZ)在未來若干年內要“承擔”的土地款為115億元，建安款為143億元。

　　資金實力較強的中海地產，從2009年8月后開始買地，至今年一季度，在八個城市買了九塊地，土地儲備達3055萬平方米。土地支出加上收購、還債，現金驟降至158億港元。但其一年內應付的土地款較少，近40億港元。

　　相比之下，富力負擔較重。在停止收購土地一年多以后，富力從2009年5月后開始拿地，2009年12月聯合其他公司拿下廣州亞運城項目，此外還拿了六塊地(合計35億元)，總土地儲備2200萬平方米。2009年年報披露，未來需要“承擔”的支出總計達169億元。

　　遠洋地產(03377.HK)表現也較激進，2009年以87.7億元買了9塊地，新增土地儲備的樓面面積為289萬平方米，使總土地儲備增至1380萬平方米，資本“承擔”近72億元。雅居樂(03383.HK)2009年新增土地儲備554萬平方米，共涉資187億元，總土地儲備達3215萬平方米，未來為土地款及物業發展需要“承擔”的支出為172億元。

　　“資本承擔”最高的是綠城中國，其96個項目土地儲備總面積達3083萬平方米，其中2009年新增比例很高，共新增37宗土地儲備，面積421萬平方米，土地款456億元，這給綠城帶來需“承擔”的資本支出高達214億元。

　　融資線抽緊

　　2009年是開發商的好日子，銷售很好，房地產開發貸款增長了一倍，但企業自籌資金比重降至2006年以來低點，開發商杠桿率急遽抬高。來自銀監會的監測數據顯示，房地產企業負債率持續上升，截至2009年8月末，主要銀行業金融機構貸款或授信額度在5000萬元以上的地產企業客戶中，有163家企業的資產負債率高達90%以上。

　　據悉，四大行每年新增的地產開發貸款一般不超過1000億元，而今年一季度已大部分投放完畢。來自銀監會統計顯示，3月末地產貸款同比增速為44.3%，比貸款平均增速高22.5%。目前地產貸款余額占各項貸款的比重達20%左右，少數股份制銀行已突破30%。如加上以房地產為抵押的其他貸款，地產相關貸款已近信貸總量的一半。

　　4月加緊調控后，銀監會提出了嚴控風險，收緊地產開發貸款的四項措施。一是注重審查開發商資質，全行實行名單式管理，對閑置土地一年以上的不得發放新開發貸款；對土地閑置超過兩年和有炒地行為的，對已發放的貸款應調減并采取保全。二是提高抵押品的要求，一律要求以在建工程為抵押，不輕易用土地為抵押。三是貸款總額不得超過在建工程的五成，對已有土地抵押的要根據風險相應下調貸款成數。四是對銷售回籠資金實行封閉式管理，逾期的一律不得展期。此外，對國資委要求的78家要退出的央企，原則上要盡快停止新增房地產項目授信。

　　這些措施意味著銀行對貸款更嚴，貸款集中度更高，對信用等級要求更嚴。中小開發商首先感受到了貸款難。一家地產咨詢公司總經理稱，一些開發商反映已從銀行拿不到開發貸款了。

　　今年4月，開發商資金來源環比下降7%，在各項來源中，開發貸款資金顯著回落，降幅達26%，而其他幾項——自籌、定金和預付款、按揭貸款、其他應付款來源環比分別為-14%、14%、2%、-5%。開發商的外部資金情況在進一步惡化。

　　在內地房貸收緊同時，內地房產商今年在港獲得的銀團貸款規模躍升至373億港元，而去年同期僅為30億港元。2月中海從香港10家銀行獲得80億港元銀團貸款。4月27日，龍湖地產(00960.HK)獲得本金額最高達21.5億港元的四年期貸款融資。去年9月，遠洋地產還獲得7億美元銀團貸款，同時償還了2008年2.15億美元的銀團貸款。

　　與此同時，隨著地產調控政策加碼，地產公司的A股融資，從IPO、再融資到重組已幾乎全線暫停，各項申請都在等待國土部與證監會協商審核意見。

　　對于融資緊縮，地產公司已有所準備。萬科執行副總裁肖莉認為：“今年整個行業融資都受阻，但我們還是相信，資本市場總有一個放開的時間。萬科從2007年到現在三年沒有融資了，但我們還會保持一個增長。當然有融資能獲得更高增長。這個行業是依賴于資本的，但短期來說它的影響是有限的�！�

　　銀行、信托、資本市場的融資收緊，反而給房地產基金提供了機會�！拔覀冊�經給北京奧運場館附近的一個著名樓盤提供過橋貸款�！币患掖笮头康禺a基金的負責人對本刊記者稱，“我們的做法是對方把全部股權抵押過來，現在又是我們的機會了�！�

　　誰是降價排頭兵

　　融資抽緊后，銷售回款成為影響房地產公司資金狀況的關鍵，因此，一些企業選擇率先降價，加速資金回籠。

　　恒大地產(03333.HK)是上一輪調控中轉危為安的最典型例子。2008年末恒大經營性現金流為負，通過大幅降價，2009年銷售收入57億元，合同銷售303億元，2009年末負債率降至22.5%。

　　這一次，恒大再次走在前列，成為新政后首家宣布降價的開發商。5月5日，恒大總裁夏海均在4月業績發布會上透露40個樓盤8.5折銷售。對外界對其資金鏈趨緊的懷疑，恒大方面以“現金余額高達209億港元，可列入地產上市公司現金儲備前五名”加以否認。恒大有關人士對本刊記者表示，打折后銷售有數倍增長。目前公司沒有考慮下調銷售目標，新開工項目會按部就班。

　　從財務報表上看，恒大現在較2008年時已大幅好轉，不過，許家印需要用降價促銷來捍衛股價，但恒大是此輪調控中股價受影響最大的公司之一，調控后曾跌破2港元。恒大上市前，董事會主席許家印與投資者簽訂了“對賭協議”，如上市一年后股價跌破3.5港元的發行價，他將向新老投資者承擔最高不超過16億港元的賠償。今年2月初，許家印曾回購股份以維持股價穩定。

　　另外，恒大也是2009年拿地兇猛的開發商之一，需為未來儲備現金。2009年，恒大在九城市新增13幅土地儲備，總土地儲備達到5498萬平方米，承諾支出的土地和開發款高達275億元。今年4月，恒大地產向華人置業及其主席劉鑾雄發行6億美元、年利率高達13%的新增票據。

　　4月17日的調控政策出臺以來，房地產交投冷清，二手房和新盤價格開始松動，但在售樓盤價格還未出現明顯調整。中銀國際的報告顯示，在5月10日-16日的一周內，四個一線城市的成交量為31萬平方米，環比下跌21%，其中北京和廣州分別下跌59%和27%。

　　成交量的下跌會對銷售有多大影響？中金公司的分析認為，今年交易量同比下降16%，而新房價格將滯后交易量1個月-3個月下降，二季度末起價格進入環比下降周期，年末探底，相比今年年初的價格高點下降15%，其中一線城市的降幅約20%�；ㄆ靹t預期，2010年70個主要城市的房價下跌25%，回到2009年末的房價水平，2011年則持平。

　　此前在港上市的十余家房地產公司預期的平均漲幅是30%。市場普遍預計，一些上市公司可能會在中報后調整銷售預期。據悉，招商地產(000024.SZ)已將銷售目標由140億元下調到100億元。5月26日，龍湖地產董事長兼首席執行官吳亞軍在股東大會后介紹，4月合同銷售25億元，而5月合同銷售預計為15億元，預計較4月下降四成。

　　目前，選擇降價的開發商還是少數，但很多分析師認為未來會有更多開發商跟進。萬科總裁郁亮在3月已表示，萬科內部一直在調整，如果樓盤開盤當月銷售率達不到60%就會調整節奏，以促銷手段把房子賣出去。5月16日，北京市豐臺區小屯的萬科中糧假日紫苑項目以每平方米優惠約800元-1000元開盤，實際成交均價約為24200元/平方米。當天，該盤售出約一半，此前“日光盤”(一日賣光)的盛景不再。

　　由于地產公司前一年預收款實際上計入下一年銷售業績，萬科副總肖莉稱，去年已完成今年50%以上的銷售量，因此今年毛利率會有較好提升，但明年情況難說。“消費者跟開發商在尋找一個更合理的價格，開發商跟政府尋找更合理的地價，其過程會有多長時間，很難預判。我們認為……對明年業績的影響應該會比較大�！敝行沤ㄍ斗康禺a行業分析師陳瑩也認為，成交量下跌對開發商的主要影響將體現在明年。

　　中國房產信息集團的最近報告顯示，在上海，政策出臺的4月下半月就有85萬平方米的新房源推出，是上半月供應面積的2倍多，預期5月還將有80個樓盤推出新房源，另外還有17個4月未上市的新盤欲延期到5月開盤，巨大的供應壓力給上海房價帶來巨大壓力。

　　代理保利、象嶼等多家開發商在售項目的同策房產咨詢公司相關人士稱，4月底以來，多個樓盤銷售量驟減，已有開發商授意部分樓盤打折促銷。

　　“這意味著2009年3月以下持續了一年多的供不應求局面，在系列新政面前被急速扭轉，出現了超過2∶1的供過于求局面。5月房源滯銷的現象會更嚴重，這也是我們預期市場將會出較大面積打折促銷局面的主要原因�！痹摴�司分析師薛建雄稱。

　　5月28日新開盤的保利“葉上�！�，定價為每平方米1.55萬元左右，送40%的面積，實際每平方米只有1.25萬元左右，相比之前降了20%。而調控前周邊二手房價格在1.7萬元左右。附近的綠地公園壹品本打算4月底推盤，預期開盤價是1.8萬元，最終開盤售價1.3萬元。薛建雄認為，保利、綠地是去年這輪拿地最多、擴張最快的，它們應該最早降價，以保證資金回融，避免巨大的在建項目和貸款出現斷檔，如同2007年擴張最快的萬科選擇在2008年最早降價。同時此類開發商還可能會暫停新項目的開工和拿地，同時放緩在建工程速度以減少資金投入壓力。

　　4月17日頒布的“國十條”提出，稅務部門要嚴格做好土地增值稅的征收管理，對定價過高、漲幅過快的房地產開發項目重點清算和稽查。5月19日，國家稅務總局發布《關于土地增值稅清算有關問題的通知》，對房地產公司的收入確認、利息支出、開發費用如何計算予以明確，同時提出逾期開發繳納的土地閑置費不得扣除。在薛建雄看來，嚴格土地增值稅管理也會打擊捂盤，推動開發商降價促銷，快進快出。

　　第一張“多米諾骨牌”？

　　在市場低谷，負債率高、銷售能力弱的企業往往處于弱勢。花旗分析報告認為：本輪調控影響最小的是中海、華潤，調整較大的是綠城、富力、雅居樂、遠洋、恒盛�；ㄆ鞂χ袊�房地產板塊盈利整體下調18%，綠城、恒盛下調31%；雅居樂、合生創展(00754.HK)下調19%；龍湖和富力下調18%和17%。

　　除了富力和綠城，其他公司凈借貸比在2009年改善顯著。中海、華潤、保利能保持在30%或以下水平。而富力和綠城則可能高達98%和149%。

　　BOA美林的報告認為，2010年末現金最充裕的是恒大(120億元)、遠洋地產(110億元)、華潤(100億元)，可能面臨資金短缺的是恒盛(10億元)、合生創展(30億元)

　　如果以預收款和利息支出比較，償債能力較強的是龍湖(40.6倍)、中海(30.6倍)、雅居樂(28.7倍)、華潤(27.7倍)，較弱的是遠洋地產(10.6倍)、恒盛(13倍)、世茂股份(15.5倍)、恒大(16.4倍)。

　　富力地產在2008年最糟糕的時候，凈借貸比曾高達128%，2009年的好日子緩解了它的財務危機，到年末這一比例已下降到104%。今年4月底，富力在天津以70.5億元奪得新“地王”，市場普遍認為，雖然這一投資的毛利率可望達到30%-35%，但顯得不合時宜，在市場低迷時期將加劇財務負擔。BOA美林預期，這一投資使得富力現金減少到50億元，凈借貸比達到87%。

　　綠城中國是在港上市的內地地產公司中杠桿率最高的公司，2009年激進拿地，耗資456億元——占合同銷售額的88.8%，同時建筑費也很高。很多分析認為，盡管公司銷售合同迅猛增長，預期2010年、2011年的凈借貸比將達到141%和126%。2010年綠城的項目中，三分之一在一線城市，在調控背景下銷售將面臨很大的挑戰。

　　綠城由于其激進的擴張方式，對政策的敏感性更強。去年綠城的合同銷售額達到513億元，增長2.3倍。綠城今年的銷售目標是670億元，這種樂觀預期或許是基于去年的高增長。但投行分析認為，公司今年以來新開房源的銷售去化率(庫存消化速度)呈現下降趨勢，前四個月平均去化率從去年下半年的82.8%跌至65%。前四個月綠城集團僅完成全年目標的21%，明顯低于內房股同行30%的平均水平。未來公司將在價格和銷售速度中做出選擇。

　　穆迪助理副總裁、分析師曾啟賢認為：“綠城的高風險偏好、進取的購地戰略及較高資產負債表杠桿率會繼續將其評級限制在B級低段�！本G城在上輪調控瀕臨被收購邊緣，全靠調控政策逆轉才轉危為機，但綠城董事長宋衛平不改初衷：“任何時候，綠城負債率都會很高，這是無可奈何的事，上市前負債率400%，比現在還要高很多。只要迅速開發銷售，就不會有任何風險�！�

　　遠洋地產過去幾個月激進拿地，市場擔心其2010年末凈借貸比會上升至69%，而2009年末只有14%�；ㄆ煺{研認為，遠洋今年要完成180億-200億元的銷售目標有很大挑戰，公司希望50%-55%的收入來自北京，但目前北京項目銷售并不理想。

　　碧桂園則較具爭議。有的投行認為碧桂園的土地儲備在三四線城市，受調控影響很小，而花旗則認為，與競爭對手相比，碧桂園在銷售、盈利、土地儲備上都不具備優勢。當時上市的一個亮點就是在三四線城市的大量土地儲備，每平方米的土地成本只有481元，但這些廉價土地不再是競爭優勢。2009年收入僅增長11.9%，合同銷售額增32%，落后于同業。

　　從以往經驗看，恒大、綠城、富力這類激進擴張的企業安然度過了一輪輪危機，因為中國地產調控總是一唱三嘆，以致形成越調越漲的怪現狀，這輪調控又會帶來什么呢？很多人還在觀望政府的態度——是否加稅？公租房、保障房供應又能否跟得上？

　　本刊記者 馮哲，本刊特派香港記者 王端對此文亦有貢獻