隆長軍

　　2010 年3月31日，中國境內融資融券業務正式啟動。上市兩個月以來，融資規模逐步上升，融券交易趨于活躍。在融資融券業務啟動兩個月之際，本文總結融資融券交易的一些特征。

　　融資融券交易概況

　　1.1.融資擴大、融券業務增長緩慢

　　統計區間為2010年3月30日至2010年5月26日，滬深300指數自3366.71點回落，收報2813.94點，累計下跌16.4%。下跌過程中，融資融券業務規模不斷擴大，融資買入保持快速增長，融券賣出的活躍度較低。

　　39個交易日中，滬深兩市期末融資余額達到9.32億元，其中，有3個交易日的凈融資買入量超過7000萬元，日均融資買入額2387.62萬元，并保持快速增長的趨勢。融券余額僅有1637.5萬元，增長緩慢。

　　當日凈融資余額（即融資余額減去融券余額）與滬深300指數呈負相關性，相關系數為-0.94。我們構造合適的模型衡量及考察融資融券對下一交易日的預測作用，衡量看漲力量的指標與滬深300指數的相關系數為0.36。

　　1.2.業務規模與板塊業績的相關性低

　　融資買入較多的板塊與板塊業績表現尚未呈現明顯的正相關性。統計區間中唯一上漲的板塊是醫藥生物，但該板塊融資買入額為1552.5萬元，是融資買入較少的板塊；該板塊融券賣出額為399.12萬元，僅次于金融股。

　　融資融券業務較為活躍的板塊是金融、有色金屬、房地產，其中金融板塊的業務份額占比為47.18%，金融股融資買入額為4.4億元，融券賣出額為675.75萬元。而商業貿易、基礎化工、農林牧漁的融資買入額都不足1000萬元。

　　電氣設備、家用電器、建筑建材、農林牧漁、綜合這5個板塊沒有融券賣出量。而有色金屬等10個板塊，融券賣出量均不足10萬元。

　　1.3.融資買入業務集中而融券交易清淡

　　統計區間中，滬深兩市共有90只融資融券標的股票。

　　共有89只個股有融資交易記錄，其中，融資規模最大的個股為深發展A(000001.SZ)、中國平安(601318.SH)、中國銀行（601988.SH）。有5只個股的融資余額超過3000萬元，26只個股的融資余額介于1000萬元和3000萬元之間,50只個股的融資余額介于100萬元和1000萬元之間，有9只個股的融資余額低于100萬元。

　　共有32只個股有融券交易記錄，2010年5月26日僅有20只個股融券余量大于0，其中大秦鐵路（601006.SH）、中國平安、保利地產（600048.SH）這三只個股的融券余量大于10萬股。另有招商銀行等7只個股的融券余量介于2萬股和10萬股之間，金鉬股份（601958.SH）等10只個股的融券余量少于2萬股。

　　目前，6家試點券商提供的可交易的融券標的數為，廣發證券3只，國泰君安2只，國信證券10只，海通證券8只，中信證券19只。

　　融資融券和股指期貨

　　融資融券和股指期貨在實際交易中都有一個維持擔保比例的要求。維持擔保比例是指客戶擔保物價值與其融資融券債務之間的比例。例如，光大證券平倉維持擔保比例為130%。股指期貨交易實際上也有維持擔保比例的說法，如，股指期貨IF1006合約保證金比例為15%，期貨公司往往會加收保證金2%~3%，此舉相當于融資融券交易中的維持擔保比例不超1+3%/15%=120%。

　　我們計算股指、股票下跌幅度相同的條件下，融資融券和股指期貨的實際杠桿率，比較二者在資金運用效率上的差異。

　　2.1 融資交易

　　融資初始保證金比例為50%，維持擔保比例為130%，假設按股票市值100元、折算率60%進行融資交易。

　　最大融資額=（100×60%）/50%=120 元；

　　融資杠桿率=(100+120)/100=2.2；

　　2.2 融券交易

　　融券初始保證金比例最低為50%，維持擔保比例為130%，按現金100元進行融券交易。

　　最大融券額=100/50%<200 元；

　　融券杠桿率=200/100<2；

　　值得注意的是，如果融券標的證券的折算率60%，則按照某種計算規則，融券保證金比例調整項=max(180％-2×標的證券折算率,50%)，融券保證金比例實際為60%，此時融券杠桿率僅有1/60%=1.67。

　　2.3 股指期貨

　　我們按18%的保證金比例，120%的維持擔保比例來計算股指期貨的實際杠桿率。

　　（1）股指多頭

　　假設股指期貨多頭的初始資金投入=K×期初1手股指合約價值（K大于18%），股指開倉時的杠桿率為1/18%=5.55,如果股指期貨多頭只有當股指期貨下跌幅度超過29.1%時，才需要追加資金，此時則有(K-29.1%)/[(1-29.1%)×18%）]>120%,則K<44.4%，股指多頭杠桿率=1/K>2.25；

　　（2）股指空頭

　　假設股指期貨空頭的初始資金投入=M×期初1手股指合約價值（M大于18%），假設股指期貨空頭只有當股指期貨上漲幅度超過20%時，才需要追加資金，則(M-20%)/[(1+20%)×18%）]>120%,則M<46%，股指空頭杠桿率=1/M>2.17；

　　2.4 比較分析

　　當預設下跌幅度恰好是29.1%時（即融資交易中達到平倉線的股票下跌幅度），融資買入者、股指期貨多頭的實際杠桿率分別為2.2、2.25，股指期貨的資金運用效率高于融資買入。

　　當預設上漲幅度恰好是20%時（即融券交易中達到平倉線的股票上漲幅度），融券賣出者、股指期貨空頭的實際杠桿率分別為2、2.17，股指期貨的資金運用效率高于融券賣出。

　　因融資融券費率較高，T+1等制度性因素，相較于股指期貨，融資融券在交易成本、流動性上也明顯處于劣勢。

　　2.5 融資融券的優勢

　　（1）期現套利

　　股指期貨上市意味著套利交易的興起。但是，套利者一次套利的收益實際上并不大。

　　融資融券對于期現套利交易者來說具有非常重要的意義。

　　（2） 賣空個股和板塊

　　盡管投資者可以利用股指期貨進行賣空，但當股指處于震蕩行情，市場結構性投資機會遠遠大于趨勢性交易機會。此時，投資者就可以利用融資融券交易跟隨板塊輪動。

　　例如，2010年4月17日，政府實行更為嚴格的差別化住房信貸政策，市場開始預測房地產調控措施可能持續。但是，中國經濟基本面數據較好，出口、投資、消費的數據均較為樂觀，股指仍有較高的基本面支持。此時，投資者有兩種方式，將對房地產調控政策的擔憂轉化為賣出地產股。

　　其一,投資者買入滬深300中非地產股并賣出股指期貨合約；其二,投資者可以融券賣出地產股。

　　2.6.融資融券中的悖論

　　渤海證券3月31日有報告認為，券商能夠提供大量融資資金的時候是股票市場并不十分看好的時刻，而當市場變得非常火爆時投資者也比較難從券商處借到大量資金。同樣的道理，當市場變得非常火爆時投資者卻可能從券商處借到大量證券。

　　結合股指期貨之后，證券公司可以在股指期貨上對沖其融資融券的風險頭寸，進而可以提供數量上遠多于20只的融券標的，而不必區分市場是否火爆。

　　例如，投資者融券賣出吉林敖東、中信證券、招商銀行，廣發證券為規避這三只個股的下跌風險，就可以考慮在股指期貨市場上建立空頭頭寸，鎖定投資者的融券價格。如果個股及股指下跌，廣發證券可以在期貨市場上獲利，部分彌補抵消個股下跌的損失，并能獲相當于融券費率的業務收益。

　　結論

　　融資融券業務規模不斷擴大，融資買入業務增加但資金集中于少數個股、融券交易清淡；

　　融資者與券商通常是利益沖突雙方，券商熱衷推薦融資時通常是市場趨勢并不明確時刻，統計區間中滬深300指數累計跌幅16.4%；

　　相較于股指期貨，融資融券業務在資金使用效率、交易成本、流動性方面處于劣勢；而融資融券在期現套利、賣空個股和板塊上有更多優勢。

　　結合股指期貨之后，證券公司可以在股指期貨上對沖其融資融券的風險頭寸，進而可以提供數量上遠多于20只的融券標的，擴大融資融券業務規模。